首发：瑞联资信平台公众号
2025年12月31日，《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》发布，商业不动产REITs正式实施，沪深交易所、中国结算、证券业协会、基金业协会等单位的全套配套业务规则同步发布。这一里程碑式的政策落地，标志着中国公募REITs市场正式从“基础设施REITs”单轨时代，跨入“基础设施不动产+商业不动产”双轨并行的全面发展新阶段。
随着首批商业不动产REITs的申报获交易所受理，市场普遍预期2026年将成为商业不动产REITs元年，购物中心、百货商场、写字楼、酒店等商业物业将陆续成为公募REITs底层资产的重要组成部分。这一政策突破对Pre-REITs基金市场的意义尤为深远——商业不动产REITs退出路径的清晰化，极大地激活了Pre-REITs基金在商业不动产领域的投资逻辑和市场空间。
与此同时，2026年以来，中国公募REITs总市值已达2,200亿元量级，市场规模持续扩张，为Pre-REITs基金的资产培育和退出提供了日益成熟的二级市场接盘能力。
本文将分上、下两篇，基于最新市场动态，对商业不动产Pre-REITs基金的挑战与机遇进行深度分析。
（一）政策演进脉络（2020-2026）
第一阶段（2020-2021）：试点启动。2020年4月，国家发改委、中国证监会联合发布“40号文”，正式拉开基础设施REITs试点大幕。2021年6月，首批9只公募REITs上市，市场正式破冰，底层资产集中于高速公路、产业园区、仓储物流等传统基础设施领域。
第二阶段（2022-2023）：扩围提质。保障性租赁住房、清洁能源纳入试点范围。2023年3月，证监会明确推进消费基础设施REITs，购物中心等消费业态迎来政策突破口。2023年全年，政策体系从试点先行走向扩围提质，发行审核、资产运营、财税处理、资金回收等配套规则逐步建立。
第三阶段（2024-2025）：常态化与商业不动产加速纳入。2024年公募REITs新发规模超过500亿元，市场进入常态化发行阶段。2025年，产权类REITs在发行数量和规模方面全面占优，底层资产进一步向仓储物流、消费基础设施等商业不动产集中。2025年年末，商业不动产REITs落地实施。
第四阶段（2026年起）：商业不动产REITs元年。首批商业不动产REITs获交易所受理，市场正式迈入双轨并行的全面发展新阶段。2026年公募REITs市场预计呈现“供需两旺”的良性发展态势，中长期配置价值持续凸显。
（二）2026年核心政策信号解读
信号一：商业不动产REITs试点强调“促消费、调结构”双重目标。政策层面更加侧重将商业不动产REITs作为消费政策工具和结构调整手段，而非单纯的金融产品创新。这意味着资产端的消费属性和区域商业活力，将成为底层资产筛选的重要考量维度。
信号二：“耐心资本”政策背景与Pre-REITs高度契合。2025年以来，监管层多次强调培育“耐心资本”，鼓励长期限资金参与实体经济投资。Pre-REITs基金从资产培育到REITs退出的运作周期通常为3-7年，与“耐心资本”的投资属性天然契合。Pre-REITs策略正是“产融高质量发展孵化器”，与耐心资本的培育方向深度呼应。
信号三：城市更新成为Pre-REITs新蓝海。城市更新或成Pre-REITs的重要投资方向。随着各地城市更新行动的推进，大量存量商业资产面临改造升级需求，通过Pre-REITs基金介入改造培育、后期通过公募REITs退出，正成为城市更新资产盘活的创新路径。
市场规模与结构：高速扩张中的格局演变
（一）发行结构转型：商业不动产主导地位确立
2025年是中国公募REITs发行结构发生深刻转变的关键年份。产权类REITs在发行数量和规模两个维度均全面超越特许经营权类REITs，成为市场主体；底层资产加速向仓储物流、消费基础设施等商业不动产领域集中。
