近期金价出现大幅回撤，很多人陷入纠结：这一轮调整只是短期扰动，还是黄金牛市逻辑已经反转？
本期，华夏基金官方播客《大方谈钱》邀请到长江证券金属组联席首席分析师，一起聊聊黄金的投资逻辑~
从阶段高点回撤超20%，黄金为何暴跌？
提问：短短一个季度黄金行情发生巨大反转，背后核心驱动是什么？
叶如祯：我们先复盘年初市场的整体判断，其实在一个季度前，全市场对黄金的期待和叙事还是比较乐观的，从供给端、从美元信用的趋势端包括央行购金的这些支撑黄金价格的长线逻辑都还在。但是短短一个季度，市场预期完全逆转，黄金板块从高点回撤超过20%，现货金价也回踩年线位置。
这中间发生了什么？
过去两三年我们分析黄金行情时，拉动金价主要有两大核心资金力量。第一大主力是各国央行购金，这部分需求占到黄金总需求的 25%。央行本质是长线价值投资者，操作规律十分清晰：金价出现明显回撤时，会大批量进场抄底；金价持续冲高后，购节奏就会放缓。
去年年末金价突破 4700，一路涨到今年 1 月 5500 的高点，即便处在 4700 至 5500 的高位区间，央行依旧延续这套操作逻辑，金价走高时逐步缩减买入、部分阶段甚至小幅出售，过往这套运行规律一直没有发生改变。
第二股关键资金是交易型周期资金，主要通过黄金 ETF 入场，需求占比大概 10%。年初市场普遍预期美联储年内会降息 1 至 2 次，利率下行周期里，持有美元资产的收益会走低，资金就会涌入黄金避险。所以年初我们的判断是：央行作为长线核心支撑，叠加ETF顺势增仓，两股力量共振，金价会同步走强。
那从今年1月金价见顶，行情急转直下，中间到底发生了什么？
核心导火索是美伊地缘冲突。冲突爆发后油价快速拉升，直接打破原有价格下行通道，市场预期油价最高会冲到 120 至 130 美元区间。油价暴涨直接扭转市场流动性判断，原本一致预期降息，瞬间变成全年不降息。叠加新任美联储主席沃什上台后持续释放缩表、偏鹰派言论，市场甚至开始定价今年 12 月有 0.5 次加息的概率，明年或将进入 1 到 2 轮加息周期。
短短一个季度，利率预期出现极端剧烈的拐点，属于极强的外部突发冲击。而 ETF资金的交易逻辑完全绑定利率预期，当初进场就是押注降息，一旦加息预期升温，黄金作为无息资产，吸引力大幅下降，资金会抛售黄金转投美元资产博取利息收益。再加上油价上涨初期，市场判断美国经济暂时不会走弱，形成 “流动性收紧 + 经济偏强” 的组合，进一步压制黄金，ETF集中流出也就顺理成章。
其实就算没有这次中东冲突，随着降息落地，未来一两年美国经济逐步复苏，市场投资回报率回升，黄金也会迎来一轮调整，只是地缘冲击把调整周期直接提前。去年全年通过ETF流入的黄金资金有 800 吨，单季度就有 25% 的资金集中离场，这是本轮金价下跌第一层资金逻辑。
再看第二股支撑力量央行购金。按照往年规律，金价从 5500 回撤、跌幅超 5% 后，以中国、波兰为代表的多国央行都会大规模抄底。4 月份金价跌破 4700，我们也确实看到国内、东欧央行持续加仓，5 月非中东国家单月购金量 50 吨，放在过去三年单月数据里都能排进前 20%，购金力度并不弱。
但这次冲突带来了特殊变量：中东地区高度依赖石油美元体系，霍尔木兹海峡航运受阻，原油外销渠道被限制，中东各国无法通过卖油回笼美元，爆发严重的美元流动性短缺。
为稳定本币汇率，中东、土耳其地区央行只能抛售黄金换取美元。5月其他国家合计增持 50 吨黄金，但中东、土耳其一带单月抛售 70 吨，当月全球央行净购金直接转为负 20 吨，原本承接 ETF 抛压的央行托底力量，短期直接陷入停滞。
不过我们判断这只是阶段性现象，并非长期趋势。只要海峡航运恢复五成以上、原油出口重回正轨，中东国家美元流动性得到缓解，就不需要再抛售黄金，央行持续购的大逻辑会重新回归。
旧有解释框架失效，黄金新叙事的建立
提问：美债利率和金价到底是什么关系呢？
叶如祯：过去十五年，市场分析黄金最主流的工具就是实际利率框架，这套逻辑是绑定美国经济 3-4年一轮的周期规律，市场会根据利率高低在美元资产和黄金之间做取舍。
