“A股杠杆风险偏低，主要受外围拖累。目前海力士已回落至支撑位，未来摆脱杠杆ETF困境有三条潜在路径，分别对应了不同的股价走势前景。”
报告正文
震荡市叠加杠杆ETF助推韩国股市深度调整
1.1. 本轮AI硬件回调本质是获利了结，而非跌宏观或基本面
这一轮外围的下跌本质是获利了结，而非跌宏观或跌基本面，同时在这一过程当中，ETF杠杆产品加剧了本轮调整的烈度。这一点我们可以从近期市场表现中得到印证，6月22日以来至7月17日，下跌最为猛烈的重灾区是4、5月连续暴涨的费城半导体指数（大跌20%），而标普500（下跌0.2%）与道琼斯工业指数（上涨0.8%），甚至纳斯达克（下跌2.5%）仍然可谓“岁月静好”，并未出现显著回调。此外，与宏观高度相关的美元在7月出现贬值，说明在弱于预期的通胀和就业影响下，当前市场真正相信加息的投资人较为有限。鉴于本轮市场的下跌具有较强针对性，我们理解这种暴跌是由监管催化的“获利了结”，而非宏观或基本面的本质恶化。
6月23日全球AI硬件暴跌，终结了持续近3个月的暴力单边行情，拉开了本轮AI硬件调整大幕。而诱发这次筹码派发过程于6月23日开始的催化，来自于三方面：监管、美光财报、机构资金再平衡带来的卖压。
（1）6月22日韩国金融监督院院长李灿振公开表示，后悔当初没有阻止个股杠杆ETF推出，并称这些高风险产品的负面影响已显著增大。市场视为监管收紧信号，驱动了第一批获利了结资金的离场；
（2）6月24日美光将公布财报，在行情极度拥挤、市场对业绩预期调至最高点的背景下，大量资金选择在财报公布前锁定利润、规避不确定性，进行抛售；
（3）二季度由于SK海力士与三星电子前期股价大涨，导致韩国国民年金（NPS）持有的韩国本土股票资产占比突破了28.8%的刚性法定上限。根据合规风控规则，NPS 在月末被迫执行机械性再平衡。
1.2. 高波环境 & 杠杆ETF的结合，加剧了本轮下跌深度
杠杆ETF在单边市中会显著放大趋势，但是一旦市场进入震荡市，杠杆产品的净值和资产管理规模就会被持续侵蚀。即对于杠杆ETF而言，只要从单边上涨切换为高波动横盘，杠杆本身就可能变成卖出力量。
1.2.1. 传导机制一：AUM 损耗导致结构性“抽血”
对于杠杆ETF而言，震荡市中，即便正股价格最终回到了原点，杠杆ETF的净值也会因为复利计算和每日再平衡而持续下降（即损耗）。如：价值100元的正股第一天上涨10%，第二天下跌9.1%，则正股价值变为100*（1+10%）*（1-9.09%）=100元，累计收益为0%。但是对于2倍杠杆ETF来说，初始净值100元在两天之后会变为100*（1+20%）*（1-18.18%）=98.18元。经过2天震荡，正股重回100元，但ETF净值损耗了1.82%。做市商在110元的高位追买，在100元的低位杀跌，向市场注入了无谓的负向流动性，并净卖出了多余的持仓。
随着ETF净值被损耗侵蚀，ETF的总资产管理规模（AUM）被迫萎缩。AUM减少意味着该ETF能够且需要持有的正股（或Swap对冲名义本金）总量必须减少。投行做市商为了平掉过剩的对冲头寸，必须在现货市场上净卖出标的正股。这种由损耗引发的结构性减仓，对正股形成了下跌压力。
1.2.2. 传导机制二：每日再平衡机制强迫做市商“追涨杀跌”加剧波动
为了维持恒定的每日杠杆倍数，杠杆 ETF（或为其提供总收益互换 Swap 的投行做市商）必须在每天收盘前调整对冲头寸：
正股上涨日： ETF 净值增加，杠杆率被动拉低——>做市商必须在尾盘加仓买入正股以维持杠杆。
正股下跌日： ETF 净值缩水，杠杆率被动拉高——>做市商必须在尾盘减仓卖出正股以降低风险。
在震荡市中（今天涨、明天跌），这种机制会导致做市商每天都在高点追加买盘、低点追加卖盘。这种顺周期的机械化交易流直接侵蚀了正股的真实流动性，加剧了盘面波动。
这种“损耗 ➔ AUM 缩水 ➔ 现货解包卖出 ➔ 波动率上升 ➔ 加剧损耗”的负反馈循环，对杠杆 ETF 在震荡市中对正股形成了实质性的负面冲击。
