6月25日，雅安百图高新材料股份有限公司（下称“百图股份”，875029）向北交所递交了招股书申报稿，公司从事球形氧化铝、氮化物等导热粉体业务。
翻开2025年的利润表，一个反差先跳出来：营业收入4.36亿元，同比增长23.25%，净利润却比上一年增长超六成，毛利率反而下降了3.5个百分点。
一家成本增速高于收入、毛利率往下走的公司，利润凭什么暴涨？
此外，百图股份身后站着的是曾经成功操作武汉凡谷的资本市场大鳄吴昊，这已经是其主理百图股份之后第二次冲击资本市场，而此前的15年，在创始人郭庆的带领下公司似乎并未“发扬光大”。
营收涨两成，净利涨六成，毛利率却在跌
先把三个数字摆在一起看：2025年，百图股份营业收入从2024年的3.54亿元增至4.36亿元，增幅约23.25%；归母净利润却从5196万元跳到8408万元，增长61.84%。可同期综合毛利率从45.03%滑到41.52%，三年口径分别是45.69%、45.03%、41.52%，一路下行。
毛利率为什么跌？因为成本跑赢了收入。2025年，公司营业成本同比涨了31.13%，比营收增速高出近8个百分点，申报稿表示，“2025年度直接材料占比同比有所上升，主要因原材料供应紧张，公司原材料氧化铝价格从2024年4季度上涨明显”。
毛利率在跌、成本在涨，这是一家做中游材料的公司面对价格竞争时的常态，可净利润偏偏逆势涨了六成，利润增量从哪儿来？很显然，多出来的利润不是来自主业。
第一笔，是少提的减值。2024年，百图股份计提了1984万元资产减值损失，把当年的利润压低了一大截；到了2025年，这个数字骤降到243万元，降幅约87.74%。一来一回，等于给2025年凭空让出约1741万元的账面利润。蹊跷的是，少提减值通常意味着坏账风险在收窄，可同期公司的应收账款净额不降反升，从9711万元增至10855万元。风险敞口没缩，计提比例在下降。而且，公司2025年末信用期外的应收账款金额和占比在大幅增长，2024年分别为387万元和3.78%，2025年突然大涨至1369万元和11.97%。也就是说，公司一成以上的应收账款已经超过了信用期，而这些超期应收都是未来各期坏账的温床。
第二笔，是一笔赔偿。2025年，公司营业外收入从上年的38万元暴增到374万元，增长将近9倍。这笔钱的主体不是经营所得，而是建筑供应商因工期延误支付的赔偿，约362万元：百图股份与四川优筑建设工程有限公司有一桩建设工程施工合同纠纷，雅安中院已于2025年7月二审了结，双方款项结清。换句话说，这是一次性的、不会再有的进项。
把两笔加起来：减值少提的约1741万元，加上营业外收入多出来的部分，合计约2077万元税前利润增量，占当年净利润增加额（约3211万元）的约64.69%。也就是说，净利润六成的增量，靠的是“少提减值”和“收到赔偿”。
把这两笔拿掉，公司主业自己的利润增长还剩多少？如果再加上2025年营业外支出从571万元减至230万元，少了341万元，那公司主业的盈利又会少增了多少？而这一切，恰好发生在百图股份最需要一份漂亮利润的那一年。
6.14%到9.83%，刚好迈过那条线
百图股份选择的是北交所上市标准一：最近一年净利润不低于2500万元，且加权平均净资产收益率不低于8%。公司2023-2024年的扣非后净资产收益率分别只有6.23%、6.14%，离8%还差一截，2025年升到了9.83%，招股书据此认定符合标准一。
问题在时间点。2025年，正好是需要利润达标的那一年，撑起这个9.83%的恰恰是上文那两笔非经常性的进项。两件事在同一年发生，很难当作巧合。