简单直白解释：加息金价跌，降息金价涨。一旦美联储开启加息、美债实际利率上行，居民和机构持有美元存款、美债能拿到更高收益，黄金本身不产生利息，吸引力就会下降，资金会抛售黄金、转向美元资产；反过来降息、经济走弱、利率下行时，各类资产收益缩水，资金就会涌入黄金避险。
2022 年至今我们正好经历两轮完整降息周期，那段时间金价持续走强，除了利率利好，再叠加各国央行持续增持，黄金涨幅进一步放大。但要注意，就算没有美伊地缘冲突，未来 1-2 年美国经济经历三年下行周期后也会逐步筑底回暖，利率中枢抬升是早晚的事，利率上行阶段黄金短期承压是既定规律，现在只是地缘事件把这个调整窗口提前了。
不过这套利率框架有适用边界，过去二十年我们长期处在低利率环境，大家默认利率和金价严格负相关，可一旦美债10 年期利率突破 4.5%，这套逻辑就会明显弱化。
现在美国债务规模占 GDP 比重接近 120，近几年债务规模直接翻了四倍，如果美债利率冲到 5% 甚至更高，每年财政利息支出会大幅飙升。我们测算，当前利率 4.5%-4.7% 区间，利息支出已经占到美国 GDP约3.9%，一旦突破4%，联邦近四成财政收入都要用来偿还债务利息。
短期利率走高，确实会分流黄金资金；但拉长周期看，持续高利率会严重削弱美债、美元的信用。以前大家只看重利息高低，利率一高就抛弃黄金；可利率持续站上 4.5% 之后，市场会开始担忧美元资产本金安全，反而会加速配置黄金对冲信用风险。这也是这一轮全球央行持续大手笔购金的核心根源 —— 美元信用正在松动。
总结一下，当下环境和过去十五年低利率时代不能一概而论：短期加息预期压制金价是客观事实，但从中长期维度，高利率会放大美国债务隐患，进一步推动去美元化浪潮，反而会夯实黄金的长期配置逻辑。现在市场上大部分看空黄金的观点，都只盯着短期加息预期，忽略高利率带来的主权债务长期风险，判断维度是不完整的。
提问：为什么本轮地缘冲突，黄金避险效果为何失灵？
叶如祯：本次之所以出现 “打仗金价反而下跌” 的反常现象，最大变量就是我们刚才提到的中东冲突带来区域性央行大规模抛金行，根源在于中东独有的石油美元结算体系，这是本轮黄金避险属性看似失效的核心原因。
但短期地缘只会带来情绪脉冲行情，全球央行持续购金才是支撑这轮黄金十年长牛最核心的底层根基。当下中东抛金只是特殊事件带来的短期扰动，并不代表央行长线购逻辑彻底反转。加息、利率上行的周期考验，早晚都会出现，就算没有本次中东冲突，未来 1-2 年美国经济筑底复苏，利率中枢抬升也是既定趋势。过去三年黄金上涨，靠的是降息周期里 ETF 资金持续涌入；而加息环境下，这类利率交易资金会持续流出，这是黄金天然的周期压力。我们反而希望压力测试早点落地，把市场短期泡沫出清，行情长期走势会更健康。
现阶段我们跟踪行情的核心观察线索，就是霍尔木兹海峡航运恢复进度，以及中东央行是否停止抛售黄金、重回购金通道。抛开中东局部抛金的特殊情况，全球绝大多数央行当下都在主动增持黄金，以我国央行为代表，金价回调、估值回落阶段，国内购金规模明显放量；巴西、印度等金砖国家，还有波兰等东欧国家，近期购力度都十分可观。
大家不用因为本轮短期波动，就判定去美元化浪潮已经结束、全球央行会系统性抛售黄金。美伊冲突、美联储偏鹰表态都只是短期外部变量，美国高额债务、全球各国分散外汇储备的长期底层逻辑没有发生任何实质性改变，黄金中长期支撑逻辑依旧稳固。
提问：全球各大区域央行购金现状如何？
叶如祯：全球央行分为三大梯队：
老牌发达国家（美、德、法、日）：黄金储备占资产负债表 30% 左右，多年稳定持有，不会大规模买卖，仅逐步把海外黄金运回本国；美国储备约 8000 吨，全球第一；
金砖、东欧国家（中国、俄罗斯、波兰、捷克）：持续稳步增持，俄罗斯黄金占比达 20%，中国目前 10%-13%，长期还有很大增持空间；
中亚、东南亚、非洲、中东新兴购金国家：过去三年批量加入购金行列，仅中东当下受地缘冲击短期抛售，局势稳定后会复刻东欧持续购金路径。东欧各国已经把黄金配比提升至 20%，新兴国家平均仅 8%-12%，后续增持潜力充足。
提问：抛开短期地缘、利率扰动，黄金长期定价的底层逻辑是什么？
叶如祯：过去三年金价持续上涨过程里，涌入大量 ETF 这类周期投机资金，这类资金只会跟随利率行情短期进出，只会制造阶段性价格冲高，很难改变金价长期运行中枢。金价的中长期走势，其实由两套定价中枢决定。