1.3. 摆脱杠杆ETF困境的三条潜在路径：杠杆ETF出清 or 降波 or 重回单边市
“获利了结”构成了回调的“方向”，而杠杆 ETF 的微观交易结构加剧了回调的“深度”。市场想摆脱当前损耗困境，整体上有三大方向：（1）摆脱高波；（2）依靠杠杆ETF的风险出清，这也成为了市场正常化的潜在必要条件；（3）依靠重大利多摆脱震荡市，重返单边市（但是杠杆ETF未来依然会继续困扰韩国个股）。这三个方向分别对应了不同的股价走势前景，综合来看，我们倾向于外围的调整，基本已经到位，继续深度调整空间有限。
（1）U型走势——依靠市场波动率的自然下降：高波动是杠杆 ETF 调仓的“燃料”，如果高波动行情持续那么杠杆ETF追涨杀跌的问题就会依然存在。后续伴随行情的逐渐收敛，跟风进场的散户投资人数量下降，市场的波动率可能出现天然下降。等波动率降下来之后，市场可能迎来新一波上行周期。
（2）深跌出清走势——杠杆ETF出清：大量杠杆ETF的出清是韩国股市想长久回到正常状态的必要条件。而这种出清有两种潜在的方式，要么被动出清，要么主动出清。被动出清需要靠强平爆仓与连续亏损打掉散户的风险偏好，引发大规模份额赎回。但是我们看到在海力士已经回调40%以上的背景下，韩国杠杆ETF规模虽然下降，但是下降的主要原因是标的资产价值的下降，而非流入的减少，韩国投资人仍然在猛烈买入杠杆ETF。故目前来看，鉴于韩国投资人对存储的强烈信仰，以及存储的超高景气度支撑，暴跌出清的概率偏低。
主动出清的方式则是通过监管收紧，目前韩国监管部门已经全面暂停审批和上市新的单股杠杆ETF产品。并且将单股杠杆ETF的基础保证金从1000万韩元大幅提高3倍至3000万韩元；最小交易单位从1股提高至20股。通过显著抬高零售资金的参与门槛，强行打断增量杠杆资金的入场，有助于抑制杠杆ETF规模。
（3）V型走势——依靠重大利多摆脱震荡市，重返单边市。当市场重回单边市，杠杆ETF将会变成正向助推板块上涨的利器。宏观方面，三季度随着美国通胀的回落，以及美国加息预期的后推，风险资产价格中枢将迎来系统性抬升，AI硬件版块将受益。另外，如果7月下旬美国AI头部云厂商给出乐观资本开支指引，可能导致AI硬件叙事重燃，叠加此前大跌对筹码有一定程度清晰，可能带来显著的回升。
1.4. 韩股属强景气度的基本面品种，与白银及2015年杠杆牛有本质区别
近期市场交流，不少投资人担心从交易层面来看，韩国硬件股6月份的加速冲顶，是否和2026年1月白银、2015年杠杆牛冲顶类似（热钱冲出超级大顶后一蹶不振）。我们认为从资产的底层逻辑出发，二者没有可比性。白银以及2015年的杠杆牛市，第一性原理均为流动性，属于流动性资产，但是韩国股票属于强景气度的基本面资产。流动性资产的特点是“无锚”，美伊冲突的爆发或者去杠杆监管政策的收紧，导致流动性叙事一旦反转，流动性资产价格便会一蹶不振。但基本面品种与流动性品种的定价逻辑有本质区别，我们认为硬科技链在强供需基本面支撑下，一蹶不振概率较低。
中国AI硬件板块主要受外围拖累，本身杠杆风险较小
7月以来，中国AI链及半导体链经历了较为猛烈的一轮回调，市场担心在过去的快速上涨过程当中，中国权益市场是否存在与韩国类似的杠杆问题。事实上，从融资买入额情况来看，近月以来，中国本轮牛市并不存在过度杠杆化问题。当前科技股的猛烈回调更多还是受到外围环境的拖累，我们认为当下获利了结与情绪化杀跌的背景反而可能是一个较好的建仓机会，尤其对于一些AI链头部玩家的核心大票。不过同时也需提示，产业趋势本身没有问题，但是短期受高美债利率，中东局势，韩国高波等因素的持续扰动，盘面存在扰动可能性，建议控制好总体仓位。
风险提示：美联储货币政策，中东局势，韩国去杠杆超预期。
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