中信建投：“非标”的机构间REITs如何进行可比定价？不动产资产证券化系列六

机构间REITs持续高速扩容，流动性结构性改善。2025年以来机构间REITs发行明显提速，年度发行数量和规模阶段性超过公募REITs，底层资产覆盖高速公路、能源、大桥等多元业态，发行主体中央国企、地方国企、民企及外资均有参与，管理人头部集中效应显著。二级市场方面，随着存量规模扩大、投资人认知提升及部分项目开放退出、优先收购权等安排落地，成交规模较早期明显改善，但不同项目之间流动性分化仍然较大。

如何定义机构间REITs投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率。机构间REITs投资价值由资产、条款、信用三者动态博弈决定。资产端可从行业周期Beta与运营能力Alpha两个维度拆解，现金流稳定性、经营弹性和运营能力共同决定收益中枢；条款端围绕收益保障与分配、流动性支持与资产运作、治理结构与风控三个维度展开；信用端重点关注实际履约能力。强信用项目更重稳定性，弱信用或成长型项目更依赖条款和收益补偿。随着机构间REITs项目样本逐步丰富，资产、条款、信用三维框架可进一步支持同类项目的控制变量比较，帮助投资者识别不同项目的定价差异。

机构间REITs以静态估值法平滑市值波动，较公募REITs有流动性补偿。一级资产估值以收益法为核心（不低于50%权重），可结合市场比较法综合评估；发行定价在资产评估基础上，通过市场化询价与簿记发行形成价格共识；二级证券估值采用静态利差法，其估值的稳定性也部分来自交易不活跃、条款平滑和估值方法特征，不能简单等同于底层资产风险更低。相对同类公募REITs而言，机构间REITs存在流动性补偿溢价。

投资建议：供给扩容打开配置空间，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目。机构间REITs项目丰富度提升，投资框架可由早期个案判断逐步转向同类可比定价。高胜率的稳健底仓型，适合低波动长久期资金；高赔率的收益增厚型，适合具备条款核验能力的资金；高效率的培育退出型，适合具备资产培育、阶段退出或流动性管理诉求的资金。

引言

我们在2025年11月2日发布的《独具优势的持有型不动产ABS，构筑多层次REITs市场的关键一环——不动产资产证券化系列（一）》中，重点分析了持有型不动产ABS（即机构间REITs）的产品定位、市场空间、估值逻辑及核心条款体系，指出其作为衔接Pre-REITs与公募REITs的中间层工具，正在成为多层次REITs市场建设的重要组成部分。随着机构间REITs发行加速、资产类型持续扩容、投资人参与深度提升，市场关注点也正逐步转向产品的定价方式及投资框架。

本篇报告将在前篇产品定位与条款机制研究的基础上，进一步从投资角度拆解机构间REITs的定价逻辑与配置价值。我们认为，机构间REITs虽采用平层结构并具备权益属性，但其风险收益并非单纯由底层资产决定，而是由资产质量、条款安排和主体信用共同塑造：资产决定长期价值锚，条款决定现金流确定性与退出安全垫，信用则影响履约能力、治理约束和市场风险溢价。

基于此，本文构建了资产、条款、信用三角研究框架，再进一步讨论一级资产估值、二级证券定价及相对公募REITs的相对估值，最终结合不同风险偏好提出配置建议。机构间REITs已经从早期创新试点进入体系化研究阶段，未来投资机会将更多来自资产识别、条款比较与估值分化。

一、机构间REITs持续高速扩容，流动性结构性改善

1.1供给持续加速、资产类型进一步丰富，原始权益人类型较为均衡，管理人头部效应显著，投资人参与类型多样

机构间REITs是指证券公司、基金管理公司子公司、保险资产管理公司等相关主体作为管理人，设立资产支持专项计划，通过不动产项目公司等载体持有或控制不动产项目，并以不动产项目运营产生的收益等作为基础资产现金流来源，发行的资产支持证券，募集权益性资金。其参与主体包括项目原始权益人、管理人及投资者。

