问AI · Muse留存未明，市场为何先行扩张估值倍数？
作者：MD
出品：明亮公司
9月22日港股收盘，腾讯（0700.HK）股价大涨5.02%，市盈率15.15倍，盘中涨幅一度超过7%。
市场似乎重新为腾讯找到了一个“对标”。9月21日，Meta（META.US）股价收于741.25美元，上涨11.43%，市盈率27.92倍，其月涨幅已超30%。
市场普遍把这轮上涨的重要催化归于个人AI助手Muse。Muse于9月8日上线，短时间内登上美国App Store免费榜首，和在桌面的Agent主张类似，Muse等个人AI助手也是把AI从“回答问题”推进到“替用户办事”。
同样备受关注的还有创业项目Instinct，目前仍处于邀请测试阶段，之前一轮融资估值约25亿美元。9月14日，有消息称，Instinct最新融资的估值已达100亿美元，这距离上一次融资宣布才过了1个月。
不过，Muse的留存率、付费率和交易收入仍未得到验证。市场的普遍观点是，Meta的上涨还是对未来预期的一种交易，当AI助手同时拥有分发、用户关系和交易能力时，市场愿意先提高估值倍数，再等待盈利兑现。
沿着这一逻辑看，腾讯的位置，更接近于这一叙事：如果个人AI助手成为新的消费互联网入口，腾讯所收获的，可能不只是活跃市场或收入的增长，更有可能迎来一轮估值的扩张。
Muse流行，原因是更理解用户需求并完成执行
Muse的核心变化，是它开始接管任务。
用户给出一个目标后，Muse可以拆解步骤、打开网页、填写表单并调用外部应用。即使用户关闭App，任务仍能在云端继续运行。Meta为每名用户配置独立的云端虚拟机Muse Secure VM，外部动作由Sentinel模块审核，支付则可以通过Stripe Link的一次性卡号完成。
因此，与普通聊天机器人相比，Muse更接近一个常驻的数字助手。它不仅理解用户说了什么，还会调用账户、服务和支付能力，把需求执行到底。
在摩根士丹利美国互联网团队的《What Do We Learn and What Matters Next》栏目中，分析师Greg Gao分享了几项Muse测试，总体看下来，Muse更像是一个能够将用户分散在不同应用上的数据打通，从而更理解用户并基于此解决用户的问题的助手。
其中一项测试与旅行有关。测试者把旅行行程交给Muse，并授权其访问Gmail。Muse由此获得航班和目的地信息，每天上午9点主动更新各站天气，说明与前一天相比发生了哪些变化，并相应调整行李清单。
这项任务本身并不复杂，现在用市场上的大模型都可以实现。不过，Muse的差异在于，它会持续执行并主动推送，不需要用户每天重新提问，一次性问答，就变成了一个长期任务。
另一项测试涉及购物。测试者让Muse为即将开始的旅行寻找一顶合适的帽子。Muse先询问尺码，随后打开网页搜索，在约一分钟内给出高价和低价两个候选方案。由于系统已经知道用户将在周日出发，它还主动排除了无法及时送达的商品，转而推荐支持加急配送的选项。
用户确认商品和颜色后，Muse自动填写个人信息，并要求连接Stripe支付账户。用户授权后，系统完成结账，随后发回确认邮件和订单号。搜索、比价、填写地址和支付被合并为一条连续流程。
这项测试更能说明Muse的产品价值。用户没有再次说明出发时间，Muse却把配送时限纳入了选择。也就是说，AI在执行明确指令的背后，是更丰富的“上下文”。
上述分享中，摩根士丹利的分析师还提到Muse的主动推荐能力。随着Facebook、Instagram、Gmail和Spotify等数据接入，Muse会逐步了解用户兴趣。例如，系统发现用户喜欢喜剧演出后，会主动询问是否需要查找周末演出并预订门票。