第一层是常规通胀定价逻辑。在全球货币体系稳定、美元信用没有明显松动的环境下，黄金本质是通胀计价工具。回溯过去百年数据，全球 CPI 年均复合增速大概 2%-2.2%，黄金长期年化涨幅基本和通胀匹配。这也是 2022 年之前，很多成长型基金经理不太配置黄金的原因 —— 当时有大量股票、产业资产长期跑赢通胀，黄金的增值吸引力不强。这个阶段居民配置黄金，只需要小比例分散，3% 左右仓位就足够，缺点是实物黄金流动性偏弱，不会作为核心盈利资产。
第二层是货币对冲定价逻辑。当全球主要主权债务持续扩张、美元信用出现松动，黄金就不再只对标通胀，而是成为货币信用对冲工具，长期年化增速能达到 7%-8%，对标全球债务扩张速度。这一轮长期购周期，起点可以追溯到 2012 年次贷危机后美国三轮量化宽松；2022 年美债 30 年长下行利率通道彻底被打破，正式进入这套货币定价周期。
复盘历史上同类长周期：1950 至 1970 年，全球央行持续大规模购金，持续二十年。放到当下，新兴国家央行黄金储备平均仅 8%-12%，而成熟欧美国家黄金占储备 30% 左右，距离20% 的均衡配置线还有很大增持空间，这轮黄金长牛周期可能还没有走完。
现在美国债务占 GDP 接近 120%，形成债务规模、利率同步上行的 “戴维斯双杀” 局面。过去三十年美国债务持续累积，但利率一路下行，每年付息压力被不断稀释；而从 2022 年开始，利率拐头持续走高，过去几十年积压的偿债压力集中暴露，美债、美元信用持续走弱，这也是各国央行集体增持黄金的核心底层原因。
这一轮美伊地缘冲突带来的短期调整，本质是 ETF 集中出逃带来的压力测试。短期投机资金离场，反而有利于市场挤出泡沫，让金价中长期走势更平稳。
黄金与科技，如何配置？
提问： 那普通家庭做资产规划，科技和黄金仓位比例怎么设置更科学？
叶如真： 黄金和AI成长股相关性很低，是绝佳对冲品种，仓位可以根据两类资产估值动态调整。
如果科技板块估值处于合理区间，家庭资产里黄金配置 5%-10% 就足够，科技成长作为配置主力；一旦科技持续大涨、估值泡沫化，可以把黄金仓位上调至 10%-20%，用来对冲科技回调风险。
现在黄金经过一轮调整，估值回落，科技板块估值持续走高，具备 “高切低” 配置机会。但左侧逆向布局门槛较高，普通投资者很难精准踩点，不用一次性重仓，分批调整仓位更稳妥。
长期来看黄金的核心支撑逻辑没有改变，只是短期会受到利率、美股科技行情扰动，属于中期配置品种。
提问：美股持续走强，会分流黄金资金、压制金价吗？
叶如祯：美股和黄金的联动关系其实分周期看，不能一概而论。过去三年我们能看到两者轮番走牛市，核心原因是两类资产都对市场流动性高度敏感。
在降息、流动性宽松阶段，资金同时会流向两大方向：一方面大家担心资产收益下滑，会配置黄金避险；另一方面低利率会抬高成长股远期估值，以 AI 科技为代表的美股资产会迎来估值扩张，这个阶段黄金、美股同步走强，呈现正相关。
但还有另一种情景，美股本质是美国经济的晴雨表，美国居民大部分资产都配置在股市里。如果经济持续复苏、美股不断走高，市场预期企业盈利持续改善，大家会更愿意持有生息权益资产，黄金就会被冷落，两者形成负相关。简单划分：宽松周期同向，经济走强、收紧周期反向。
当下市场最担忧的风险点，就是本轮 AI 技术浪潮对黄金形成长期压制。AI 算力革命堪比蒸汽机、内燃机级别的产业变革，理论上能提升全球供给、压低通胀、拉动居民收入、减轻各国债务压力。如果经济持续高增长，政府不需要靠货币宽松、举债刺激经济，黄金的配置价值自然会下降。
但这里存在一组博弈关系，AI 带来的增长能否抵消当下多重负面约束，目前还无法下定论：
第一，全球逆全球化趋势持续发酵，各国追求资源自主可控，长期抬升通胀中枢，这个变量不会因为 AI 发展消失；
第二，全球各类矿产新增供给长期收紧，大宗商品价格底部易上难下。