这一结构转型具有深远影响：购物中心等商业不动产资产的现金流特征（租约期限、租户分散度、资产可替换性）更接近国际成熟REITs市场的资产标准，也更有利于Pre-REITs基金在资产培育阶段制定清晰的价值提升策略和退出时间表。
（二）Pre-REITs基金的运作逻辑与市场格局
1、Pre-REITs的定义与核心概念
（1）基本定义
Pre-REITs是以公募REITs退出为目的的私募投资基金，其概念参考了股权市场的Pre-IPO基金。它主要投资于基础设施等领域未完全成熟但具有发行公募REITs潜力的不动产项目，通过前端介入实现资产筛选、培育和运营提升，最终通过公募REITs实现退出。这一产品形态完全属于非标产品范畴，本质上是公募REITs市场的“蓄水池”和“孵化器”。
从功能定位看，Pre-REITs填补了资产从建设期或运营初期向成熟稳定期过渡阶段的融资空白。由于公募REITs对底层资产有严格的准入门槛——要求运营满3年以上、产生持续稳定现金流、现金流来源合理分散等——大量处于爬坡期或需要改造升级的优质资产暂时无法直接对接公募市场，Pre-REITs正是为解决这一结构性矛盾而产生。
Pre-REITs基金是一个在实践中逐渐形成的业内概念。其核心逻辑可以概括为：在公募REITs发行前，投资者通过私募基金形式深入参与到潜在底层资产的收购、开发、管理和增值过程中，在项目初期进行投资，通过专业的管理和运营提升资产的市场价值和吸引力；当资产达到一定的成熟度和稳定性后，选择通过公募REITs进行资产上市，实现资本的回收和增值。
Pre-REITs基金的收益主要来源于两个方面：一是项目标的资产的内在成长，即通过专业运营管理提升资产的租金收入和经营效率，从而提高资产的整体估值；二是一二级市场的定价差异，即在资产相对早期、估值较低时进入投资，待资产通过公募REITs上市后享受二级市场的估值溢价。
除了公募REITs这一主要退出渠道外，Pre-REITs基金还提供了多元化的退出机制，包括资产的大宗整体出售、通过类REITs产品进行交易、基金续期安排等，为投资者提供了灵活的退出选项，以适应不同的市场环境和投资策略。
（2）与公募REITs的区分
公募REITs是由依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。相比之下，Pre-REITs具有以下显著特征：投资标的为未成熟资产、采用私募载体形式、投资者门槛较高（通常为机构投资者）、退出周期较长（一般7至8年）、收益来源兼具经营收益与资产增值溢价。
2、运作模式与交易结构
（1） 载体形式与运作逻辑
Pre-REITs主要采用三种私募载体形式：私募投资基金、信托计划和有限合伙。其中，私募投资基金和有限合伙是最主流的形式。在有限合伙架构中，通常由专业不动产投资管理机构担任普通合伙人（GP），负责基金的募投管退全流程运作，产业方和金融投资者作为有限合伙人（LP）参与出资，各方发挥比较优势。
运作逻辑上，Pre-REITs通过引入外部资金对不成熟的标的资产进行收购和培育，经过运营爬坡阶段——包括主动调整租户结构、提高营业收入、完善证照资质——使底层资产满足公募REITs的准入要求，最终实现退出兑现收益。这一过程通常需要3至4年的培育期，整体投资周期（含退出）约为7至8年。
（2）典型交易结构
以某产业园区标杆项目为例，该项目是目前最经典的Pre-REITs成功案例。其交易结构包含以下核心要素：首先，两家产业运营类主体联合成立专项培育私募基金，其中一方担任普通合伙人负责整体资本运作，另一方充分发挥自身产业资源与园区运营优势；其次，该专项私募基金完成对项目运营主体的100%股权收购，实现对目标产业园区项目的完全控制权；再次，在长达数年的孵化培育期内，园区通过优化租户分层结构、迭代提升精细化运营水平，最终实现项目现金流的长期稳定化；最后，2021年6月该资产以公募REITs形式成功完成退出，实现全周期闭环。
