问AI · 跌破年线后，哪些核心指标区分牛市中继与熊市？
本文转载自微信公众号：姚佩策略探索
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
报告要点
1、破年线：牛市中继还是牛熊转化？当前指数破年线更类似于牛市中继而非牛熊转换。历史上，牛熊转换通常伴随PPI持续下行、M1和M2下行、企业利润增速回落及换手率持续萎缩等信号。从当前基本面及下半年市场一致预期来看，短期内PPI与企业利润大概率延续修复，只是上行斜率或有所放缓；后续核心跟踪内外需政策力度及经济复苏变化。
2、短线筹码自上周起已集中兑现，但阶段性底部是否确立仍待确认，重点观察两融杠杆去化程度及科创板块是否触及买卖均衡点。
3、中长线资金已明确开始增持，近一周净流入超1500亿，从本轮牛市经验来看或在流动性层面起到关键作用；当前沪深300、中证500、上证指数科技AI含量达到30-40%，中长线资金入市有望对科技AI形成有效支撑。
4、后市重要观察点：1）流动性：止损盘杀出是否充分、成交换手是否出现企稳放量，2）海外：联储加息预期弱化、云厂商CAPEX指引积极，3）国内：政治局会议加快既有政策使用、中报业绩形成支撑。
5、反弹过程中的主要品种储备：AI+流动性外溢的创新药/资源品/电网设备/券商。
报告正文
一、破年线：牛市中继还是牛熊转化？
复盘过去30年牛市破年线样本：当前分子端&分母端相对稳定，情绪面仍需观测。7/13上证指数跌破年线，在7/14-15回到年线上方后，7/16-17再度跌破年线。为验证当前是处于牛市中继的破年线，还是牛熊转化过程中的破年线，我们复盘了1995年以来上证指数在历次牛市中继与牛熊拐点跌破年线的样本（牛市中继样本10个，牛熊拐点样本7个），比较市场在破年线前后的分子端、分母端、情绪面及收复年线所需时长所呈现出的规律。
1）分子端，以往牛市中继破年线后净利润、PPI未见明显下滑，牛熊拐点破年线前后全A净利润增速、PPI往往出现趋势性回落；牛市中继破年线前后全A毛利率未见明显下滑，牛熊拐点破年线前后未呈现明显规律。
2）分母端，以往在多数牛熊拐点破年线前后M1、M2整体呈现回落趋势，而在牛市中继破年线前后未呈现明显规律；10年期国债收益率在牛市中继和牛熊拐点均未呈现明显规律。
3）情绪面，以往在多数牛熊拐点破年线前后市场换手率持续回落，而在牛市中继破年线前后市场换手率未呈现明显回落。
4）收复年线时间：历次牛市中继指数跌破年线后，收复年线所需交易日基本在20个交易日内，仅10/4/19、20/2/3两次破年线后分别因为房地产“新国四条”和疫情导致的冲击，从而在经历117天、92天后才收复年线。而在牛熊拐点破年线后，多数情况则需超200个交易日才得以收复年线；因此，未来1-2周将成为判断市场走势的重要观测时段。
当前市场更类似于牛市中继而非牛熊拐点。1）分子端：全A仍处于盈利回升周期，26Q1上市公司净利润增速、毛利率回升，26Q1全A非金融归母净利润同比11%，我们预计26年全A非金融归母净利润同比乐观19%、中性/10%；上半年PPI明显回暖，预计下半年或高位震荡后下行。2）分母端：当前M1已处于相对低位，M2小幅回落，万得一致预期年内M1同比从当前4%震荡至12月4.7%，M2同比从当前8%小幅回落至12月7.9%，整体相对稳定。3）情绪面：7月初以来市场成交额、换手率呈现明显回落，后续仍需持续观测流动性边际变化。
二、止损盘杀出是否已充分？
在上周一（7/13）市场出现大跌后，上周五（7/17）指数再次大幅下跌，期间以科创50为代表的科技板块自高点以来跌破20%区间.我们认为，短期内出现急跌时，短线筹码的集中兑现在流动性层面往往是一个较早的筑底信号；重点观察杠杆资金和买卖均衡点来衡量短期筹码的兑现情况。