过去，广告系统主要负责展示商品。Muse试图继续向前走一步，能识别兴趣，判断潜在需求，提出建议，然后完成交易。这也是市场认为它可能改变Meta商业模式的原因。而且，Muse正在从聊天窗口变成用户生活中的后台进程。它理解时间、位置、账户和历史任务，并在合适的时点介入。
不过，目前通过测试也能看出一些限制，其中很主要的限制是权限问题。
比如在国内一家券商的测试上，在国内电商网站上，Muse会遇到账号登录、验证码和机器人识别等问题。由于部分平台没有开放相应接口，购物任务无法继续。测试者要求Muse为商务聚餐预订餐厅时，系统能够根据距离、评分、包间和人均消费给出建议，却无法完成电话预订，因为电话能力仍处于小范围测试阶段。
这说明，Muse可以理解需求，但未必总能取得完成任务所需的权限。在支持接口的平台上，它能够连接搜索、筛选、支付和履约；在封闭平台上，任务仍会中断。
从产品形态看，Muse把长期记忆、主动提醒、任务执行、支付能力和社交分发放在了同一个系统中，个人AI助手由此也具备了成为消费互联网新入口的基本条件。
至于用户数据，不同第三方机构的统计口径存在差异。Sensor Tower数据显示，Muse上线12天在iOS和Android合计下载约280万次；上线第10天，美国日活约44.8万。这些数据足以证明用户对产品存在兴趣，但还不能证明长期留存和付费意愿。
基建齐备，腾讯不需要从零开始
回到国内来看，腾讯的最大的优势是，公司已经有了个人AI助手需要的大部分基础设施。
这里还是先提一下最近腾讯力推的办公智能体WorkBuddy，尽管和个人AI助手不同，但WorkBuddy能首先为腾讯积累了“任务交付”经验。更重要的是，办公场景适合先验证付费。用户可以直接衡量一项研究、一份文档或一组数据处理节省了多少时间。
不过，腾讯最有想象力的还是在微信生态中，尤其是微信目前在灰度测试的「小微」，与Muse不同，它不是一个独立App，而是分布在微信内部。主界面、聊天框、群聊、公众号、视频号、文件和长按菜单都可以成为入口。
在架构上，小微采用“微信内对话入口加小程序服务调度”的模式。在用户授权和关键操作确认后，它可以调用微信原生能力以及第三方小程序。需要提及的是，小微部分测试的入口在微信搜索栏，用户需要通过自然语言的方式向小微提要求——相比于打字，说话更接近人的”原生“交流方式，也更符合与个人助手交互的场景。
目前，这套架构已经覆盖聊天、朋友圈、公众号、视频号、群聊总结和文件摘要，也可以连接各类本地生活服务平台和品牌的小程序，并调用QQ音乐、微信读书和效率工具。同时，微信支付还在测试AI专属卡。
与Muse的云端虚拟机相比，小微选择了更保守的权限配置。它的执行链条可能更长，自动化程度也可能较低，但这种设计更符合微信现有的信任体系。
进一步看，微信真正的壁垒不单用户数量，还有对用户行为的理解。微信掌握用户的社交关系、内容消费、搜索、群聊和服务使用记录，小程序则提供从意图到履约的路径。从这一点来看，传统AI应用往往只能完成其中一段，而微信有机会把整条链路放在同一个账户体系中——这种优势与Meta相似，但前者的自动化程度更高，后者的服务密度和交易闭环更完整。
两家公司都拥有社交入口，都可以从关系和内容中获得上下文，也都连接广告、商家和支付。区别在于，Meta通过独立App、WhatsApp和云端虚拟机向外调用服务；腾讯更可能依靠小程序和微信支付，在自身生态内完成调度。
此外，腾讯还对推理成本做了针对性设计，在和小微对话时，「明亮公司」能够清晰地感受到其反馈更快、整体的感觉更“轻盈”。机构的研报信息显示，小微使用自研轻量模型WeLM，采用稀疏MoE架构，总参数约800亿，每个token只激活约30亿参数。HSBC的研报认为，其运行成本明显低于混元或WorkBuddy。
