2026年的A股市场，科技板块无疑是关注度最高的主线之一。然而，就在刚刚过去的7月，科技板块波动显著放大，急涨急跌之间，不少此前追高的投资者深陷其中。
但中泰资管的基金经理田瑀却在这一轮的市场调整中展现出难得的定力。他既没有将科技股拒之门外，也没有在市场情绪中迷失方向，而是以提前布局、买卖遵循严格估值纪律的方式，与持有人一起分享了这一轮的成长收益。
结合其产品定期报告看，早在2023年二季度，半导体标的就已进入田瑀在管基金的前十大重仓股。此后，他还陆续布局了存储、电子布等科技领域的优质标的。而当市场情绪持续升温、AI成为全民话题时，他却在2026年一、二季度基于隐含回报率卖出或大幅减仓了相关标的。
上述在当时称得上“逆行”的举动，实际遵循的是同一套底层逻辑——喧嚣之中，价值投资者并不会因为宏大叙事而改变决策框架，而是始终坚守以长期隐含回报率为锚点的决策机制。对此，田瑀表示，“市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。对于价值投资者来说，能力始于那把握在手里的价值标尺。”
价值投资的对立面不是科技
有边界的是置信度而非研究本身
面对科技股，不少价值投资者会因“变化太快”而选择绕行。但在田瑀看来，价值投资的对立面从来不是科技投资，而在于价值是否可评估：只要能够清晰评估企业内在价值，就属于价值投资的范畴。
如何判断一个科技标的是否可评估？田瑀给出了三条硬性标准：一是长期需求的下限是能判断的，二是生意的展业模式是能判断的——如果展业模式变了，企业的护城河可能也会跟着变；三是企业的护城河是可评估的。只要同时满足这三个条件，无论这家公司身处哪个行业，它的价值就可以被判断、被计算。
以模拟芯片为例，这类芯片追求高可靠性与长生命周期，一旦进入供应链体系，替换成本极高，客户关系极为稳定。长期需求的下限清晰可判，展业模式在可见的未来不会发生颠覆性变化，而企业的护城河，无论是技术积累、客户认证壁垒还是规模效应，都可以被逐一拆解和评估。
晶圆代工同样也属于这类可评估的范畴。无论AI算力需求如何爆发，先进制程晶圆代工的生意模式始终未变：一条生产线的投资规模动辄百亿美金量级，全球市场只能容纳一两家优势企业；生产工艺涉及数百道步骤，每一步良率提升都极为困难，同一套设备换一个厂址，良率都可能不同。AI带来的算力需求非但没有改变这门生意的本质，反而进一步扩大了龙头企业的护城河价值。
田瑀表示，之所以愿意花费许多精力深耕科技领域，是因为其中不乏商业模式清晰稳定、护城河宽阔的企业。对于价值投资者来说，研究就是在自己的高置信度区间给企业称重，研究本身没有边界，有边界的是置信度。
“价值投资的核心不是只买传统行业，也并不拒绝变化，而是要求投资者能够理解生意、判断竞争优势、经营下限可测，并在价格合适时下注。只要这些条件能够满足，科技企业当然可以成为价值投资的对象；反过来，如果只因为行业名字听起来很‘科技’，就跳过商业模式和估值分析，就掉入了刻板印象的圈套里了。”田瑀总结道。
研究前置
才能拥有顺利“击球”的机会
在田瑀看来，投资科技的过程中，与“可评估”同样重要的，还有研究的前置。认知的积累无法一蹴而就，对一门生意的理解需要时间的沉淀。对价值投资者而言，击球的好价格不会在临时起意中出现，而是属于那些早已把生意看懂、把价值算清的人。
2023年二季度，AI还远未成为市场主线，彼时的半导体板块则处于下行周期的阴影之中，下游需求疲软、库存高企、产品价格承压，悲观情绪弥漫。但正是从那时起，田瑀在管产品的十大重仓股中开始出现半导体标的。
这一布局并非临时起意，而是建立在对生意的深入拆解和价值评估之上。早在2022年的公开访谈中，田瑀就详细拆解过模拟芯片这门生意的独特之处：模拟半导体组件占终端产品的成本极低，但对产品性能和使用体验影响极大，客户一旦采用便很难更换，这意味着极高的转换成本和极强的客户黏性。即便阶段性利润承压，对企业价值的影响也微乎其微。此外，芯片领域的摩擦使得客户寻求本土供应商的动力充足，我国将诞生优质模拟芯片大厂的判断仍然牢固。