杠杆资金大幅净流出，已创过去一年新低，距离25/4“对等关税”仅一步之遥。截至7/16，过去一周两融净流出额占全A自由流通市值占比达0.16%，已超过今年2月中旬的0.14%，仅次于去年4月特朗普推出“对等关税”期间的0.25%；全市场两融交易额占A股成交额8.7%，处于2010年以来52%分位，已降至25/6以来最低水平，接近去年4月“对等关税”期间的8.3%。
科创相关指数已回到一年前，筹码基本上接近买卖均衡点。截至7/17收盘，上证指数最低价已跌至25/8/19同期价格，若以日度成交量和收盘点位加权计算统计本轮（25/8/19至今）科技股行情的买卖均衡点（买卖均衡点=∑（每日收盘点位 x 当日总成交量）/ ∑（区间全部成交量））。若指数下行至买卖均衡点，则说明短线筹码已基本完成兑现，抛压基本得到释放。25/8/19以来，创业板指买卖均衡点为3384点，截至7/17收盘为3429点；科创50买卖均衡点则为1543点，截至7/17收盘为1715点。此外，若以25/6/23三根阳线启动市场上行以来计算，创业板指买卖均衡点为3204点，科创50买卖均衡点则为1502点。
三、中长线资金增持力度如何？
宽基ETF开启增持，有望对市场形成向上支撑。根据我们统计的宽基ETF大额申购赎回情况，年初宽基ETF总持仓约1.8万亿，此前买入区间主要集中在24/2、24/7、24/10、25/4几个阶段。今年上半年，宽基ETF在1月下旬（流出约1.1万亿）、4-6月出现较大规模流出（分别净流出2136、2874、1823亿元），基本形成了申购赎回的均衡。从7/6开始，我们已观测到宽基ETF出现大幅净流入，截至7/17近一周净流入1561亿元，从流入的主要品种来看，净流入居前的包括沪深300的399.8亿元、中证1000的256.3亿元、科创50的196.2亿元、中证500的163.6亿元、中证A500的161.9亿元。对比此前几轮宽基ETF净流入来看，滚动5日累计净流入峰值达1700-2400亿元区间，当前流入速度已相对可观。7/19，中国诚通、中国国新已宣布增持中国股票资产；随着后续长线资金的持续流入，有望有效发挥稳市机制，并对市场形成向上支撑。而从此前4轮中长线资金集中净流入（24/2、24/7、24/10、25/4）的经验来看，若配合随后货币宽松等政策落地，指数企稳反弹或更快出现；反之则可能随着中长线资金的持续流入，指数在经历15-20个交易日后逐步企稳。
同样的维稳剧情，不同的权重主角：电子、通信已成目前宽基的前两大权重行业。过去一年A股的行业结构已出现明显改变，对比25/4/7与26/7/17来看，沪深300的电子（10.2%→23.7%）、通信（3.2%→10.5%）权重明显增加，银行（13.4%→9.5%）、非银（10.7%→8.2%）、食饮（9.3%→4.8%）、医药（6.1%→3.6%）明显减少；中证500的电子（12.5%→28.7%）、通信（1.6%→6%）权重明显增加，医药（10.3%→6.5%）、非银（7.4%→4.5%）明显减少；上证指数的电子（8.7%→20.6%）权重明显增加，银行（17.3%→14.3%）、非银（8.4%→6.5%）明显减少。整体来看，当前重要指数的AI相关成分明显提升；因此，中长线资金的流入或对科技AI板块同样形成有力支撑。
四、市场若反弹，重要观测点有哪些？
上文我们提到历次牛市中继指数跌破年线后，收复年线所需交易日多为20个交易日内，因此未来两周的流动性与政策端变化将成为重要观察点：
7/20-7/25：重点观测流动性指标。流动性方面，若未来一周短线筹码兑现较为充分，两融净流出额占全A自由流通市值占比出现峰值后回落，两融交易额占A股成交额出现企稳，则意味着资金卖出压力的峰值已过；若叠加中长线资金的持续净流入，以及市场成交额及换手率出现企稳或放量，将成为市场企稳回升的关键。
