这家四度递表、一次“早退”的百年老字号旗下医养平台，在港交所完成其资本市场的“成人礼”。
7月7日，同仁堂医养(02667)首挂上市，每股定价5.5港元，共发行1.08亿股股份，每手500股，所得款项净额约5.32亿港元。截至发稿，跌13.45%，报4.76港元，成交额4525.21万港元。
从经营数据看，这家公司呈现出一副略显矛盾的面孔。2023年至2025年，公司营收分别为11.53亿元、11.75亿元和11.71亿元，几乎原地踏步；净利润则从4263万元微增至4619万元后，于2025年回落至3380万元，同比下滑约26.8%。更值得玩味的是，2024年净利润中包含出售石家庄同仁堂中医医院的1710万元一次性收益，剔除后核心业务利润实则下滑。这家号称“非公立中医院医疗服务行业最大集团”的公司，正站在品牌光环与现实骨感的分岔口上。
0.16%获客成本难掩商誉高悬
同仁堂医养最深的护城河，无疑是“同仁堂”三个字所承载的品牌信任。逾三个半世纪的历史积淀，使其在获客端拥有令同行艳羡的优势——2025年推广费用占收入比仅0.16%，网络内医疗机构总就诊人次从2023年的180万增至2025年的340万，年复合增长率达39.4%。在极度依赖“名医”的中医医疗服务行业，公司汇聚了2758名执业医师，其中825名为主任医师或副主任医师，并通过云HIS、BIS等数字化系统试图破解优质医师资源难以规模化复制的行业难题。这种“品牌筑基、数字赋能”的打法，使其按门诊及住院总人次计位列非公立中医院集团第一，市场份额1.5%。
品牌光环的另一侧，增长质量却令人担忧。公司扩张高度依赖并购——2022年收购三溪堂，2024年拿下上海承志堂、中和堂，2023年至2025年来自收购资产的收入占比从31.3%攀升至40.5%，超过四成收入系“买来”而非内生增长。截至2025年9月末，商誉达2.63亿元，占净资产比例达36.4%，越过30%的警戒线，减值风险不容忽视。业务版图高度集中于北京及浙江、上海，区域集中度风险突出。更值得关注的是，“医养结合”仍停留在概念层面——2025年管理服务业务收入仅0.16亿元，占总营收的1.4%，尽管毛利率高达71.9%，但体量微不足道；公司主打的仍是传统中医诊疗，该板块收入占比84.9%，毛利率仅17.2%，盈利能力并不突出。品牌叙事与现实经营之间的温差，是理解这家公司必须正视的起点。
政策寒流下的业绩变脸预警
同仁堂医养的经营状况与医保政策深度绑定。2025年，公司医保结算收入占比已达58.4%，且呈持续攀升态势。然而，行业政策环境正发生深刻变化——全国中药饮片联盟集采、中成药集采陆续落地，中药配方颗粒零差率销售政策亦已明确。这些政策叠加效应已直接传导至公司财务面：招股书明确预警，2026年第一季度中医医疗服务收入同比下降，毛利率亦有所下滑，预计全年净利润将出现下滑。
在合规层面，2022年至2025年间，同仁堂医养旗下多家机构因不当定价、违规报销医保、违规发布医疗广告等问题被罚累计超400万元。这些问题对于一家以“金字招牌”为核心资产的百年老字号而言，构成了品牌声誉的潜在威胁。
万亿市场中的价格博弈
行业赛道本身具备长期增长逻辑。弗若斯特沙利文数据显示，2025年国内中医医疗服务市场规模已突破万亿元，预计2030年将增至1.69万亿元，复合年增长率9.5%。然而行业极度分散，按收入计同仁堂医养市场份额仅0.2%，头部玩家整合空间巨大，但同样面临激烈竞争。公司手握“同仁堂”金字招牌，拥有极低的获客成本和行业领先的门诊规模，通过“自有+管理”并行的轻资产扩张模式，尝试走出一条不同于传统重资产医院集团的发展路径。
估值层面却呈现出另一番图景。港股可比标的中，固生堂市盈率约14倍，集团内的同仁堂国药、同仁堂科技分别在13倍和9倍左右。而同仁堂医养按2025年利润计算，发行市盈率高达约86倍。即便此次招股已将发行价区间从7.3-8.3港元下调25%至5.48-6.21港元，估值依然远超同业。基石投资者认购占比提升至46.79%虽为上市后价格提供了支撑，但高估值与业绩下滑之间的张力不容回避，公司2025年净利润同比下滑26.8%，招股书更预警2026年全年净利润将因集采降价和上市开支出现下滑。
并购催肥的规模背后是悬顶的商誉风险，对医保支付的深度依赖让业绩在政策寒流面前格外脆弱，“医养结合”的战略愿景与管理服务不足2%的收入贡献之间仍存在巨大落差。这家老字号新贵在享受品牌溢价的同时，也背负着品牌对品质与合规的更高期待。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）