7月26日，永辉超市发布了一份长达数十页的公告，对上交所关于2025年年报的监管问询函作出详细回应。

面对监管层的连环追问，公司将一切归咎于“战略转型的短期阵痛”。然而，一个无法绕开的现实是：这场向胖东来取经的转型，为何越改越亏？

关店与调改：超12亿元的转型代价

永辉2025年财报，为我们揭开其转型账单：全年累计关闭381家门店，仅第二季度就关闭186家。关店直接切断了收入来源，这是营收逐季下滑最直观的原因。

但代价远不止于此。关闭亏损门店意味着支付租赁违约金、承担清仓损失、清退员工补偿、确认资产报废损失。这些"一次性成本"随闭店规模扩大而逐季攀升，成为各季度利润的沉重拖累。

与此同时，永辉全年对标胖东来模式深度调改284家门店。调改期间歇业产生收入损失，开业初期还需投入支援人员补贴及开办费用。

据公司披露，仅资产报废及一次性投入就约8.8亿至9.1亿元，停业装修期间的毛利额损失预估约3亿元。换言之，2025年永辉因"胖改"产生的直接损失已超过12亿元。

2025年下半年，永辉逐步转向"裸价采购模式"：向供应商收取的促销服务费、堆头费等通道费用大幅减少。这一模式虽有利于长期供应链优化，但短期内公司需自行承担商品跌价风险。第四季度白酒价格普遍下跌，公司因此计提0.42亿元存货跌价准备。

第四季度巨亏18.43亿元，还叠加多重因素：针对调改后业绩不达预期及预计2026年闭店的门店，计提长期资产减值损失1.65亿元；持有的永辉云金科技股权经两轮流拍后计提0.91亿元资产减值损失；持有的Advantage Solutions股票和万达商管股权等金融资产公允价值变动损失1.82亿元。

同是“胖改”，为何步步高能盈利？

值得对比的是，同样学习胖东来模式的步步高，2025年交出了截然不同的答卷。步步高仅调改21家超市门店，全部实现盈利，全年营业收入42.10亿元，同比增长22.71%，归母净利润1.13亿元。超市业务收入27.66亿元，同比增长50.38%，毛利率21.63%，同比提升7.77个百分点。今年一季度，21家调改门店全部实现盈利，库存周转天数从74.5天大幅优化至32.7天。

步步高的策略是“精耕细作”：关掉外省全部门店，从2023年底的96家超市收缩至20家左右。巅峰时期的“亿元店”仅有8家，如今保留的20家门店中亿元店已达19家。店均日销售额从9万多元提升至71万元，日均客流从1500人增长到6100多人，平均客单价从60元上升到107元。步步高在“瘦身”中实现了单店效能的质变。

两者的核心差异在于节奏与规模。步步高采取收缩聚焦策略，集中资源打磨少量门店；而永辉则选择了“大干快上”：年调改284家、关闭381家，规模之大远超自身管理和资金承受能力。

分析永辉学习胖东来两年多的作为会发现，其“越改越亏”的根源，在于三重错位的叠加。

其一，体量错配。步步高与胖东来均为区域性超市，消费群体与供应链高度同质化，经验复制成功率本就在同一量级；而永辉是全国性龙头，覆盖区域更广、消费者差异更大，胖东来的“本地化深耕”模式难以直接套用。

其二，形似神离。永辉试图将胖东来的成功公式移植到自身庞大的体系中，却忽略了后者赖以生存的土壤并非仅靠更换货架、提升SKU颜值便能复制，在没有同步重构组织文化、员工激励机制和本地供应链能力的前提下，调整只能停留在表象。

其三，节奏失控。一年之内深度调改315家、关闭381家，单店投入500万至1200万元，超12亿元的直接损失让组织与管理体系长期处于超负荷运转，2025年调改门店整体尚未实现盈利。

