5月31日，中国财富管理50人论坛（CWM50）召开“中外利率分化的深层逻辑、传导影响及风险防控”专题研讨会，野村证券中国首席经济学家陆挺在会上作专题发言。

陆挺表示，当前全球经济正经历一场罕见的利率“大分流”：美欧日中长期国债收益率自2021年以来趋势性上行，中国却逆势下行，30年期国债收益率甚至低于日本近两个百分点。短期通胀、能源危机与AI热潮不足以解释这一现象，根源在于发达国家财政赤字的制度性扩张已不可逆转，而中国的低利率则根植于房地产行业的深度调整。对比中日两国在利率分化中的不同路径，日本以资本完全开放应对，中国以有效资本管制应对，两种模式各有利弊。

在高利率冲击全球金融稳定、日本资金回流推升欧美国债收益率的背景下，中国应充分利用低利率窗口期，由中央财政适度加杠杆，系统清理房地产坏账并修复居民资产负债表。同时需警惕财政扩张与汇率稳定之间的两难平衡。

当前全球经济面临一个极为罕见的利率分化格局：美国、欧洲、日本等发达经济体的中长期国债收益率自2021年以来整体呈现趋势性上行，而中国却逆势下行。截至当前，中国10年期国债收益率为1.71%，30年期为2.21%，已处于全球最低水平；而在几年前，中国国债收益率还曾远高于日本，如今30年期国债收益率甚至比日本低了近两个百分点。这一“大分流”现象背后，究竟隐藏着怎样的经济逻辑？本文将尝试拆解短期扰动、结构性根源、国际比较与传导机制，并在最后提出相应的政策思考。

回顾过去三个月，影响全球通胀与利率走势的短期因素中，首当其冲的是国际能源危机，其次则是AI领域的快速变化。事实上，这两个因素在现实中往往相互交织，难以完全割裂。一方面，AI热潮推动全球存储芯片及相关产品价格暴涨；另一方面，受能源危机影响，全球原油和天然气价格大幅攀升，二者共同推升了通胀压力。欧美地区的CPI以及日本的PPI均出现了明显上行。

不过，日本的情况略有特殊。其CPI在过去两年明显上涨，很大程度上得益于政府在背后的高额补贴。而正是为了筹措补贴所需资金，日本政府不得不加大融资力度，也引发了市场对其中长期债务可持续性的担忧。这也解释了为什么在日本CPI已有所走弱的背景下，中长期日债收益率反而快速上行，30年期日债收益率一度升至4.2%。

然而，仅凭上述短期因素，尚不足以解释自2021年以来美欧日国债收益率的趋势性上行，更无法解释中国与之完全相反的走势。要理解这一格局，必须触及更深层的结构性原因。

若只关注通胀和能源等周期性变量，很难理解当前全球利率走势的长期方向。真正关键的变化在于：发达国家的财政赤字水平，相比疫情前已发生了制度性的跃升。

以美国为例，疫情前其赤字率大致维持在3%至4%之间；2020年疫情暴发第一年，赤字率飙升至接近15%；2021年，尽管疫情已大幅缓解，但在拜登政府执政第一年，赤字率仍高达12%；即使在疫情之后，赤字率也维持在6%左右，成为“新常态”。欧洲亦面临类似困境。这种高赤字并非短期应急措施，而是一种难以逆转的制度性转变，“由俭入奢易，由奢入俭难”。在美国和欧洲，内部政治矛盾加剧、阶层分化严重，无论左派还是右派，都不敢轻易削减赤字和福利支出。

更深一层看，这种财政扩张惯性也与经济学理念的演变有关。全球金融危机期间，各国赤字率大幅上升尚可被理解为应对危机的必要之举；而在危机被成功遏制后，量化宽松政策仍长期延续，当时美国和欧洲不同程度地出现了“日本化”特征，即低增长、低通胀、低利率并存。许多经济学家、行政高层和政客因此产生了一种错觉，认为在“三低”时代，扩张资产负债表、维持极低利率不会轻易引发通胀。这也解释了为何2020年疫情暴发后，美联储能在短短一个月内将资产负债表翻倍，而在全球金融危机时期完成同样规模则花了三年。

当然，这种理念的后果很快显现：2021年后，欧美乃至日本相继进入高通胀状态。但当通胀真正来临时，欧美内部的政治矛盾和社会分裂已相当严重，再要削减赤字变得极为困难。即便各国央行最终下决心开启缩表进程，也无法改变赤字率上升已成为发达经济体的新常态这一事实。在美国，市场对未来通胀和赤字率的预期已发生根本变化。除1998年那次短暂降息周期外，从1990年至今的历次降息周期中，本轮降息表现出明显异常，中长期利率反而在上升。目前，美国财政支出中净利息支出已超过国防支出，这无疑是“新常态”的另一佐证。而央行缩表操作本身，又进一步推高了中长期国债收益率。

中国当前面临的低利率格局，在国际上并非没有先例。事实上，上一次主要经济体之间出现如此显著的中长端利率分化，正是日本。从1990年代末直至三四年前，日本与其他发达国家之间长期维持着巨大的利率差异，即便今天，日本短端政策利率仍仅为0.75%，处于极低水平。

导致两次分化的核心原因极为相似：日本源于1990—1991年房地产与股市泡沫的破灭，且低迷状态持续了相当长时间；中国则源于过去五年多房地产市场的急剧下行。从萎缩幅度看，中国房地产市场的下滑不亚于日本当年，甚至在某些方面更为严重；从金融角度而言，该行业对中国内部信贷供需的冲击也不低于日本。

