最近关于存储的看空声音真是不绝于耳，各种小作文层出不穷，最新“力作”来自摩根斯坦利，这家顶级投行的研究员Shawn Kim建议大家卖出存储相关股票，理由是“NAND行情正在走弱，DRAM可能步其后尘，HBM明年的增速也只有40%，周期要结束了”。从分析师的名字能看出来，他大概率是一名韩裔美国人，所以推上有很多韩国投资者骂他“数典忘祖、玷污祖先姓氏”。不过，有两点挺有意思的：第一，这个摩根斯坦利的韩裔研究员，曾在2024年喊出过“存储寒冬将至”的口号，鉴于近两年存储的走势，我不知道为什么他还能在竞争如此激烈的投行分析行业混下去。第二，本次SK海力士美国ADR上市，募资高达265亿美金，给投行承销商的佣金只有0.5%，虽然非常低的佣金率，但因为规模如此之大，也是一笔肥差，1.3亿美金的承销费啊，可惜摩根斯坦利没拿到承销资格。说回正题，存储的超级周期要结束了吗？我认为并没有，最近也在加仓：6月底我曾经卖掉了一部分仓位（总仓位的10%，其中美光卖了大约12%，当时有跟会员朋友们分享操作），但本轮调整后已经逐渐加回来，而且加了更多。本轮调整中，MU最低跌到了804美金，SK海力士最低跌到了1678000韩元，按照MU 2027财年或SK海力士2027年前瞻盈利预测，分别180美金/股和500000韩元/股，对应的前瞻PE只有4.5倍、3.4倍。这个估值倍数已经接近今年3月份，当时MU和SK海力士的前瞻PE也低到只有3-4倍。由于典型的周期性，存储股历史上多次出现“盈利高点但行业已经开始下行”，股价会先于业绩6-12个月见顶，所以每一次行业利润顶点出现，股价已经提前下行，就会出现“低PE陷阱”的怪圈。无论存储是不是真见顶，市场确实在提前交易“存储见顶”。但我认为这次市场又错了，深度调整带来的预期差反而是机会：我也在按照计划坚定执行：让我们来整理一下，空方关于“存储见顶”的论点包括哪些：1.存储就是强周期行业，历史一再证明过这一点；2.科技巨头的CapEx不可持续；3.中国厂商扩产，韩国政府主导加大投资，MU、三星、SK海力士等加大CapEx，产能会迅速跟上；4.技术优化将使得存储需求减弱；5.AI投资ROI不及预期，泡沫即将破裂；6.存储公司毛利率已经历史新高，硬件利润率这么高，吃掉了所有软件利润，不可持续。现在，我会一条一条反驳上述论点：第一点，关于周期，历史会押韵，但绝不会重复。过去存储的周期性确实非常强，每一轮周期都难逃去库存、涨价、扩产、价格战、降价、库存积压、周期见顶的恶性循环，但是过去的每一次周期，需求都来自新设备周期，PC、手机、新能源汽车，设备有上限，普及率完成，对存储的需求自然会见顶。而本轮AI超级周期，需求跟每一次交互相关，我们今天每一次与AI互动，都在消耗token，背后是对存储的消耗，这种消耗是持续的、不断升级的。目前我们连随意丢图片、视频给前沿大模型都做不到，ChatGPT的付费渗透率连5%都不到，而ChatGPT这个APP本身在互联网用户中的渗透率还不到20%，也就是说这个星球上最受欢迎的AI软件，在整体互联网用户中的付费渗透率还不到1%，普通用户（99%的互联网用户）每24小时只能丢2-4次图片给ChatGPT，这跟需求见顶有一毛钱关系吗？今天我们还只是用AI找找答案，AI coding也只是刚刚开始普及，Agent深入到物理世界，让机器人去替代人类干活，大幅提升生产力才是AI真正创造价值的奇点时刻，这还远着呢。所以，存储是周期行业没问题，但这一轮周期会长的多，至少2030年前不会结束。实际上，云计算已经让存储的周期性弱化了一次，AI会让这种周期性变得更弱：周期更长、底线更高、顶点也更高。