在交易结构设计中，Pre-REITs基金通常通过股债结合的方式进行投资：股权层面收购项目公司母公司的全部股权，债权层面通过委托贷款或信托贷款向项目公司提供配套资金。这种结构设计既实现了对资产的实际控制，又通过利息抵税效应优化了整体税负。
（3）退出路径分析
Pre-REITs的退出路径呈现多元化特征，但以公募REITs退出为主渠道。具体而言，主要包括以下几类路径：
需要特别注意的是，通过公募REITs退出时存在两项重要的政策约束：一是锁定限售要求，原始权益人需履行战略配售义务，认购比例不低于20%，其中20%部分锁定期不少于60个月，超过20%部分不少于36个月；二是净回收资金监管要求，需将募集资金用于新的基础设施项目建设，实现“盘活存量-投资增量”的良性循环。
3、Pre-REITs基金市场参与格局
随着境内公募REITs市场的不断发展和成熟，已有多类市场主体布局Pre-REITs业务，形成了以原始权益人和专业投资机构为两大主力的市场格局。当前Pre-REITs基金市场的参与主体已形成多元格局：
原始权益人系：头部开发商已经将Pre-REITs基金作为存量资产盘活和轻资产转型的核心工具。
金融机构系：从机构已试水Pre-REITs投资案例看，其中保险资金尤为积极——保险资金的长期限特征与Pre-REITs基金的投资周期天然匹配，预计未来保险资金将成为Pre-REITs基金最重要的LP资金来源。
地方国资系：各地城投公司和国有资产管理平台正积极利用Pre-REITs基金模式盘活存量商业资产，城市更新场景下的Pre-REITs实践日趋活跃。
专业基金管理人系：具备不动产投资管理经验的私募基金管理人，正加快布局Pre-REITs策略基金，建立从资产收购培育到REITs退出的专业化运作能力。
（一）某境外不动产资管集团：双基金闭环模式的全球标杆
该集团是全球“私募基金培育+REITs退出”模式最成功的实践者。该机构的核心逻辑在于：利用不动产私募基金承担早期投资风险，对成熟稳定的资产通过REITs实现长期持有和价值变现，形成“私募培育—价值提升—REITs退出—资本回收—再投资”的资本飞轮。
截至2024年中，该资管机构资产管理规模（AUM）约1,340亿新元，其中基金资产管理规模（FUM）达1,000亿新元，私募基金AUM从260亿新元增长至290亿新元，增幅12%。该模式的核心启示：Pre-REITs基金的本质是通过时间换空间——用专业运营能力和耐心资本，将未成熟资产培育为符合REITs上市标准的成熟资产，并在此过程中捕获一二级市场估值差带来的超额回报。
（二）某资管机构×某长租公寓运营平台：11个月快周期实践
2017年，该资管机构以1.39亿元收购该长租公寓运营平台旗下上海两处长租公寓资产，历经4个月建设期、3个月运营爬坡期、4个月退出准备期，共计11个月，最终通过长租公寓资产支持专项计划完成退出。
这一案例的价值不在于资产规模，而在于验证了Pre-REITs快周期运作的可行性：精准选择具备区位优势和运营提升空间的资产，配合高效的资产管理和提前布局的退出安排，完全可以在较短周期内实现资产增值和资本回收。对资产服务方而言，精准的进场估值（收购定价）和出场估值（发行定价）的一致性和专业性，是交易各方信任基础的关键。
（三）城市更新场景下的Pre-REITs探索
2025年以来，城市更新与Pre-REITs的结合成为新兴实践方向。部分城市的老旧商业综合体、工业遗存改造项目，通过引入Pre-REITs基金资金，实现了“改造资金—专业运营—REITs退出”的创新路径。这类项目的特殊之处在于资产的改造期较长、现金流形成时间较晚，对资产培育期的精细化管理和动态估值跟踪要求更高，也因此对专业服务机构的需求更为迫切。
（上篇完，下篇将对商业不动产Pre-REITs基金市场核心问题与发展机遇进行分析，敬请期待！）