文｜周艾琳
编辑｜刘鹏
过去两年，AI产业链至少经历了五次令市场窒息的急跌——DeepSeek冲击、英伟达业绩预期落差、地缘管制升级、Meta算力出售传言——每一次，最终都以更高的点位收场。
但这一次，存储芯片技术破位、2倍做多海力士ETF单周腰斩、A股科创板创业板同步重挫，叠加苹果可能转向中国内存供应商的政策变数，市场开始问一个过去两年从未被认真对待过的问题：AI牛市这次，还能再站起来吗？
“Meta卖算力砸盘”恐慌过度
过去推动AI基建股暴涨的核心逻辑是“算力极度稀缺”。然而，上周Meta Compute项目宣布计划将内部过剩的算力出售给外部客户，彭博社一条“Meta或将成为新云厂商（Neocloud）”的头条，引发市场立即抛售Coreweave、Nebius等算力租赁公司，认为AI基建的超级牛市可能提前见顶，“产能过剩”的恐慌卷土重来。
这一新闻还导致超微电脑、美光、AMD等硬件及内存供应链遭遇恐慌性抛售，并引发韩国半导体股市（三星、SK海力士）的踩踏式暴跌。中国AI产业链亦出现深度回调，“易中天”中招。
不过，据腾讯财经了解，行业研究机构SemiAnalysis在第一时间发布独家深度报告，直接驳斥市场的解读：Meta的数据中心与算力采购不会放缓，只会加速。2027年的资本开支将高到令市场咋舌。所谓"产能过剩"的恐慌，既低估了Meta自身的算力消耗，也误判了其对外变现的能力。
研究显示，仅2026年上半年，Meta已在云服务与托管数据中心领域签约超过5GW算力容量——这还不包括其持续加速推进的自建项目。自2024年初以来，Meta累计签署合同已接近10GW。
更有业内人士对腾讯财经提及，Meta的算力变现逻辑远比“卖云”复杂。外界对Meta能否追赶Anthropic、OpenAI存有疑问，但绝大部分新增算力仍流向Meta超级智能实验室（MSL），即Meta的前沿大模型训练没有放弃。
此外，广告推荐系统是Meta最核心、最确定的算力变现来源。2022至2023年市场普遍认为Meta进入低增长成熟期，而事实是，GPU投资驱动的推荐系统升级让Meta收入戏剧性重新加速。SemiAnalysis判断，Meta能够盈利地消化超过10倍的广告推荐算力增量——每增加一千兆瓦算力，都直接对应更精准的预测与更高的广告收益。
此外，"SpaceX式"大单预计即将宣布，Anthropic是首要目标。此前，马斯克通过SpaceX开创了算力租赁的新市场细分，以同行三至四倍的单价出售大规模算力，且合同期只有三年、双方均可90天内取消——本质上是一份高价、短期、灵活续约的协议。仅200MW的算力分配给外部客户，就能创造每年100亿美元收入，利润率极高。SemiAnalysis指出，这个市场目前只有两家公司有能力真正参与：甲骨文与Meta。前者已被SpaceX抢先，后者正在补课。
SemiAnalysis还独家披露，Meta正与Anthropic进行最终阶段谈判，拟获取Claude大模型的私有化实例访问权限——类似亚马逊通过Bedrock获取Claude的方式。
最关键的一点在于，科技巨头的资本开支并不会下降，这就决定了整体硬件等AI基建板块的行情仍存在支撑。华尔街投行预计这场烧钱大战到2027年将突破1万亿美元。
存储破位、“杠杆之王”暴跌
在这一轮回调之下，之前涨得最强的存储板块也摔得最惨——过去一周，受全球市场波动加剧及外资持续撤离影响，韩国综合股价指数（KOSPI）本周单周下跌4%。
除了Meta引发的恐慌，外资沽售集中于KOSPI科技股板块，持续强化了下行压力。更有报道称，苹果正在考虑为其在国内销售的产品采用中国存储器供应商。眼前的好处显而易见——成本更低，供应也更灵活。不过，实际情况仍存在诸多不确定性。
市场的负面情绪则已经被引爆。2倍杠杆韩国ETF大幅回撤，一个月前买入这一ETF的投资者，如今需要上涨150%才能仅仅回本。
不过，理解韩股暴跌，需要区分两件事：内存与HBM的产业定价权（基本面），以及韩股的二级市场结构（资金与仓位）。前者没有改变，改变的是后者。