然而，中日两国在两个不同时间段与发达国家产生的利率分化，却存在一个关键不同：日本当年面对的是完全开放的资本账户，而中国则实施了有效的资本账户管制。很难断言哪种模式绝对有利，两者各有利弊，且均与各自国情相契合。

日本在泡沫破灭时已是全球最富裕、人均GDP最顶尖的国家之一。1990—1991年，日本几乎取消了所有资本管制，至1990年代末进一步取消剩余管制，成为全球资本管制最少的国家之一。其有利之处在于，资金可以到全球获取收益；但风险同样明显——汇率波动较大，货币政策在很大程度上受制于国际资金流动、套息交易及其他国家的政策。

中国目前仍处于中等收入国家阶段，保持一定程度的资本管理符合国情。同时，将资本留在国内也具有一定合理性，因为我国的潜在资本回报率远高于1990年代末的日本。资本账户管制的优势在于：获得了较为稳定的汇率，有效防止了资本大规模外流。若无此管制，外流可能对国内需求和投资造成严重冲击。但弊端同样存在：在利差扩大的背景下，流入中国的资金减少，中国金融市场与国际金融市场出现一定程度的割裂，国际资本对中国资产的兴趣明显下降；人民币国际化进程也受到一定制约。

通过一组数据可以看得更清楚：日本凭借过去几十年的大规模海外投资，在货物与服务贸易持续逆差的情况下，其海外投资收益已达到GDP的6%（去年数据），可谓“在海外再造了一个日本”。而中国目前主要依赖货物与服务贸易顺差来维持经常账户盈余，海外投资净收益为负。两者之间的巨大反差，清晰揭示了两国模式的不同路径与结果。

美国长端国债收益率走高，已开始对实体经济产生实质性传导。当前，美国固定抵押贷款利率已升至约6.3%，对住宅市场形成一定压制。不过，由于AI投资热度极高，在一定程度上抵消了房地产下行对整体经济的拖累。

从资本市场看，AI热潮推动了部分科技股的快速拉升，而大量与AI硬科技无关的股票则明显承压，市场分化加剧。更值得关注的是金融稳定风险。两三年前硅谷银行（SVB）事件已经暴露了这样一个问题：当中长期国债收益率持续上行，商业银行持有的大量长久期资产将面临估值缩水。如果30年期国债收益率持续超过5%，美国银行业的资产负债表将承受更大压力，这一风险不容忽视。

此外，过去四五年全球金融市场还发生了另一个深刻变化，日本正在走向货币政策正常化。疫情期间，日本在地缘政治上获益，加之其长期宽松的财政与货币政策，终于推动通胀上行。目前日本CPI约在2%，去年在3%左右。在此背景下，日本政府和居民在海外持有约1至2万亿美元的其他国家国债，其中仅美国国债就达1.1万亿美元。随着这些资金开始回流日本，也将对欧美长期国债收益率产生上行压力。

近期围绕美国中长期国债收益率的讨论中，还有一个值得关注的变量——“沃什悖论”。市场在沃什上任前曾普遍担忧他可能成为特朗普的傀儡，从而推行大规模财政赤字与货币扩张。事实上，特朗普团队选择沃什，本身表明其并非一味追求大规模财政赤字和货币超发。沃什的立场偏向右派，更倾向于维持美国及美元的国际地位。因此，市场此前存在一定误解：上任前的担忧推高了中长期国债收益率，而上任后担忧有所缓解，收益率出现“释然性回落”，这也是过去十来天美国国债收益率下降的原因之一。不过，如果沃什坚定推进缩表，未来美国中长期国债收益率大概率仍将再度上行。

在当前中外利差持续扩大的背景下，短期内开放资本账户既不可行，也不可取。我认为，当务之急是充分利用国内已有的低利率环境。当前继续降息的实际意义已不大，关键在于借助国内资金相对充裕、市场避险情绪较强的窗口期，由中央财政适度加杠杆，精准发力。具体而言，应着力推进以下两方面工作：

第一，适度借鉴日本的经验，系统清理房地产行业在过去五年大幅下滑过程中积累的巨额坏账。日本在2002、2003年期间，曾清理商业银行系统中约7%的坏账，使坏账率从8%以上降至1%左右。这一过程我国在未来几年也难以回避，需要开展一次系统性的坏账清理，为金融体系恢复正常信贷功能创造条件。

第二，利用低利率环境，精准将资源向民生领域倾斜，帮助中国居民修复家庭资产负债表，进一步完善养老等社会保障体系。这既是应对当前内需不足的有效手段，也是充分利用低利率时代的最佳政策选择。通过中央财政加杠杆来承接私人部门去杠杆的压力，让政府的资产负债表为家庭和企业的修复争取时间，是当前形势下最为现实的路径。

最后需要指出一个潜在的两难：如果中央财政大幅扩张，在内外利差已经较大的背景下，可能对人民币汇率形成一定压力。如何在国内稳增长与外部稳汇率之间取得平衡，将是一个不容回避的挑战。此外，美国中长期收益率如果继续上行，是否会再次触发新兴市场的资本外流和金融动荡，也需要保持高度警惕。这些不确定性提醒我们，低利率提供的政策空间并非无限，窗口期稍纵即逝，政策的精准与果断至关重要。

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