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2000年3月20日早上8点多，MicroStrategy（对，就是前两年疯狂囤积大饼的那家公司）发布了一份很短的公告。
公司准备重新计算过去两年的财务报表。
十天前，这家公司的股价刚刚涨到333美元。创始人迈克尔·塞勒已经成了新经济的代表人物，频繁登上电视和杂志。3月15日，他还宣布拿出1亿美元，创办一所免费的网络大学。
消息很符合当时的气氛。
互联网正在改造商业，也应该改造教育。塞勒持有的股票价值超过百亿美元，拿出其中一小部分，就能让全球任何一个角落的人免费上大学。
五天后，公司承认，1999年的收入不是原来公布的2.05亿美元，而是1.51亿美元；原来公布的1262万美元利润，也要改成亏损3374万美元。
开盘以后，MicroStrategy从226.75美元跌到86.75美元，一天跌去61.7%。塞勒的身家在几个小时里减少了大约31.5亿美元。
损失事小，华尔街突然发现，一家公司的未来可以估错，连它的过去也可以重写。
同一天出版的《巴伦周刊》，又问了一个更加不留情面的问题：互联网公司账上的现金，还够烧几个月？
它统计了207家公司，其中74%经营现金流为负。按照1999年第四季度的花钱速度，有51家公司会在一年之内耗尽现金。CDNow不足一个月，Peapod大约一个月，drkoop.com三个月，eToys十一个月。
此前几年，华尔街最喜欢问互联网公司将来能做多大。
到了这一天，问题变成了它们还能活多久。
后来人经常把互联网泡沫写成一场集体失智。投资者看见公司名字后面带着“.com”，便不管三七二十一冲进去送钱；创业者租一间办公室，买几个服务器，编一个故事就能上市。
当时市场相信：亏损只是增长的代价，增长最终会解决亏损。
只要用户继续增加，公司就能提高价格；只要收入继续增长，资本市场就会继续融资；只要融资继续进来，公司就能熬到利润出现的那一天。
1
1999年12月9日，Pets.com向美国证监会递交了第一份招股书。
文件不好看，但透着一股子“诚实”劲儿。
从当年2月成立到9月底，公司一共卖出61.9万美元的宠物食品和用品。为了获得这点销售额，商品采购和运输成本花了184.2万美元。
这意味着Pets.com每卖出1美元商品，仅仅把东西买来再送到顾客家里，就要花掉将近3美元。
营销和销售费用还有1181.5万美元，其中广告费763.4万美元，是收入的12倍多。同期经营现金流流出1658.5万美元，公司能够活下来，主要依靠投资者此前投入的6000多万美元。
任何愿意阅读招股书的人都能看到。
2000年2月，Pets.com仍然以每股11美元完成IPO，募集8250万美元。
投资者有自己的解释。
宠物用品是一个大市场，美国人愿意在猫狗身上花钱；互联网可以省掉门店租金；暂时亏损是为了补贴运费，广告投入是为了让全国消费者记住那个抱着话筒的袜子玩偶。等到用户规模足够大，采购成本会下降，配送密度会提高，广告费也能被更多订单分摊。
这套解释并很像后来许多互联网平台真正走通的道路。
问题是，规模只有在单位经济逐渐改善时才有价值。如果每增加一个订单，都要增加更多亏损，那么规模越大，死得越快——什么时候到那个拐点呢？
Pets.com并没有等到这个问题得到答案。上市九个月后，公司宣布清算。
Webvan的故事更加宏大。
1999年7月，Webvan只在旧金山湾区运营了几周，就和工程巨头Bechtel签下一份接近10亿美元的计划，准备在两年内建设26个高度自动化配送中心。
它的仓库不像杂货店，更像一座未来工厂。传送带、旋转货架和计算机系统把商品送到拣货员面前，再由冷藏车配送到消费者家里。创始人相信，一旦网络铺开，Webvan将取代传统超市。
1999年，Webvan全年销售额只有1330万美元，净亏损1.446亿美元。经营活动流出5880万美元，资本开支6425万美元。
11月上市以后，公司市值一度达到64亿美元。
华尔街认为，单城数据已经不重要了，真正值钱的是未来的全国网络。
Webvan于是跳过了最麻烦的步骤：先证明一家店能够赚钱，再开第二家店。
它用资本市场的钱，把一个尚未得到验证的实验直接复制到全国。
这就是泡沫后期第一类公司。
生意和客户是真实的，但就是亏损。唯一需要持续相信的，是资本市场永远愿意为下一座仓库付款。
