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伯恩斯坦发布对中国领先AI实验室Z.ai（智谱AI）和MiniMax（稀宇科技）的首次覆盖报告，给予Z.ai“跑赢大盘”评级，目标价1350港元；给予MiniMax“与大盘持平”评级，目标价275港元。
研报认为，前沿AI技术正处于一代技术周期与全球地缘战略竞争的交汇点，中国头部AI实验室拥有显著的研发“灯塔效应”，并在国内政策的支持下，有望在算力供给缓解后实现强劲增长。报告预计，未来AI竞争将从单纯的推理能力转向成本效益与算力可得性，而中国AI实验室的研发血统是难以在短期内被快速模仿的核心壁垒。
1、Z.ai（智谱AI）
报告对Z.ai持乐观态度，认为Kimi K3发布后的股价回调是一次必要的市场预期重置，但公司未来依然光明。
研发实力与产品矩阵：报告强调Z.ai拥有深厚的研发血统，其GLM-5.2模型在仅7440亿总参数下展现了令人印象深刻的智能水平，其成本效益比处于帕累托前沿。报告提及公司本月将推出GLM-5.3更新，并预计在Q4发布下一代预训练模型。
财务与估值：报告预计Z.ai的ARR（年度经常性收入）将在年底前后超过20亿美元。基于其强大的研发能力和市场地位，报告模型显示Z.ai有望在2028年实现Non-GAAP盈亏平衡。估值基于25倍2030年预期市盈率（折现）与DCF模型结合得出。
2、MiniMax（稀宇科技）
报告对MiniMax持更为谨慎的“与大盘持平”评级，认为公司当前面临关键转折点。
关键挑战：M3模型的发布令人失望，使得即将推出的M3 Pro模型成为决定成败的关键。报告指出，M3 Pro的参数量需从M3的4280亿跃升至2.7万亿，这一增幅远超中国同业的历史平均水平，技术挑战巨大。
业务分析：报告肯定了MiniMax在多模态（如AI视频生成H3模型）领域的竞争力，但认为其商品化天花板和整体收入TAM（可触达市场）低于Agentic Coding（智能体编程）赛道。同时，MiniMax的管理层背景更多集中于计算机视觉领域，这与Z.ai等以Transformer/LLM架构见长的团队形成对比。
3、AI行业研判与投资分析框架
报告提出了一个分析中国AI实验室的宏观框架。行业TAM（可触达市场）：报告估算，仅中国本土的AI收入TAM就高达1000-2000亿美元。这一估算基于中国至2030年累计超1万亿美元的AI资本支出（Capex）及其向收入的转化率。
商品化与“足够好”的AI。报告提出了一个关键观点：一旦AI的推理能力在人类用户感知层面变得“足够好”，模型性能的差异化将缩小，竞争将转向成本和算力。这为中国AI模型凭借更低的Token成本在全球（除美国外）市场赢得份额提供了机遇。
估值逻辑：报告认为，对于AI实验室这类高波动性股票，传统的近期财务分析意义有限。市场市值更多反映了投资者对其中长期市场份额的隐含评估。Z.ai和MiniMax股价将继续随模型发布和技术突破而大幅波动，这既是风险也是交易机会。
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