不要忘了，整个半导体都是周期行业，GPU是周期行业，CPU也是，但是为什么今天很少人提及这个，因为周期在变长，在弱化，在基础设施化。第二点，简直是随时被打脸，Google的最新季报已经非常明确地说了，今年CapEx继续上调150亿美金，从1800-2000亿提到1950-2150亿，明年会继续强劲上涨，因为机会变得越来越清晰。第三点，中国厂商确实在激进扩产，长鑫存储马上要上市了，但是这更多影响的是DDR、NAND市场，DRAM尤其是HBM市场受到的影响可以忽略不计，另外一点，在地缘政治背景下，MU、三星、SK海力士受到的产能冲击要弱得多。而且，产能不会迅速跟上，最快也要2027年底有实质性的产能增量，2028年才是新增产能真正落地的年份，而一年半后，AI的需求极大可能会持续猛增，只要需求增速快于产能增长，那么产能扩张就不是问题。第四点，是一个经典的杰文斯悖论，历史上存储技术优化已经发生多次，AI面临的是供应链瓶颈，技术推动成本下降，AI的渗透与普及会加快，于是更强劲的需求总量会爆发，进而推动对存储的更高需求。第五点，AI投资的ROI问题确实是一个核心变量，这也是决定巨头CapEx是否可持续的真正关键。如果拎出来单个看，Meta肯定有问题，投了几千亿美金出去，一个像样的大模型都没看到，这要是中概公司，可能股价快归零了；Google原本有问题，股价一直要死不活，2025年后，Gemini又行了，加上谷歌云大爆发，股价扶摇直上王者归来，但2026年后Gemini又有点不行了，大模型团队人才也纷纷出走，风险肯定有，但市场会对它宽容得多；AMZN和MSFT也有各自的问题，但好在他们的云计算都很强，AMZN还有物理AI的强叙事。但是，作为一个整体来看呢？AI从聊天玩具，变成深入企业工作流的Agent，它的商业化能力已经天翻地覆，看看OAI和Anthropic两家的ARR吧：过去短短7个月，两家公司合计新增了将近1000亿美金ARR，从大约280亿美金增加到了将近1200亿。是啊，大科技们作为个体，投资就是有风险的，如果哪一天谁掉队了，投不动了，这也是很正常的，没有谁真的大而不能倒，只要AI这个行业整体的ROI在边际改善，这个游戏就能继续玩下去。coding只是AI替代人力的第一个超级样本，随着Agent在各行各业普及，十年内如果AI创造的直接收入达到全球GDP的10%，我不会感到意外。全球人力成本占GDP的比重达到约50%，如果AI对人力的替代达到20%，这个过程几乎是必然，而且不会太久，让我们看看未来仓库、工厂、马路上遍布的机器人吧，如果你不相信AI会深入物理世界，那么你就不应该投资任何AI。第六点，英伟达已经持续75%左右毛利率多久了？为什么没有人有疑问，所以存储的毛利率如果维持在80%的高位很久，我觉得没问题。这里的关键其实是，如果你觉得AI仅仅是给互联网行业应用的玩具，那么巨头们确实养不起这些AI硬件吞金巨兽，所以目前资金总在软件、硬件之间来回切，仿佛硬件和软件成了对立面。但是，AI的未来明明是渗透到物理世界啊，他会像电力、石油一样成为全球经济体系的附加层，是所有行业用CapEx共同负担AI硬件产业，不是互联网公司，更不是四大巨头。我想其美剧、电影中经常出现的一句台词：“What do we say to the God of Death？”“Not today！”是的，存储周期总有一天会结束，但不是今天。总有一天，存储行情会提前结束，但不是今天。非投资建议。新建了付费交流群，除付费美股综合群、付费中概综合群外，还有付费的加密货币群、MSTR、Hims、NBIS、英伟达、特斯拉、苹果、Google、Meta、亚马逊、微软、台积电等十几个美股个股群。