真正的挑战来自权限、数据和生态竞争
然而，个人AI助手越接近交易，平台之间的冲突就越难避免。
个人AI助手要创造价值，必须进入其他应用、调用账户并完成交易。这意味着，竞争的核心会从模型能力转向权限分配。甚至可以说，谁控制入口，谁就有权决定智能体可以做什么。
近日，亚马逊已经阻止Muse在其网站上代用户购物。亚马逊援引平台使用条款，称Muse没有主动表明AI身份，并可能保存用户凭证。Meta则回应称，用户凭证受到安全存储，Muse无法直接看到密码和支付方式，敏感操作也需要再次取得用户同意。
都是巨头，显然双方争议的实质不是技术，而是谁拥有用户入口和交易关系。
字节的AI手机已经展示了同类问题。第一代豆包AI手机上线后，很快遭到微信、淘宝、支付宝、美团、拼多多和多家银行App限制。随后，字节暂停了金融、支付和游戏刷分等场景的AI操作。
小微在微信内部调用小程序，权限更容易标准化，支付也有现成的风控体系。但如果它希望进入淘宝、支付宝、抖音或其他独立生态，估计同样会遇到限制。
此外，智能体对现有平台也未必只是增量，也可能抢走客户。大摩的分析师提出，零售商需要判断的是，Muse带来的交易是新增订单，还是原本会在官网完成的交易。如果用户原本会直接进入零售商官网，现在却通过Muse完成购买，商家可能失去直接流量，还要向Meta支付佣金。
最后，信任仍是一个硬约束。Muse需要读取邮箱、日历、聊天记录和金融账户，但一项被机构引用的调查显示，只有8%的美国消费者愿意把密码交给Meta。
腾讯叙事切换：专项AI入口期权
未来国内的个人AI助手最终能走多远，这依赖于不同平台之间的开放程度，以及用户对于自己数据和权限的开放程度。但短期来看，这一叙事正在影响机构的预期。
AlphaEngine的信息显示，Wells Fargo把Meta目标价从640美元上调至796美元，核心不是上调盈利预测，而是把2027年市盈率从20倍提高到25倍。Evercore ISI给出的框架更直接，25倍2027年每股收益对应810美元，30倍则对应975美元。
也就是说，个人AI助手带来的首先是估值倍数扩张，盈利验证放在了后面。
再来看盈利，大摩在上文提到的分享中进一步给出了Muse的敏感性测算。其假设Muse达到1亿月活，每名月活用户每天产生约5次查询；商业查询率为谷歌的一半，单次点击变现水平约为谷歌的五分之一。在这一假设下，Muse可能为Meta的2028年的EPS带来约1%的增量。
虽然这只是情景测算，但它的意义在于，1亿用户只占Meta整体用户基础（约36亿日活）的一小部分。如果Muse继续扩大用户规模，并把购物、票务和出行等主动推荐转化为交易，增量收入可能继续上升。
不过，大摩的分析也指出，市场可能高估了消费者端的短期变现，低估了企业和创作者使用AI工具的付费能力。对于Meta而言，Muse带来的不只是个人订阅，还包括商业查询、交易佣金、广告效率和企业服务。真正的估值变化，取决于这些收入能否逐步进入利润表。
相比之下，AI相关投入正在压缩腾讯盈利能力。2026年二季度，新AI产品投入把Non-IFRS经营利润率压到36.9%；剔除这部分投入后，利润率为42.0%。与此同时，多家机构已经把腾讯全年资本开支假设上调到约2000亿元，这意味着将进一步影响公司年度的利润。
但腾讯的估值基数并不高，目前约15倍的市盈率，已低于2022年以来17.2倍的中位数。
市场真正的分歧，是AI投入究竟应被视为费用，还是未来入口的资产。Muse的作用，是让后一种解释获得了公开估值。如果小微扩大灰度范围，形成稳定使用频次，并开始披露交易导流或收费数据，市场可能会把腾讯从传统互联网公司的估值框架，切换到“主业现金流加AI入口期权”。