2
互联网公司亏损，门户网站却在赚钱。
原因很简单——Pets.com、eToys、Webvan和几千家刚刚拿到融资的创业公司，都需要广告。
1999年前九个月，互联网公司在电视、报纸和杂志等传统媒体上的广告投入达到14亿美元，已经超过1998年全年。电视台、杂志、门户网站和广告代理商都吃到了这笔钱。
风险投资把钱交给创业公司，创业公司把钱交给媒体，媒体把它记成广告收入。收入增长推高媒体和门户的估值，它们又能继续融资和并购。
站在整个行业看，互联网广告繁荣有相当一部分来自投资者刚刚交给互联网公司的钱。
资本首先补贴增长，然后通过广告费，变成另一家公司的收入。
到了1999年末，事情又往前走了一步。
一些网站开始交换广告。
假设A网站替B网站展示100万美元广告，B网站也替A网站展示100万美元广告。双方各增加100万美元广告收入，同时增加100万美元广告费用。
没有消费者多付一美元，两家公司的净现金也没有增加，利润通常同样没有变化。
但会计报表营业收入增加了。
在一个按照收入倍数给公司估值的市场里，这就已经够了。
1999年11月，美国财务会计准则委员会下属的紧急问题工作组专门讨论了这个问题。会议材料直接提到，互联网公司越来越频繁地交换网站广告，有些公司甚至会开出金额相同或接近的支票，试图证明交易具有现金价值。
监管者担心这种交易会把收入吹大。
StarMedia提供了一个很合适的样本。
这家公司面向拉美市场经营门户网站，1999年收入约2010万美元，其中550万美元来自广告易货，占比约27%。公司同时把相同金额计入广告费用，因此这些交易没有带来净现金，也没有改善利润。
同一年，StarMedia销售和营销支出达到5340万美元，经营现金流流出8001万美元。
公司确实拥有流量，也确实展示了广告，但一部分收入已经很难回答那个最朴素的问题：
谁真正掏了钱？
在少数门户和广告网络上，依靠融资生存的互联网公司，已经成了越来越重要的客户；易货收入也足以改变它们的增长速度。
市场眼里同样是增长100%，背后可能是消费者交来的钱，可能是投资者交给另一家互联网公司的钱，也可能只是两个网站互相展示了对方的广告。
数字长得一样，含金量完全不同。
3
1999年12月3日，美国证监会发布了一份名为SAB 101的会计公告。
公告没有专门点名互联网公司，只说监管部门越来越担心企业用不恰当的方法管理利润。其中最常见的手法，是在销售真正发生以前，或者卖方尚未完成服务时，提前确认收入。
这是一个很枯燥的警告，没掀起什么波澜。
当天的纳斯达克仍然沉浸在新经济的狂热里。一个月后，指数首次突破4000点；到了2000年3月10日，又涨到5048.62点。
MicroStrategy也在这段时间完成了最后的冲刺。
它原本是一家商业智能软件公司，帮助企业分析数据库里的销售、库存和客户信息。1999年前九个月，股价大多还在15至18美元之间。10月以后，随着几份大合同和Strategy.com计划公布，市场开始把它当成互联网平台，股价在12月中旬突破110美元，第二年3月达到333美元。
支撑上涨的关键，是连续超过100%的收入增长。
这些增长里，有几笔合同后来出了问题。
1999年9月30日，MicroStrategy和NCR谈判一份多年协议。双方一直谈到午夜以后，MicroStrategy在10月1日凌晨才签署最终合同，却把其中1750万美元收入算进第三季度。
日历已经进入10月，收入留在了9月。
1999年12月31日，公司又在和Primark谈判。双方在除夕夜没有谈拢，合同直到下一周才解决并签署，MicroStrategy仍把500万美元收入计入1999年第四季度。
日历已经进入2000年，收入继续留在1999年。
还有一些合同不只是销售已经完成的软件，也包含未来升级、维护、定制开发和尚未交付的产品。公司却把大量合同价值提前计入当期收入。
多年以后回看，这种做法的逻辑很清楚。
软件合同的价值需要未来几年履行的合同，如果在签约当季就确认大部分收入，相当于把明年的增长搬到了今天。
搬一次，今天的报表会很好看。
下一季想继续增长，就需要一份更大的合同；如果合同不够大，只能再从更远的未来往回搬。
到了最后，财务部门不再根据合同判断这一季有多少收入，而是先看这一季需要多少收入，再研究合同应该放在哪个季度。