抬高ROE还有另一只手——分红。报告期内公司分了两次：2024年7月分2023年度利润1500万元，2025年6月分2024年度利润2500万元；递表之后，又就2025年度利润每10股派6.75元，合计派现约2300.95万元，截至招股书签署日已派完。分红把净资产分薄，分母变小，ROE自然更好看。
募资缩水8成，开工不足，研发薄弱
这其实不是百图股份第一次IPO。
早在2022年10月，公司就与中金签了辅导协议冲刺创业板，2023年6月获受理，后来撤回。这一轮换到北交所，募资规模也跟着大幅压缩：据彼时的招股书申报稿，当年创业板方案拟募7.64亿元，用于补充流动资金（1亿元）和其他两个项目，而如今北交所方案只剩1.5亿元，缩水约八成，补流没了，三个项目分别为电子导热新材料基地、超细粉体产业化和研发中心。
路径切换也走得飞快。公司2026年1月挂牌新三板，挂牌仅3天就启动了北交所上市辅导，到6月25日获受理。
募资规模压了、赛道换了，但公司主业身上的几道暗伤不会自动消失。
第一道暗伤，是产能。核心产品球形氧化铝贡献了2025年75.70%的营收，可它的产能利用率三年只有69.98%、59.59%、63%，长期不到七成。产能利用率上不去，大型煅烧和球化设备的折旧就摊不薄，本身就在压毛利。就是在这种开工率下，公司还要拿募来的1.5亿元继续扩产——电子导热新材料生产基地建设项目6500万元（占43.33%）、研发中心6000万元（占40%）、高导热超细粉体2500万元（占16.67%）。对于电子导热新材料项目，申报稿仅表示“通过新建电子导热新材料生产基地，优化产品生产工艺和产品结构，扩大高性能电子粉体、高导热轻质粉体等产品生产规模，实现公司效益提升”，未给出扩产规模及相应的经济效益分析，至于新产能投下去能不能被市场消化更是没有涉及；而且，公司连续三年的“重要在建工程”中均有“电子导热新材料生产基地建设项目（一期）”，预算7.04亿元，截至2025年末的投资进度和工程进度皆为39.3%，但公司并未明确这两个项目之间的关系。
第二道暗伤，是研发越投越薄。百图股份顶着国家级专精特新“重点小巨人”的牌子，研发费用率却连续三年下滑：6.92%、5.30%、4.55%，是明显的研发费用率塌缩信号；而研发费用的绝对金额三年分别为1978万、1877万和1986万元，原地踏步。一边是“小巨人”的身份，一边是停滞的研发投入，这组合本身就拧巴。实际上，公司的销售费用和管理费用长期偏高，而研发费用则不足：2023-2025年，四家可比公司的销售费用率均值分别为2.42%、1.97%和1.83%，而百图股份分别为4.69%、3.89%和3.08%，前两年竟然是均值的两倍左右；可比公司管理费用率均值分别为7.19%、6.83%和6.17%，公司分别为15.11%、13.48%和11.6%，连续三年均为均值的二倍左右；但研发费用率则反之，四家可比公司均值分别为7.09%、6.14%和6.18%，百图股份分别为6.92%、5.30%和4.55%，反而连续三年均低于可比公司均值。
第三道暗伤，是客户和供应链两头都集中。2025年，公司第一大客户单位A（招股书披露口径为某大客户）采购7237万元，占营收16.58%；第二大客户莱尔德5005万元，占11.47%；前五大客户合计占44.97%。
分业务来看，百图股份的氮化物（含氮化硼、氮化铝）等高端产品的毛利率相对较高，但定价话语权高度系于少数几家大客户。境外收入占主营比从21.91%升到26.79%，主要面向美国、欧洲；对美销售的氧化铝目前列在美方“对等关税”的豁免清单里，若未来相关国家及地区对外贸易政策、政治环境、军事局势、经济景气度及关税等因素发生重大变化，则可能会导致公司海外收入下降，进而对公司经营业绩产生不利影响。