永辉的“胖改”，更像一场仓促的“大手术”：切掉了大量组织，却还没来得及长出新肌肉。而步步高们的经验恰恰证明，胖东来模式的成功，不在于改了多少家店，而在于每一家店是否真正改到了根子上。

胖东来模式的学习者并非只有步步高和永辉。物美、中百集团、联华超市等多家企业也相继加入了调改行列，但就目前的成效来看，千差万别，有的初具起色，有的深陷亏损。

扭亏成色待考，宣布不再大范围“胖改”

截至7月29日盘中，永辉超市股价报3.19元，市值284.7亿元。对于一家刚刚巨亏25.52亿元、资产负债率高达94.6%的公司而言，市场似乎已提前消化了“最坏的时候已经过去”的预期。

永辉在回复中释放了积极信号：预计2026年上半年归母净利润2.5亿元，实现扭亏为盈。公司同时表示，2026年不再进行大范围闭店和调改，仅进行小范围二次调改和调优，大规模转型投入将告一段落。

但拆解这份“扭亏”预告，含金量有待检验。上半年2.5亿元归母净利润中，扣非净利润仅0.3亿元，大部分利润来自非经常性损益，其中包括Advantage Solutions股票因股价上行形成的0.89亿元公允价值变动收益。一季度归母净利润高达2.87亿元，而整个上半年仅2.5亿元，这意味着二季度单季公司净亏损约3700万元，主业盈利能力依然薄弱。

截至2025年末，公司资产负债率已攀升至94.60%，货币资金33.02亿元，同期短期借款39.27亿元，账面现金已无法覆盖一年内到期的短期债务。加上一年内到期的长期借款及租赁负债，有息负债与租赁负债总额已超过146亿元。一家账上现金连短期借款都不够还的公司，安全边际可想而知。

从“规模扩张”到“质量增长”，永辉超市的转型方向无疑正确。但2025年的实践表明，转型的节奏与火候同样关键，巨额的学费代价太过沉重。

一企一国，好大喜功的盲目“大干快上”最终都会付出惨痛的代价，实事求是，脚踏实地才是发展之道。永辉似乎已经意识到问题，开始“休养生息”，只是在当今的大背景下，它能否重回曾经的商超龙头，仍需时间验证。

本文基于以下已公开披露的文件及信息进行客观梳理与分析：1. 永辉超市股份有限公司（601933.SH）于2026年7月26日在上海证券交易所发布的《关于上海证券交易所对公司2025年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告》；2. 永辉超市股份有限公司于2026年4月17日发布的《2025年年度报告》及《2025年年度报告摘要》；3. 永辉超市股份有限公司于2026年7月15日发布的《2026年半年度业绩预盈公告》；4. 安永华明会计师事务所出具的编号为安永华明（2026）审字第70018406_B01号《审计报告》；5. 永辉超市股份有限公司历次临时公告及定期报告（含2024年年度报告、2025年第一季度报告、2025年半年度报告、2025年第三季度报告）；6. 上海证券交易所《关于永辉超市股份有限公司2025年年度报告的信息披露监管问询函》（上证公函【2026】1102号）；7. 同行业可比公司（中百集团、步步高、国光连锁、利群股份等）公开披露的定期报告；8. 其他相关媒体报道及公开信息。

文中涉及永辉超市的数据及事实描述，均已与上述官方披露文件进行一致性核查。涉及财务数据、门店调改与关闭数量、关联交易详情、诉讼及预计负债等信息，来源于永辉超市在上海证券交易所发布的定期报告及临时公告，亦经与官方披露文件核查确认。

公司已披露的2026年半年度业绩预盈数据为初步测算结果，未经注册会计师审计，最终财务数据以公司正式披露的2026年半年度报告为准。文中引用的同行业可比公司数据来源于各公司公开披露的定期报告。本文分析预测基于上述数据资料，存在固有局限，仅为作者个人观点，不构成任何形式的投资建议、交易指导或法律意见，所有内容仅供信息参考。用户应独立判断，风险自担。

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