问AI · 偏债混合FOF扩张如何影响固收配置？
本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜曾羽 周博文
商品资产整体与债券保持较低的相关性，部分品种存在一定负相关性，因此债券组合中（偏债混合FOF）引入商品基金有望通过分散效应降低组合波动，提高组合的风险回报，帮助债券组合更好对冲通胀风险。不同类型的商品具备不同的特征，其与债券资产组合可以搭配出多种效果，有望为固收组合熨平经济周期扰动。此外，大宗商品往往具备强趋势性，适度择时配置有望提供远超债券票息的回报，助力债券组合更好地应对低利率环境。
低利率时代下为何关注商品？①低利率环境下，持有商品资产的机会成本大幅降低；②票息收益的走低，使得多资产、多策略的组合成为低利率环境下的应对之道；③低利率环境下债券组合对于通胀风险更加敏感，引入商品资产有望抵御通胀风险。
规模快速扩大的偏债FOF基金为固收属性资金配置商品资产提供新途径。虽然传统的固收与固收+产品（纯债基金、一级债基、二级债基等）仍无法投资于商品与商品基金，但近年来规模快速扩大的偏债混合FOF产品提供了固收属性资金投资于商品的新路径。偏债混合FOF基金数量从2024年末的186只快速增长至26Q1的283只，基金资产净值由551亿元快速扩大至2291亿元。
纳入商品后的债券组合表现如何？相关性方面，我们经过测算发现①黄金、白银与债券资产的历史相关性整体较低，同时基于贵金属自身的抗通胀与避险双重属性，因此偏债混合FOF对于黄金ETF的投资最为显著；②农业（豆粕）与有色金属中的锡、铅，同样与债券资产保持较低相关性，此类资产加入至债券组合中同样有望有效降低组合整体的波动性；③铜、能化产品（PTA与甲醇）与债券资产保持一定的负相关性，其顺周期属性可能较为明显，因此债券组合中加入此类商品有望起到较好的对冲效果。配置效果方面，考虑中债-黄金保值债券风险平价(全收益)指数（CBM00401）作为债券与商品组合配置效果的展示对象。该指数有较其债券成分资产更高的夏普比率与卡玛比率，展现出优于十年期国债的风险回报。此外在2017年、2020Q2&Q3债券指数处于调整阶段，黄金资产表现不弱，同样起到了对冲的作用。
一、低利率时代下为何关注商品基金？
①商品资产通常是不生息资产，在高利率环境下现金和国债的收益率高，持有商品的机会成本很大，而在低利率环境下，持有商品资产的机会成本大幅降低；②低利率环境下偏低的票息收益，使得多资产、多策略的组合成为低利率环境下的破局之道；③低利率环境下，债券组合对于通胀风险更加敏感，因此在债券组合中适度引入商品资产有望增强组合抵御通胀风险的能力。
二、偏债混合FOF快速发展，为低风偏资金投资商品提供新途径
近年来规模快速扩大的偏债FOF基金为固收属性资金配置商品资产提供新途径。虽然传统的固收与固收+产品（纯债基金、一级债基、二级债基等）仍无法投资于商品与商品基金，但近年来规模快速扩大的偏债混合FOF产品提供了固收属性资金投资于商品的新路径：一方面，目前偏债混合FOF在基金合同范围内大多可以适度投资于商品基金，另一方面，偏债混合FOF基金依然以债券基金为主要投资对象，整体波动较低，符合固收属性资金较低的风险偏好要求。
偏债混合FOF基金数量从2024年末的186只快速增长至26Q1的283只，基金资产净值由551亿元快速扩大至2291亿元。偏债混合FOF近年来快速扩容，发展势头迅猛与“固收+”基金相当，均反映了低利率环境下，固收属性资金对于多资产配置的需求。
根据偏债混合FOF2025年报披露的持仓情况，目前已有较多数量的偏债混合FOF基金布局了商品型基金，偏债混合FOF的商品型基金投资主要集中于黄金ETF、大成有色金属期货ETF和华夏饲料豆粕期货ETF中，其中黄金ETF最受偏债混合FOF的青睐。
三、目前有哪些商品基金供选择？