同时高利率环境会持续挤压制造业利润，大量中游制造企业毛利率只有 3%-5%，很难承受原材料涨价。未来市场会进入 “AI 增长” 和 “通胀高企” 的赛跑。另外 AI 对劳动力存在挤出效应，长期冲击居民收入与消费链条，三季度世界杯短期拉动服务业就业只是阶段性现象，等到就业数据回归常态，AI 对经济的负面冲击会逐步显现，一旦就业走弱，资金会重新回流黄金做对冲。
提问：黄金各类需求资金占比是多少？对行情影响有什么区别？
叶如祯：拆分黄金全部需求结构：
黄金珠宝消费，占比 50%-55%，虽然份额最高，但实物黄金流通、变现周期极长，换手率极低，对短期金价波动影响很小；
投资金条、居民实物囤金，占 10%-15%，同样长期持有为主，交易活跃度弱；
全球央行购金，占20%-25%，属于长线慢资金，按月匀速增持，决定金价季度、年度中枢底部；
黄金ETF，占 10%-15%，属于短线趋势资金，利率一变会集中大额进出，短期行情涨跌基本由 ETF 资金主导。
简单区分波动来源：短期金价大涨大跌看 ETF 资金进出，中长期价格底部由央行持续购金夯实，珠宝、实物金条很难带来趋势性行情。
提问：从矿产供给端看，黄金长期价格中枢会持续上行吗？
叶如祯：全球金矿新增供给近乎零增长，现有矿山开采难度逐年提升，当前平均开采深度 800-1000 米，十年后开采深度或将达到 2000-3000 米，开采成本、技术门槛大幅抬高，很难出现大规模新增矿产投放。
一边是矿产供给长期收缩，一边是全球债务每年 7%-8% 持续扩张，拉长时间维度，金价上行的底层支撑不会消失，即便中途出现阶段性大幅调整，也只是牛市中继，不会终结十年级黄金大周期。
提问：结合历史行情，后市操作有何建议？
叶如祯：我从业到现在已经 11 年，完整经历过三轮黄金周期。2015 年之后的几轮行情大多是三年一轮的阶段性行情，而上一轮真正的十年长牛发生在 2001 至 2011 年。回看那十年走势，黄金并不是年年单边上涨，规律基本是涨两三年、休整一年，之后再开启新一轮上涨。
数据来源：wind
我专门复盘了 2006 年的行情，当下市场环境和当年有大量相似之处，当然宏观大背景不完全相同。2001 到 2005 年黄金已经连续走了五年牛市，市场多头拥挤度很高；彼时美国刚走出互联网泡沫，持续加息，美债利率逐步上行至 4.5%、向 5% 靠近，这和现在的局面高度重合。
数据来源：Wind
当年加息节奏超预期，市场资金集中从黄金出逃，出现流动性踩踏式回撤，这一幕我们今年也正在经历。同期美股在地产、金融板块带动下持续走强，和如今 AI 科技主线一路冲高的行情逻辑相似。我们可以对比一下调整幅度：2006 年现货金价从高点回落约 25%，对应现在 5500 的高点，调整底部大致在 4000-4100 区间，刚好贴合当前金价位置；当年黄金板块整体最大回撤接近 50%，如今国内黄金股调整幅度也在 50%-55% 区间，相似度极高。
站在 2006年年中，几乎所有人都看空黄金，大家都会疑惑，利率都到 4.5% 了，为什么还要持有这种不产生利息的资产？
但后续走势证明，短期流动性冲击只会改变节奏，不会扭转长线逻辑。高利率持续一段时间后，美国经济逐步显现疲软迹象，加息预期快速逆转，美股金融、地产产业链在高杠杆、高利率环境下承压走弱。当年这轮调整耗时三个季度，到四季度黄金重新站上前期高点，从 2006 年底到 2011 年，又走出四年大级别上涨行情。
结合这个历史案例我想说明：即便是十年长牛赛道，中途也一定会出现深度中期整固。当前市场环境与2006年的部分阶段存在相似之处，属于十年牛市里的调整年份。流动性收紧带来的抛售只是短期节奏扰动，短期投机资金离场反而能沉淀长线资金，后续上涨行情会更稳健。
长期两大核心逻辑依旧没有动摇：第一，全球矿产新增供给长期不足，以黄金为代表的有色资源长周期行情没有走完；第二，全球央行持续购金、分散美元外储的去美元化大趋势不变，中东央行抛售只是海峡航运受阻带来的短期特殊现象，不会改变主线。
历史不会简单复刻，但 2006年的调整节奏非常有参考意义：当年一季度见顶，经历两个季度震荡二次探底，三季度经济、就业数据在高利率压力下走弱，金价逐步修复，四季度刷新历史新高。今年我们可以重点跟踪三季度数据，世界杯带来的服务业短期就业拉动效应消退后，美国非农就业、经济基本面、美股科技板块的承压程度，都会成为行情关键观察指标。