MicroStrategy后来的监管文件记载，公司内部一度存在这样的流程：客户已经签字、公司尚未签字的合同，会被留到季度结束以后；管理层先确定想要的财务结果，再决定合同的分配和生效日期。
不是合同决定数字，而是数字决定合同。
这种情况并非完全没人注意。
2000年3月6日，《福布斯》质疑MicroStrategy几笔大合同为什么都在季度结束以后宣布，却被计入前一个季度。
市场没有理会。
四天以后，公司股价涨到333美元，创下历史最高纪录。
在泡沫最热的时候，警告未必会让股票下跌。有时候，股价会用一个新高证明警告是错的。
4
MicroStrategy至少还有真实的软件和真实的客户。
电信行业出现的另一种交易，更接近两家公司互相制造增长。
1990年代后期，互联网流量爆发，市场相信全球需要越来越多的光纤。电信公司于是大规模借债建设网络，再把光纤容量的长期使用权卖给客户。
这类权利通常长达20年甚至25年。如果满足会计条件，卖方可以把多年价值较早确认为收入；买方则把采购成本资本化，在未来许多年慢慢摊销。
只要存在真正需要容量的客户，这套生意可以正常运转。问题是，到了1999年末，部分客户开始不愿意单独购买Qwest的光纤，除非Qwest同时从它们手里买回金额接近的容量。
Qwest内部有人给这种交易起了一个很难听的缩写：SLUTS，意思是“同时发生、法律上互不相关的交易”。
法律文件把买和卖写成两笔独立生意，经济实质却很像交换。
1999年第四季度，Qwest与Enron Broadband交换光纤容量。Qwest确认了3630万美元收入，合同当时甚至没有具体指明交付哪一段光纤。
多年后，美国证监会在诉状中称，Qwest当季非经常性收入占总收入的33%；如果把它们剔除，公司总收入不是增长，而是同比下降9%。
公司会计部门曾为1999年年报起草一段文字，准备披露长期容量交易的金额。监管部门后来指控，CEO和CFO拒绝了这项披露。
2000年4月19日，Qwest公布第一季度收入12.2亿美元，同比增长39%，并把成绩归功于数据和互联网服务需求。
SEC后来指控，该季非经常性收入占数据和互联网收入的97%，占总收入的29%。剔除这些交易，数据和互联网业务收入同比下降92%，总收入增幅也只有17%。
这些内幕并不是2000年春天的投资者已经全部知道的。它们是在泡沫破裂以后，由监管调查逐渐揭开的。
但交易确实发生在市场顶峰附近。
这让当时“互联网需求正在爆发”的故事有了另一种解释：一部分需求来自真正需要网络的企业，另一部分则来自同样在建设网络、同样需要向资本市场报告增长的同行。
两家公司互相购买20年的未来，各自在今天确认一部分增长。
互联网泡沫破裂以后，循环交易走得更远。
L90、AOL Time Warner和Homestore后来都被监管部门查出不同形式的广告互换、交换支票和资金绕行。其中Homestore的做法最直白：公司先把钱付给供应商，供应商再到媒体公司购买广告，媒体公司随后向Homestore购买广告。钱绕了一圈回到公司，就被记成广告收入。
SEC对此的概括是，Homestore把自己的现金认成了收入。
这些欺诈展示了一条清晰的下坡路：
先是用融资购买增长，然后用易货扩大收入；真实客户不够时，把未来收入搬到今天；再往后，自己的钱绕一圈，也能长得像客户的钱。
5
2000年2月24日，MicroStrategy宣布准备出售650万股股票。
其中约490万股由公司发行，另外约160万股由塞勒出售。按照当时价格，这次交易的规模接近10亿美元。
上涨的股票仍然是一种很好用的融资工具。
但公开发行需要接受更加严格的审查。PwC开始复核几笔重大合同。
3月12日星期日，审计合伙人沃伦·马丁在家里给MicroStrategy财务总监马克·林奇打电话，告诉他，全国办公室正在检查几笔秋季合同。
随后几天，公司、审计师和律师反复讨论，结论越来越难看。
3月20日早上，MicroStrategy宣布重述财务报表。
1999年四个季度原来都在盈利。重述以后，四个季度中三个亏损，一个季度基本不赚不亏。尤其是第四季度，收入从6935万美元降到4616万美元，375.6万美元利润变成1716.2万美元亏损。
过去三年累计需要削减大约6600万美元收入，其中约5400万美元集中在1999年。
公司最初把问题解释为适应SEC新的收入确认要求，第二天又不得不承认，真正适用的是早在1997年已经生效的会计原则。
