要点
从供给侧看，WTI原油现货价45美元/桶可能对应着美国页岩油生产平均盈亏线，构成油价底的锚。美国储油量虽不靠前，但产出占比上升，2014年已超过沙特。WTI原油价格跌破45美元/桶，美国页岩油产出或会由于市场自发的力量而减少。无论沙特发起石油价格战的动机是什么，美国庞大的石油产业将是低油价的直接受害者。而沙特与美国的特殊盟友关系也意味着，美国将难以接受石油价格因为沙特的价格战而持续低迷的前景。因此，当前油价暴跌的态势不可持续，后续或将存在变数。
A股对海外波动免疫能力增强，若继续大跌可考虑逐步买进。①美股大跌的根本原因是其“水牛”下的估值太贵，以股市市值/GDP衡量的估值水平，美股达到了100%的历史分位；②从二战的人员和物资的动员数据来看，美国动员能力方面丝毫不比其他的体制差，无需过度担忧美国面对疫情的动员能力；③中国进出口总额占GDP的比重由2006年64.2%下降至2019年31.8%，对海外风险的免疫能力明显增强。④在政策经济周期的分析框架下，决定市场大势的不只有经济数据，还有政策松紧。石油价格大幅超预期下跌，降低了近期出现滞胀的风险，拓宽了政策宽松空间。
当布伦特原油现货价低于80美元/桶的区间，油价下跌时可能产生超额收益的行业主要有四类：一是，科技股可能具有超额收益，传媒、计算机、国防军工、通信均与油价下跌成负相关，即便是电子，其与油价正相关的幅度也比较弱；二是，一些周期中游行业可能会因受益于成本下降，而显示出超额收益的可能性，例如电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业、基础化工、交通运输；三是，地产、建筑两大下游行业或受益于油价下跌时的逆周期调节；四是，纺织服装、农林牧渔、商贸零售、汽车或受益于油价下跌带来的成本下降。
风险提示：模型存在误差的风险；内部政策对冲不及预期；美国对石油市场的干预不及预期；新冠疫情在海外的扩散超预期。
正文
在海外疫情冲击、沙特石油价格战动向等因素的共同作用下，全球石油市场出现剧烈震荡，股票市场随之动荡加剧。原油价格究竟是否有底？在油价大跌的冲击下，哪些行业或有超额收益？
1、WTI原油价格45美元/桶或是供给侧的锚
1.1、美国已经成为原油头号生产国
众所周知，沙特在OPEC中占据了举足轻重的地位，因此，一旦沙特有价格战的动向，全球市场难免受到严重冲击，但是需要说明的是美国在2008年以后产能大幅提升，已经成为石油生产版图中不可忽视的力量。1991-2015年间，沙特的探明石油储量没有太多变动，从2609亿桶上升至2666亿桶，仅上升了57亿桶，而同期美国的探明储量则上升了228亿桶，美国储量与沙特储量之比也由1991年初的12%上升到2015年的21%。已探明储量相对沙特更大幅度的增长是OPEC与全球市场不能忽视美国产能的第一个原因[1]。
[1]《油价扑朔迷离？还看三驾马车》，张文朗、谢超，2017年5月13日
第二个原因在于页岩油革命下的美国石油产出的大幅提升。如图3所示，在上世纪90年代初期，美、沙两国的石油产出大致相当，但随后由于常规石油越来越不容易开采，美国的石油产量日益下降，在2008年已经下滑到了679万桶/天，不到沙特的64%，而后伴随着美国页岩油革命以及油价上涨，美国的石油产出迅速上升。2014年，美国的石油产出就已经超过沙特，达到了1172万桶/天，在2015年进一步攀升至1270万桶/天，超出沙特近70万桶。
因此，美国的石油产能，或者说是页岩油技术革命后的美国页岩油产能已经成为全球石油市场不可小觑的力量，也是美国少数几个在全球具有比较优势的产业之一[2]。
[2]谢超、黄亚铷：《特朗普的战争与和平：行业影响是什么？——基于美国“两头强、中间弱”产业结构的分析》，2018年8月21日。
[3]由Balass于1965年提出，是衡量一国某一行业比较优势的最重要和最流行的指标之一。RCA衡量的是某商品出口占该国总出口份额与该商品出口占世界所有产品出口份额的比值。
但是，页岩油相比于沙特等国的常规油田而言，生产成本毕竟较高，从统计数据上看，WTI原油价格45美元/桶或是一个坎。如图4所示，2014年年中，WTI原油价格自100美元/桶的高位开始下跌，但与此同时美国页岩油的产量却一直稳步上升，直到2015年初原油价格跌到45美元/桶附近，美国页岩油的产出才出现“徘徊”；但随后WTI原油价格再次反弹到45美元/桶以上，美国页岩油产出也随之再次上行。再则以2016年为例，在7-10月之间，WTI原油价格基本上是“挣扎”在45美元/桶附近，与此同时，美国页岩油的周均产量也基本上处于“横盘”震荡状态，而此后一旦原油价格摆脱45美元/桶的约束开始上行的时候，美国页岩油产出立刻开始增加。
因此，从供给的角度看，这意味着45美元/桶可能对应着美国页岩油生产商的平均盈亏线。WTI原油价格跌破45美元/桶，美国页岩油产出将会由于市场自发的力量而减少。