7/27-7/31：1）海外关注联储加息预期&云厂商财报资本开支指引。当下美联储议息会议释放的加息预期变化成为关键，截至7/18市场预期未来1年内联储加息2次，若28号的议息会议释放出推迟下一次加息或减少加息次数的迹象，则对于未来半年美元流动性及全球资本市场形成有效支撑，或成为全球股市形成估值修复的催化。同时，7月底北美云厂商将陆续公布财报，其中对于AI资本开支的指引将进一步明晰，若其符合市场预期或超预期，则对下半年AI行情的延续形成明显支撑，若出现个别云厂商资本开支低于预期的情形，则印证了过去两三周AI产业链的下跌逻辑。
2）国内关注政治局会议与中报业绩预期变化。月底政治局会议或加快年内既有政策的使用，例如财政发债或提速，从投向来看，关注4/28政治局会议提出的加强“六张网”（水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网）规划建设。此外，随着中报季临近，业绩有望形成向上支撑；今年以来PPI转正，通胀从量（补库需求）和价（毛利率扩张）两个层面贡献利润。当前上市公司业绩仍处于上修通道，截至7/18，万得一致预测26E全A非金融为47%，近半年上修19 pct，其中建材、有色、化工、电新等行业一致预测26年净利润增速改善幅度居前。
五、反弹过程中的主要品种储备：AI+流动性外溢的创新药/资源品/电网设备/券商
后续反弹AI仍是重要主线，交易逻辑或从AI通胀转向技术路线。我们在7/12周报《AI高波之外的选择》提出，近期AI的外溢扩散是资金行为，从高波动高拥挤的AI科技，转向有基本面支撑的低估值品种，并非基本面的高低切，以AI为主的科技板块仍是最具景气和确定性的产业和基本面主线。需求方面，随着资本开支不断提升，去年下半年以来云厂商纷纷发行债券融资。供给方面，随着高景气度吸引资本加速回流，新一轮资本开支扩张周期逐步开启。在当下AI通胀交易出现审美疲劳后，类似2021年后光伏行业的技术路线分化（PERC向TOPCon等N型电池路线切换），我们认为后续需更为关注技术路线交易：PCB与覆铜板的估值逻辑已转向看订单验证，仅有已进入Blackwell/Rubin现实供应链、手握明确认证与批量订单的公司才能守住估值；连接器与铜缆从原本的“过渡方案”，被重估为“更长周期的现实方案”，阶段性逻辑显著加强；光模块因替代预期降温而强化了800G/1.6T可插拔光模块的订单确定性，但板块内部继续沿确定性分化，800G成为压舱石，1.6T和CPO则需分别观察放量节奏与成熟度。
流动性外溢：创新药/资源品/电网设备/券商等。三视角筛选AI外溢扩散下可能的受益方向：1、盈利上修；2、机构定价权高；3、低估值。关注创新药、基础化工（化学制品/农化）、有色金属（工业金属/小金属）、电网设备、券商。（详见7/12《AI高波之外的选择》）
创新药：跨越临床验证到商业兑现的门槛，出海强化行业盈利基础。2026年上半年中国创新药对外授权交易金额近千亿美元，达997亿美元，接近2025年全年1357亿美元的73%。
周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放。基础化工：产能收缩与供给优势，关注化学制品、农化制品。有色金属：全球供给刚性，AI带来新的增长极，关注工业金属、小金属。
电网设备：全球电网系统性更新需求叠加AI数据中心接入需求。
券商：IPO放量叠加成交量扩张，券商业绩有望提速增长。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。