资本大鳄的股权腾挪
从股权层面来说，百图股份的实际控制人吴昊直接持股36.40%，并通过担任成都欣恒泰执行事务合伙人控制3.29%表决权，合计控制39.69%。吴昊出身金融与产业双重背景——本科金融专业，做过证券、基金、股权投资机构的高管，2017年至今执掌深圳市恒信华业股权投资基金。除他之外，持股5%以上的还有公司创办人郭庆（15.56%）、外部投资人周文（9.99%）等。
吴昊在资本市场并非寂寂无名之辈，其生于1975年，本科毕业之后的1997-2002年任大鹏证券高级投资经理、2002年跳槽至国海证券，2004年7月转向买方，任国海富兰克林基金交易总监，2007年10月至2010年2月任深圳森瑞投资有限公司投资总监，2010年3月再次转向券商，出任世纪证券资管部总经理；2019年4月至2022年9月任武汉凡谷（002194）副董事长，其履历涵盖了买方、卖房和私募，尤其是在武汉凡谷的操作一直为市场津津乐道。
2018年11月初，武汉凡谷公布股权转让事宜，此时公司股价仅5元左右，2019年年初吴昊旗下企业获得武汉凡谷19%股权，位列二股东，其本人也成为副董事长，当年9月19日上市公司即发布预披露减持公告，此时武汉凡谷股价已经涨至25元，随后的2020年3月达到阶段性高点32.38元，而此时仍然在6个月的减持期内，根据公司发布的减持公告粗略计算，吴昊旗下企业通过武汉凡谷净赚近10亿，在2022年四季度彻底从前十大股东中消失之前，吴昊也提前（当年9月16日）辞去了武汉凡谷副董事长之位。
在完全从武汉凡谷退出之前的2020年9月，吴昊已经盯上了百图股份，彼时创始人郭庆等原股东将27.57%的股权转让给吴昊，后者成为第二大股东；2021年3月，郭庆又将378.27万股百图股份股权转让给了吴昊，吴昊的持股比例由此上升至40%，正式成为第一大股东兼实际控制人。此后，百图股份开启了密集的融资历程，直至2022年10月接受辅导当月仍吸纳了东莞景图的5000万元投资，投前总估值也从A轮的2.2亿元攀到C+轮的28亿元。
有了资本市场大鳄的加持，公司转战北交所的辅导过程可谓神速，2026年1月21日签署辅导协议，5月13日即已完成，用时不到4个月。
从时间线来看，吴昊在武汉凡谷的操作历时不足4年，而其从首次收购百图股份的股权已经过去了将近6年，这或许解释了百图股份募资缩水8成也要坚持上市的原因，众多投资人似乎都急于找到一个退出的契机。
合规方面，报告期内公司三次减资均未逐一通知债权人，存在程序瑕疵，实控人吴昊已出具全额补偿承诺；行政处罚有三笔，金额都不大，此外公司还曾经收到雅安卫健委的警告（职业卫生标识不全），申报稿表示均已缴清或整改。以上处罚和警告涵盖了税务和职业卫生等方面，虽然受罚金额不大，但结合起来看却构成了公司治理方面的明显瑕疵。
此外，围绕创始人郭庆，百图股份历史上曾存在较多的代持关系，且存在合规“补课”的情况。杨原武原系公司顾问，与公司原实际控制人郭庆系朋友关系，在公司早期发展过程中曾向公司提供建议，郭庆自愿无偿赠予杨原武公司7%股权并由郭庆代持，2020年3月21日二人签署《股份委托持有协议》，郭庆受杨原武委托于2020年8月将代杨原武持有的7%股份（对应140万股股份）对外出售，并于2020年9月完成了相应款项的结算，但直至2023年3月二人才补签协议确认代持关系解除，而公司创业板IPO申请是在2023年6月获受理，很显然郭庆此举是为了审核时的合规要求。
百图股份的故事，可以浓缩成一道算术题：净利涨了六成，其中六成多的增量来自不会重复的两笔进项；扣非ROE从6%出头跳到9.83%，刚好迈过8%的北交所上市标准，而抬升它的力量，一半是少提的减值，一半是分红摊薄的净资产。