规则没有突然改变，过去的报表原本就有问题。
二次发行随即撤回。
这一步对整个市场的影响，远比一家公司的股价暴跌更大。
此前投资者愿意容忍互联网公司亏损，因为它们拥有增长；愿意相信增长，因为收入不断扩大；愿意忽略现金流，因为股价上涨以后随时可以融资。
MicroStrategy让其中一环失去了可信度。
如果收入可以重述，按照收入计算的估值也要重算；如果股价因此下跌，公司就更难发行股票；如果融资拿不到，亏损就不再是通往未来的投资，而会变成一场有期限的倒计时。
恰好在同一天，《巴伦周刊》把这段倒计时印了出来。
6
《巴伦周刊》的算法并不复杂。
研究人员拿出207家互联网公司，假设它们继续按照1999年第四季度的收入和费用速度经营，再用账面现金除以现金消耗，看看每家公司还能活多久。
这种静态计算当然不精确。企业可以裁员、停止广告、出售资产，也可以再次融资。
但它把“长期亏损”换成了一个人人看得懂的单位：月。
CDNow的现金不足一个月。
Peapod大约一个月。它原本谈妥的1.2亿美元融资，因为董事长辞职而撤回，账面只剩大约300万美元。
drkoop.com大约三个月。
eToys大约十一个月。
....等等等等
这份名单上大多数公司今天都消失了。
用后视镜角度看，很多企业商业模式在当年根本不成立，手上的钱也根本不可能撑到收入和成本能养活自己的那天。
Webvan每增加一个城市，都需要新的仓库、车辆和人员；Pets.com每增加一个订单，都要补贴商品和运费；StarMedia的一部分收入来自没有现金流入的广告交换；MicroStrategy把需要未来履行的合同提前计入今天；Qwest则在和同行交换长期容量时确认当期增长。
从这段时间开始，投资者从关注收入，转向关注现金。
对企业来说，能花的钱无非有两个来源：自己挣的、外面融的。二者的有机配合，展现出来的是现代资本市场的魔法，把一件需要很久才能自然发生、甚至不可能发生的事情变为可能。特别是互联网浪潮来临，每个行业都值得被重新做一遍，就会有无数投资人给企业送钱。
然而投资者的弹药也有限，他们不可能给盈利遥遥无期的无底洞无限撒钱。
未来很美好，但问题是缺乏了企业经营的血液（现金），是不是很多公司见不到那一天了？那给出去的钱怎么办？
7
互联网泡沫没有在2000年3月20日一天之内形成，也不是被一篇报道和一份财务重述单独刺破。
美联储加息、估值过高、科技股轮动、IPO供给增加，都在推动市场转向。
但这一天仍然值得被记住。
它代表市场开始换一种方法理解互联网公司。
1999年，人们已经知道Pets.com卖一件亏一件，知道Webvan在没有验证单城模型以前就要铺向全国，也知道大量公司依赖融资。大家仍然愿意相信，是因为增长看起来足够快。
增长能够解释一切。
负毛利是抢市场，广告费是建品牌，现金流出是投资未来，股权融资则意味着资本继续投票支持。
到了2000年3月，投资者开始追问增长的成色。
同样一美元收入，可能来自真正复购的消费者，可能来自刚拿到风险投资的创业公司，可能来自一笔广告易货，也可能来自一份尚未履行完的多年合同。
一台开始产生现金的机器，和一台需要不断投入现金才能维持转动的机器，大家发现不是一个东西。
市场开始怀疑，那些被用来解释亏损的收入、用户和订单，是否真能在融资停止以后独立存在。
这个问题一旦被提出，原来的循环就会反过来运行。
有人开始怀疑，就会用交易做投票。投出质疑票的人越来越多，就会有更多的人质疑，进而再次投出质疑票。
股价下跌，二次发行和可转债变贵；融资减少，互联网公司削减广告和采购；广告支出下降，门户网站收入放缓；收入放缓继续打击股价；供应商开始要求现金，公司只好裁员、关仓和清算。
上涨时，资本可以先变成一家公司的广告费，再变成另一家公司的收入。
下跌时，新增资本消失，每家公司才发现，自己的客户也在等待下一轮融资。
二十多年后，互联网没有辜负当年最乐观的想象。它创造出来的企业、产品和财富，可能比1999年的预测还要庞大。
但看对互联网，并没有挽救那些买错公司的人。
技术革命可以是真的，客户可以是真的，收入也可以是真的。投资者仍然要分清：这些收入由谁支付，增长消耗多少现金，公司能不能活到未来到来的那一天。
2000年3月以前，华尔街愿意相信，亏损只是增长的代价。
3月20日以后，它开始发现，增长本身，也可能是亏损买来的。