我们梳理了国内目前的商品型基金（暂不考虑QDII基金），大致可以分为四类：i)贵金属：其中黄金ETF及联接基金是商品型基金的主力，此外还有国投白银LOF挂钩白银资产，白银兼具贵金属与工业金属的属性；ii)工业金属类：主要产品为有色ETF大成及联接基金，主要挂钩铜、铝、锌、铅、锡、镍，其中铜、锡、铝的权重较高；iii)能源化工类：主要产品为能源化工ETF建信及其联接基金，主要挂钩PTA、甲醇、玻璃，其中PTA、甲醇权重较高；iv）农产品类：主要产品为豆粕ETF华夏及其联接基金，挂钩大连交易所豆粕合约。豆粕合约因其历史上多数时间段内表现出的贴水特征，而更受投资者关注，由表1可得，偏债混合FOF产品持有的豆粕ETF华夏占该商品基金总规模的13%。
四、纳入商品后的债券组合表现如何？
相关性方面，我们测算了上述商品合约主连指数2010年以来与中证全债指数收益率的相关性，可以发现：
①黄金、白银与债券资产的历史相关性整体较低，同时基于贵金属自身的抗通胀与避险双重属性，因此偏债混合FOF对于黄金ETF的投资最为显著；
②农业（豆粕）与有色金属中的锡、铅，同样与债券资产保持较低相关性，此类资产加入至债券组合中同样有望有效降低组合整体的波动性；
③铜、能化产品（PTA与甲醇）与债券资产保持一定的负相关性，其顺周期属性可能较为明显，因此债券组合中加入此类商品有望起到较好的对冲效果。
配置效果方面，基于黄金ETF是目前偏债混合FOF的主要投资对象，并且指数的调仓往往更多基于规则，我们考虑中债-黄金保值债券风险平价(全收益)指数（CBM00401）作为债券与商品组合配置效果的展示对象。该指数成分包括中债10年期国债指数（CBA04501）与黄金ETF基金（159937），基于风险平价模型及均线调整资产权重。
由于黄金资产在过去十年里展现出更高的涨幅和波动性，因此该指数较其成分的债券指数拥有更高的收益率和波动性，此外基于多资产的配置，该指数同样有更高的夏普比率与卡玛比率，展现出优于十年期国债的风险回报。此外在2017年、2020Q2&Q3债券指数处于调整阶段，黄金资产表现不弱，同样起到了对冲的作用。
五、低利率环境下，固收组合配置商品基金的优缺点
优点方面，商品资产整体与债券保持较低的相关性，部分品种存在一定负相关性，因此债券组合中引入商品基金有望通过分散效应降低组合波动，提高组合的风险回报，并可以在一定程度上帮助债券组合更好对冲通胀风险。不同类型的商品具备不同的特征，其与债券资产组合可以搭配出多种效果，有望为固收组合熨平经济周期扰动。此外，大宗商品往往具备强趋势性，适度择时配置有望提供远超债券票息的回报，助力债券组合更好地应对低利率环境。
缺点方面，商品基金天然具备高波动特征，对于组合的风险管理提出了更高要求。此外目前国内市场的商品基金数量较少，同时挂钩的商品数量同样不多，偏债混合FOF基金的发展虽然为固收属性基金投资于商品基金提供渠道，但固收与固收+产品直接投资于商品基金仍面临较多限制。此外，商品基金的投资更多依靠价差获利，不具备债券的票息收入，虽然部分商品贴水的期限结构有望为商品基金提供“类票息”收益，但实际情况中升水的期限结构往往是多数，反而容易对商品基金带来展期损耗。
利率风险及利差波动风险：利率及利差的波动会导致债券组合资产净值随之波动；
商品价格大幅波动风险：商品价格往往较债券价格波动更为剧烈，可能对投资组合的业绩回报带来波动风险；
基差风险：商品型基金多投资于商品期货，基差波动可能对基金净值带来风险；
流动性风险：商品与债券虽然长期相关性较低，但在市场面临流动性冲击下，短期内债券与商品存在同时大幅下跌风险；
监管与穿透式合规风险：债券资金通过偏债混合FOF等途径投资商品基金时，需满足内部与外部合规要求。
曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。
周博文：中国人民大学学士、伦敦政治经济学院金融学硕士，2018年加入中信建投证券。2022年起从事固定收益研究，目前主要研究方向为可转债、国债期货、固收+产品。
证券研究报告名称：《其他:通过商品基金实现债券组合的多元化 ——低利率应对系列三》
对外发布时间：2026年6月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
周博文 SAC 编号:S1440520100001