在2020年代初期相当长一段时间里，几乎所有关于金融市场的讨论似乎都涉及航空隐喻。富裕国家的通胀飙升，央行官员们迟迟才加大力度提高利率以冷却经济。最大的问题是他们能否在不陷入衰退的情况下做到这一点。如果货币紧缩过度，生产活动将随通胀一起被挤出经济：这就是“硬着陆”（hard landing）。那些恰到好处的人将获得“软着陆”（soft landing）的回报，通胀消退而经济避免衰退。但历史表明，硬着陆比软着陆要频繁得多。
任何提出第三种情景——“不着陆”（no landing），即通胀和增长都保持火热的人——都会遭到央行官员的冷遇。专栏作者Buttonwood本人就曾数次通过询问他们是否可能允许这种情况而惹恼他们。温和派提醒他，他们的机构已被政府赋予通胀目标，并对此非常认真。脾气较差的则给出了（略微）礼貌的版本：“你觉得我们有多愚蠢和/或不负责任？”
然而快进到今天，情况看起来非常像是世界最重要的央行确实选择了永久飞行。美联储（Federal Reserve）偏爱的美国通胀指标从未降到2%的目标，在截至2025年4月的12个月中最低降至2.3%。最新的5月读数为4.1%。澳大利亚的价格涨幅几乎同样快（4%），英国和欧元区的涨幅也仍超过目标（均为2.8%）。
投资者和消费者都预期高于目标的通胀将持续。在美国银行（Bank of America）最近的月度基金经理调查中，54%的参与者预期未来12个月全球经济将“不着陆”。在密歇根大学（University of Michigan）最新的美国消费者调查中，中位数受访者预期未来一年通胀率为4.2%。自2月美国和以色列开始轰炸伊朗以来能源价格的上涨使情况恶化。但更大的问题是通胀自2021年初以来从未低于2%。密歇根大学的受访者现在预期长期通胀率将平均超过3%。
那么过去五年高通胀环境下的投资教训是什么？不出所料，主要教训是对实际资产和收入流的要求权值得支付。除中国外，自2021年消费者物价起飞以来，世界上所有最大的股市都表现得从相当好到出色不等。部分原因是出人意料的快速盈利增长；另一相关部分则是人工智能领域更快的进步。但即使没有这些，股票仍然代表对随其他价格一起上涨的实际收益的要求权，保护其价值免受通胀侵蚀。
基于类似的逻辑，债券——其中大多数只承诺名义支付——给投资者带来了糟糕的五年。彭博（Bloomberg）美国国债指数已损失约20%的实际价值。大部分损失来自通胀对固定美元票息和本金支付的侵蚀效应；其余来自收益率上升，这压低了现有债券的价格。如果今天的债券持有人担心未来的通胀飙升，他们将要求更高的收益率作为补偿，再次造成同样的双重打击。
最后一个教训是，通胀甚至会让那些长期表现超越通胀的资产经历剧烈波动。黄金这一经典的贬值对冲工具自1月高点以来已损失近四分之一市值。尽管通胀持续，投资者担心此前由试图对投资组合进行通胀防护的人引发的对该金属的狂热已使其进入泡沫。2022年，由于担心利率大幅上升的影响，股票和商业地产的价格与债券一起暴跌。
不着陆的世界更不稳定，因为高通胀不仅贬值货币。它促使投资者和消费者行为更不稳定，制造出自身的波动性。正是由于这个原因，几年前常听到的说法是，不着陆情景实际上是一个中间阶段：飞行会如此颠簸，飞机最终必须着陆。无论你怎么看待这种逻辑，这种说法早已销声匿迹。所以，至少就目前而言，享受这段飞行吧。 ■
（注：本文编译自《经济学人》7月22日文章，原链接：https://www.economist.com/finance-and-economics/2026/07/21/how-investors-learned-to-live-with-inflation）