文｜周艾琳
编辑 | 刘鹏
近期，高盛和摩根士丹利几乎同步发布对长鑫科技的首次覆盖报告，先后给出129元和88元两个目标价，均远超当前市场一致预期。
截至北京时间9月1日收盘，长鑫报56.5元/股。回顾长鑫上市首日，股价暴涨470%，而后市值一度突破4万亿元，比IPO前的乐观假设几乎翻了倍。但近期股价在高位剧烈震荡，全球存储板块同步开启回调，市场的分歧归结为一个问题：它到底值多少钱。
两家顶级投行的定价逻辑殊途同归，但侧重点有明显差异：高盛押注的是中国半导体自给自足的历史性周期，长鑫则是这个大叙事里的C位；大摩更聚焦于长鑫本身的产能路径与HBM卡位，把它看作一个正在重塑全球DRAM格局的具体变量。不过投行目标价向来"虚高"，加之用来折现的前景（2030年）可见性较低，导致期间变数增多，投资者仍需且行且看。
高盛的逻辑：820亿美元资本开支周期中的最大受益者
高盛定价的底层是一个宏观判断——中国半导体自给自足进程已越过临界点。这是该行"中国半导体系列"自2023年以来的第四篇深度报告，核心数据更新幅度本身就说明了问题：高盛将中国半导体资本开支2026至2030年预测上调幅度最高达79%，预计2030年将达820亿美元，五年复合增速维持在10%至15%之间。
驱动力三重叠加：生成式AI推动先进制程需求爆发、全球芯片设计公司加速本地供应链战略、中国政策持续推进半导体自主可控。晶圆厂与存储厂商合计贡献资本开支的80%至85%。存储芯片是高盛认为供需缺口最有可能持续收窄的环节，长鑫科技是整条链条上最大的受益变量。当前全球有力竞争者只有三星、SK海力士、美光，但这些领跑者的多数产能都腾挪给了更有利可图的HBM，导致相对低端的DRAM反而大幅涨价，长鑫的空间由此打开。
高盛预计，2026至2028年中国DRAM市场将以50%的复合增速增长，到2028年达2570亿美元，接近届时全球DRAM市场总量的30%；其中HBM以188%的复合增速增长，到2028年达320亿美元。这个市场正在从无到有，而长鑫是目前唯一能够规模供应的中国本土玩家。
产能方面，高盛预测长鑫从2026年基础翻倍至2030年每月66.5万片，传统DRAM供给量到2028年将达三星的41%、SK海力士的50%，同年满足中国DRAM需求的50%。这是一个产能爬坡逻辑非常清晰的成长故事，高盛用24倍2027年市盈率、对应129元的目标价将其量化。
但报告有一个难得的清醒：给出最高目标价的同时，明确列出三条结构性约束。第一，长鑫目前主要生产1z节点，落后三星、SK海力士约2至3代，EUV设备受限背景下技术差距短期内难以显著缩小；第二，HBM领域的市场份额突破，近中期不具备条件；第三，能否大规模向美国客户出货，受地缘政治高度制约。高盛的买入逻辑建立在中国内需市场足够大、资本开支周期足够长的前提上，而不是押注长鑫能在短期内与三星、SK海力士正面竞争。
大摩的逻辑：全球第四大DRAM厂，HBM3E是2027年的命门
如果说高盛的逻辑是自上而下——先建立宏观叙事，再找最受益标的，那么大摩的逻辑则更像自下而上的产业研究：花大量篇幅核查长鑫的具体技术状态，从良率、产能、客户结构推导出88元的估值。
大摩给出的2026年快照：产能30万片/月，占全球DRAM晶圆供应的13%；比特出货量410亿Gb，占全球比特供应的11%；营收约570亿元。这个体量已让长鑫跻身全球第四大DRAM制造商，而2025至2028年140%的营收复合增速，是这份报告最令市场震惊的数字。