正是有了前置的深入研究，田瑀才得以在行业悲观、价格划算的区间从容地完成了低点布局。此后相当长的时间里，多只半导体标的持续稳定地出现在田瑀在管产品的前十大重仓股中。
当然，投资是一个闭环，在价格显著低于内在价值时买入，当价格充分反映甚至超出价值时，价值投资者也会基于估值纪律进行卖出。结合产品定期报告看，2026年一、二季度，市场情绪持续升温、AI成为全民热点，他则基于隐含回报率回落，对相关标的进行了卖出或大幅减仓操作。
类似的投资实践同样出现在田瑀在2026年一季度对PCB电子布、存储等标的的减仓上。以某PCB电子布标的为例，田瑀从产品成立之初起就重仓买入前十大组合，连续25个季度重仓，到2026年一季度退出前十大组合。
在定期报告中，田瑀直言这些减仓并非否定AI产业的深远影响，只是在投资的维度上，以当时的价格去交换一个高度不确定的远期未来，在他看来对于隐含回报率的保护并不充分。
这正是价值投资的完整闭环——研究前置，让买卖有据；价格合适时扣动扳机，价格透支时离场。仓位的进退与市场热度无关，只取决于在当时的价格上，标的还能不能提供满意的潜在长期回报。
用价值的标尺
远离受迫交易
从先前的逆势买入，到后来的逆势卖出，田瑀一次又一次站在了市场情绪的反面，这是严格执行价值标尺之后的自然结果。同一把尺子，在低谷时量出买点，在市场情绪高涨时量出卖点。正是这把始终如一的尺子，帮助田瑀远离了许多投资者难以挣脱的困境——受迫交易。
在风格极致的行情中，受迫交易远比想象中普遍。就在不久前，田瑀发布了一篇关于受迫交易的投资感悟，颇为出圈。
“看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。你告诉自己，‘再不进场就晚了’。‘再’字一出口，交易就已经不是由你主导的了。”
“同样，当持仓持续下跌，亏损带来的厌倦和焦虑会让人急于甩掉‘烫手山芋’，利空消息在此刻被无限放大，情绪与价格相互强化，最终完成一次看似‘理性’的受迫卖出。而市场是天然的情绪放大器，一旦内心有了倾向，各种理由便会自动涌来，一拍即合。”
田瑀所列举的“受迫买入”和“受迫卖出”，让不少投资者深感共鸣。那种“再不进场就晚了”的焦灼以及“先出来避一避”的恐慌，许多人都曾在某个时刻切身体会过。情绪会传染，焦虑会蔓延，坚持一把与市场情绪格格不入的价值标尺，需要极大的定力。
“市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。”田瑀说，“对于价值投资者来说，这种能力始于那把握在手里的价值标尺。”
减仓AI相关标的，不是因为不看好产业趋势，而是价格上涨后隐含回报率已不再有吸引力；逆势加仓白酒龙头，不是因为博弈反弹，而是价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报；加仓恒科亦是如此，市场担心AI会冲击平台企业的封闭场景，但田瑀的判断是，AI大概率是更好的工具，而私有数据构成的场景化知识库恰恰是这些企业的护城河，短期利润波动并不改变企业的长期价值。
“市场风格会变，产业进步也会变，价值投资者真正能够长期保有的优势，不是押中某一种风格，而是拥有持续理解新生意的能力，努力理解世界正在发生的变化。不只是等待市场重新认识价值，而是让自己在下一次机会到来时，已经拥有足够的理解力。”田瑀总结道。
（文章内容仅供参考，不构成投资建议。文中投资者据此操作，风险自担。）
【来源：每日经济新闻】
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