浙江皇马科技股份有限公司（股票简称：皇马科技）成立于2003年，2017年8月在上交所主板上市，主要经营特种表面活性剂业务。
皇马科技具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，下属浙江绿科安化学等四家全资子公司。现有氟硅改性新材料高性能聚醚系列等十八大板块1800余种产品，是目前国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。
2026年上半年，皇马科技的营收同比增长10.4%，这是从2024年恢复增长后，一直延续的状态。从这种趋势看，似乎不会掉入“双增双跌”的大“俯卧撑”模式了。
如果拉长时间来看，从2021年上半年，半年营收突破10亿元之后，皇马科技的增长速度较慢，甚至还有些年份在下跌，增长遇到了较大的阻力。
皇马科技的主要业务是“特种表面活性剂”，占比近99%，我们只看一下分地区的营收结构变化就行了。
2026年上半年，境内市场增长12.8%，境外市场略有下跌，这是从2025年下半年就开始的分地区的结构变化。这当然与国际贸易环境等波动有关，只是对境外收入占比本就不高的皇马科技来说，这方面的影响有限。
2026年上半年的净利润同比增长6.1%，仍不及2022年上半年，别看下跌的年份只有2023年一年，连续两年半的净利润反弹，仍没有超过前期峰值。
上次的峰值是行业受疫情影响而形成的异常大繁荣，虽然皇马科技一年时间就调整好了自身的盈利状态，但仍要花好几年的时间来“补课”，才能通过实力提升来达到繁荣期的水平。我个人认为，2026年全年还是有机会再创盈利新高的，只是难度偏大而已。
分季度来看，只有2025年四季度出现过营收和净利润同比双下跌，其他季度都在同比增长。营收从2025年二季度开始增速下降，2026年上半年的增速相对提升了一些，但仍远低于2024年各季度的水平。
净利润在2025年四季度出现同比下跌后，2026年一季度的同比增速还不错，但二季度只是同比微增。不管是营收，还是净利润，似乎都遇到了较大的增长阻力。
再结合皇马科技整体上的营收和净利润表现都比较平缓，如果没有重大项目建成投产的话，就已经有成熟期企业的典型特征了。
毛利率在波动中有增长的趋势，期间费用也是如此，这就导致其主营业务盈利空间的增长有限。上半年的主营业务盈利空间一般高于下半年，至少前两年都是如此，2026年能否摆脱这种规律，现在还不好说。
2026年上半年的两个季度，受毛利率处于高位的影响，主营业务盈利空间相对较高。但受期间费用占营收比上升的影响，这两个季度的主营业务盈利空间较2025年同期并无明显优势，只能算基本持平的状态。
毛利率在2021年触底后，就进入了持续四年半的增长期间，累计增长7.7个百分点，对化工行业来说，这已经是相当夸张的增长水平了。
2021年和2022年的销售净利率明显向毛利率靠拢，这是行业大繁荣中的红利。之后的销售净利率与毛利率之间的距离不断扩大，2026年上半年的距离已经较平均水平要大很多了。
在净资产收益率方面，2021年发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招。之后快速下降，现在虽然还是优秀级的水平，但仍不及销售净利率。净资产收益率下降的原因并不复杂，主要是其连续赚大钱后，净资产大幅增厚了。
2026年上半年，境内市场的毛利率同比增长，境外市场同比下降。境外市场的毛利率虽然仍要高一些，但优势没有上年同期那么大了，其毛利贡献占比也同比大幅下降。
主营业务盈利空间在高位持续提升，2026年上半年已经接近20%了。盈利空间提升的动力是毛利率，期间费用占营收比在波动中有所上升，起到了一定的抵消作用，这也是我们看到销售净利率与毛利率之间距离扩大的主要原因。
2026年上半年的财务费用从前几年的净收益变成了净支出，主要的影响因素正是“
在广义的其他收益方面，每年都是净收益的状态，主要是政府补助类的收益较高。也有减值损失、公允价值变动收益和投资收益的影响，只是金额均比较低。
每年的“扣非净利润”均比归母净利润要低一些，并无方向上的重大差异。2026年上半年的“扣非净利润”比归母净利润低得不多了，随着政府补助等项目下降，可能以后的常态就会如此。
经营活动的净现金流一直是净流入状态，只是波动偏大，这与其营收增减波动较大有关。从2024年以来，皇马科技加大了
“主要经营性长期资产”的规模从2024年末以来大幅增长，但固定资产的规模增长有限，主要的增长还处于“在建工程”项目之中。
重要的在建工程只有一项，那就是“年产33万吨高端功能新材料项目”，该项目的预算为21.8亿元，2026年上半年末的累计投入为42%。该项目分为两期，其中一期厂房建设基本收尾，车间进入安装收尾阶段，配套一期的公用工程也进入收尾阶段。
随着一期项目的投产，后续期间营收增长的动力还是不错的。至于说净利润增长的情况，可能会复杂一些，毕竟这一行不是重化工行业，有些细分领域产能的增长，可能会影响到市场供求关系的变化，进而影响价格。
经营性应收项目一直在增加营运资金的占用，这是影响经营活动净现金流的主要因素；存货在上下波动，对现金流的影响有限；经营性应付项目在大部分年份能起到一定的抵消作用。
随着固定资产折旧回收资金规模的逐步增长，成为经营活动净现金流的重要贡献因素。后续期间在建的项目逐步建成投产，折旧规模还会进一步增加，经营活动的净现金流，理论上会表现更好。
“应收票据及应收账款”持续增长，应收账款周转天数在2023年增长后相对稳定。“应付票据及应付账款”并没有持续增长，甚至部分年份还有所下滑。这和我们前面看到的现金流量方面的表现一致。
同时，我们在前面看到，现在的坏账损失仍然很少，但并非会一直如此，理论上，这类损失都会随着应收账款的规模增长而增长的。
存货的规模在波动中有所下降，存货周转天数也在缩短。这除了不会增加存货跌价损失之外，当然也能说明，皇马科技的产品销路方面的问题不大。
皇马科技的资产负债率极低，2026年上半年末刚超过20%，哪怕资产结构偏重，长期偿债能力也是极强的。流动比率和速动比率在3~4倍之间，短期偿债能力极强。
我们在前面看到，其项目建设中的资金需求，后续期间应该还会比较大，当然有可能会随着这些投入的进行，适当降低偿债能力。为何要主动降低偿债能力呢？而是其过度的高流动资产配置，严重拖累了净资产收益率。
皇马科技有些负债的规模并不高，但占总负债的规模并不低。考虑到其极低的资产负债率和良好的盈利能力，当然还有极大的再融资空间。有息负债是需要付利息的，只有在需要的时候才会去融资了，而不是有融资能力就干。
皇马科技2026年营收和净利润双增长，毛利率等指标持续走高，整个经营和盈利形势确实有明显提升。后续期间就看其新项目的运行情况了，在以前，我们一般会说，这大概率是新一轮高速增长的开始。现在的市场形势复杂，我们就希望皇马科技能克服环境等因素带来的不利影响，顺利完成本轮规模扩张。
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