技术层面，大摩渠道核查给出关键数据：长鑫Gen4b工艺节点（16nm级）当前量产良率已超80%，DDR5产品支持5600MHz，路线图指向6400MHz。阿里、字节、腾讯已在服务器场景采购长鑫DRAM，三星、戴尔、惠普在中国及东盟PC型号中也有使用——长鑫早已不是“实验室阶段”，而是真实交付的供应商。
大摩报告的核心辩题是HBM。该机构判断，HBM3E供应将成为2027年中国AI GPU出货的最大瓶颈——全球三巨头转向HBM4后，对中国厂商的HBM3E供应将进一步收紧。长鑫的应对路径是通过晶圆叠晶圆（WoW）技术实现12层堆叠，报告预测2027年生产300至400万颗HBM3E，足以支撑80至100万颗中国AI GPU出货。
这个判断有两层含义：HBM3E量产节点（2027年）将成为长鑫估值的最重要验证窗口；同时这个判断本身极为大胆——HBM技术门槛远高于传统DRAM，全球仅有三家公司曾量产，长鑫能否成为第四家，是大摩88元目标价中最大的不确定性来源。
大摩同时维持对全球DRAM三巨头的超配评级，并指出即便加入长鑫产能，2027年全球DRAM供需缺口仍约为-17%。这个判断化解了市场关于“长鑫冲击全球DRAM定价”的最大担忧——供给还远远不够，长鑫扩张分走的是原本服务不到的中国内需，而不是蚕食三星、SK海力士的利润池。
共识与分歧：定价背后的真正赌注
两家机构的共识是：产能扩张路径清晰、国内需求增速确定、全球DRAM供给偏紧提供价格支撑，当前是长鑫营收与利润率同步爬坡的黄金窗口期。
分歧之一则是目标价差距（129元vs 88元），这背后是估值中枢的分歧。高盛使用24倍2027年市盈率，大摩使用18.5倍——高盛给了更高的估值溢价，对应的是对中国半导体自给自足叙事更高的信仰程度。
事实上，无论哪家的预测都存在风险。多位机构投资经理对腾讯财经表示，两家机构显然都给了长鑫极高的估值溢价——高盛目标价对应2027年预期市盈率24倍（全球存储同行约4.4倍），且基于2030年16.6倍预期市盈率来反推。这让人想起几年前新能源超级周期下对宁德时代的DCF（自由现金流贴现法）估值，同样是用2030年乃至更远期的现金流折现，完全忽略长周期中可能出现的国内外变数。
高利润率能否持续同样是隐患。有美资资管机构投资经理对腾讯财经表示，目前预计2026年三季度DRAM价格将上涨超过20%至30%，但仍需注意存储股对盈利及价格动能变化率的高度敏感性——DRAM价格同比增速可能在四季度见顶，2028年以后供给纪律的能见度仍在演变之中，板块近期可能缺乏周期性催化剂。即使此前大涨的HBM，涨价速率也已开始放缓，这已导致三星、海力士等存储巨头股价大幅回调。一旦DRAM涨价格局逆转，长鑫利润将面临断崖，估值杀伤将纷至沓来。
两家机构的分歧还集中在两点：一是HBM3E能否如期在2027年量产，这是大摩模型里最激进的假设；二是出口管制的演进路径。
就第二点而言，在供给端，EUV系统自2023年起已实际上断供，是长鑫前沿产能扩张陷入瓶颈的主因之一。拟议中的MATCH法案若通过，将把长鑫、长江存储、中芯国际、华虹半导体和华为列为"受覆盖设施"，不仅限制DUV浸没式光刻机销售，还将限制已安装存量设备的维修和保养服务——后者对维持量产良率至关重要。尽管该法案尚未生效，但已清晰揭示政策风险走向。大摩明确指出监管走向是“收紧而非放松”，高盛则对此着墨不多。
两份报告都没有回答的问题是：如果MATCH法案落地，现有目标价还成立吗？
整体而言，华尔街给长鑫的定价，本质上是在给中国半导体自给自足的进度条定价。高盛认为进度条已越过临界点，大摩认为HBM3E是下一个关键刻度。两者目标价不同，但方向一致：这个故事还没讲完，而且可能比市场预期的更快。