2倍杠杆的SK海力士ETF则被称为“杠杆之王”，高盛上个⽉指出了AI狂热最明显的迹象之⼀：该ETF已经成长为全球最大的单一个股杠杆ETF。当市场上最拥挤的交易之⼀，同时也是杠杆最高的交易之⼀时，波动性往往会自我强化。
就存储的明星个股来看，截至上周收盘，闪迪较仅仅⼏个交易⽇前创下的历史⾼点已下跌约25%；费城半导体指数（SOX）上周早些时候跌破了短期趋势线，⽬前正逼近50⽇移动均线。
不过，在更多投资人看来，这更像是大涨后的修正。年内KOSPI指数在AI与芯片交易驱动下一度累计上涨超过60%，而涨幅高度集中于三星电子与SK海力士两家，二者合计权重接近KOSPI的一半，被形容为指数的“擎天柱”。韩国金融监管院已承认，仓促批准挂钩这两只个股的单一股票杠杆ETF，加剧了市场的投机与波动。监管官员甚至坦言当初“或许应该躺在地上阻止这类产品上市”。
从机制上看，这类杠杆ETF本身就是一台放大器——上涨时被迫追高，下跌时被迫追杀。在当前波动率水平下，追踪热门科技股的杠杆及反向ETF，其每日被动再平衡会在下跌时形成机械式的追跌卖压，并通过期货与期权波动率市场进一步放大冲击。
在极端的筹码结构下，Meta的利空被机械性放大，导致踩踏时“无差别暴跌”，而这与AI基础设施超级周期是否成立的基本面并无直接关系。
更关键的一点在于，目前恰逢下半年伊始，许多大型机构和ETF在进行仓位再平衡（Rebalancing）。它们选择获利了结之前涨幅惊人（如年内涨了几倍）的硬件股（美光等），并将资金转投至之前表现落后的板块，因此近期尽管硬件板块遭遇抛售，纳斯达克指数仍然坚挺，此前被抛弃的软件板块大幅反弹，例如Snowflake、Salesforce、Palantir等。
内存作为AI超级周期中最短缺的环节，多头的逻辑仍然成立——物理供给约束短期无解：洁净室扩建周期超过两年，HBM4量产良率瓶颈尚未消除，三星与SK海力士已预警短缺持续至2027年；超大规模云厂商的扩张已构成纳什均衡，任何单方面收缩都等于主动输掉AI军备竞赛；定价机制已从短周期现货转向多年期战略协议，美光已将2026年全部HBM供应以长期合约提前锁定，把盈利能见度拉长至2027—2028年。只是，该板块的短期波动将会加剧。
股市轮动、行情扩散
积极的一点在于，在上周AI基建公司股票大跌的同时，同一天的纳斯达克指数还在创历史新高，道指与等权重指数走强。
如果AI真的结束的话，我们看到的应该是硬件和软件无差别的一个抛售，但现实是硬件在跌，软件在反弹，道指在创新高，标普等权重的ETF也在走强。
据腾讯财经从投资者处获悉，摩根士丹利首席股票策略师威尔逊（Michael Wilson）在最新的周报中明确表态——半导体失速，但“扩散行情”（Broadening）正在接棒。换言之，美股行情正从以半导体为核心的AI资本开支主线，向更广泛的市场板块扩散轮动。他维持“行情扩散”大判断，并新增生物科技为超配推荐。
威尔逊指出，这并不意味着AI资本开支周期终结，而是周期内的第三次阶段性重置——自2022年11月ChatGPT发布以来，AI周期内已出现过三次此类调整，这将是第四次。
摩根士丹利建议近期在AI板块内部，优先配置超大型云厂商而非半导体。理由是：其一，大型云厂商已率先完成了对资本开支预期调整的消化，跑输阶段可能已过（此前“美国科技七巨头”已经长期承压）；其二，该群体在AI生态中具备多重期权价值——强劲的核心业务、主导应用层开发的能力，以及尚未被充分定价的降本空间。
重要的一点是，报告特别点名美联储主席沃什（Kevin Warsh）上周在葡萄牙辛特拉会议上的最新表态——"通胀风险已经下降"，并首次在措辞上对就业端给予与价格稳定同等的重视，称"我们有双重使命，必须在就业端和价格稳定端双双兑现"。这一表态叠加上周非农就业数据明显弱于预期，为市场过度鹰派的利率预期提供了降温空间，也是扩散行情的重要支撑因素之一。
当前标普500报在7500点左右，在盈利增速依旧强劲的背景下，摩根士丹利的年内基准目标价仍维持在8300点。
可见，亚洲的AI狂热正在留下大量破碎的梦想，尤其是在那些涌入杠杆ETF、却并未充分理解其运作⽅式的散户投资者之中。不过，AI超级周期大概率仍将在波动中不断前行。