自2023年首单落地以来，机构间REITs市场扩容速度持续加速，已成为盘活存量不动产的核心工具之一。截至2026年5月6日，全市场累计申报机构间REITs项目86单（含终止），合计拟发行金额1575.2亿元；其中已成功发行47单，合计发行金额907.2亿元。

从发行节奏来看，2025年机构间REITs市场爆发式增长，数量与金额反超公募REITs，2026年延续高增长态势。2025年全年新发行34单，发行金额660.5亿元，在发行数量和发行规模上全面超越了同期公募REITs的20单和401.8亿元。进入2026年，市场延续高景气度，1-4月共发行8单，发行金额132.8亿元，显示出强劲的供给韧性。

机构间REITs底层资产类型呈现出显著的多元化特征，已从最初的高速公路、大桥等传统交通基础设施，逐步扩展至能源、产业园区、写字楼、数据中心、仓储物流、市政环保、保租房等15个细分业态，覆盖了几乎所有能够产生稳定现金流的持有型不动产领域。

底层资产类型来看，能源板块受理单数最多，高速板块受理规模最大。从已受理项目的资产分布来看，截至2026年5月6日，高速公路成为按金额计算的第一大资产类型，已受理8单，合计拟发行金额350.3亿元，占总发行规模的22.2%；其次是能源和仓储物流，分别受理16和7单，拟发行金额分别为269.8亿元和251.5亿元，占比17.1%和16.0%；数据中心、写字楼、产业园区紧随其后，分别受理7单、10单、11单，金额占比分别为11.7%、6.9%和6.6%。

机构间REIT原始权益人中，私营、外资等非央国企发行人占比超40%。截至2026年5月6日，机构间REIT已受理项目中，中央企业发行项目24单，拟发行总规模661.7亿元，单笔平均规模达27.6亿元，以高速公路、收费大桥、能源基础设施等大型资产为主，地方国有企业项目约23单，拟发行总规模约204.3亿元；民企及外资（含私营、港台资、外商）项目共计37单，已受理总规模约696.2亿元，在数据中心、储能、新能源、仓储物流等新兴业态上创新活跃，其中外商投资7单项目的平均单笔投资规模达32.8亿元。

机构间REIT管理人头部集中效应显著，前三位占总发行金额的65%。截至2026年5月6日，已受理项目中，中信证券参与发行14单机构间REIT，以390.2亿元规模居首，中金公司参与发行13单，规模共371.0亿元，国金证券以8单、257.6亿元紧随其后。前三家管理人参与项目共35个，占项目总数超40%；前三家管理人参与项目发行金额达1018.8亿元，占总发行金额的65.2%，集中度较高、马太效应显著。华泰证券、国泰海通证券、中信建投证券等构成第二梯队。

机构间REITs的投资人形成了以保险资金、银行理财、券商自营为核心，私募基金、公募基金、信托及产业投资人等多元主体共同参与的格局。根据上交所官方指引及市场实践，机构间REITs投资者群体严格限定于合格机构投资者，不同资金属性的投资者体现了不同的配置逻辑。其中，保险资金是配置机构间REITs的核心力量，占比近一半，其久期符合产品期限，同时追求高度稳定的收益与现金流；理财子公司以长期配置为主，机构间REITs换手低、波动小，估值较为稳定，同时稳定的现金流分派符合理财绝对收益的偏好；券商自营出于交易或配置的目的参与机构间REITs，机构间REITs可为券商自营资金提供较高收益的、具备权益属性的资产，同时部分券商作为做市商提供流动性与库存。

1.2二级市场流动性改善：个券以开放退出安排、优先收购权及资产认可度推动二级成交活跃

交易活跃度逐步提升，单月成交规模较一年前实现成倍增长，但仍存在显著分化。相较于公募REITs每日竞价交易的高流动性，机构间REITs作为私募性质的产品，整体流动性相对有限。但随着市场规模的扩大和投资者认知度的提升，部分标的的二级市场流动性正在逐步改善，带动整体成交量与成交金额增长，2026年4月，机构间REITs月度成交量达353.1万份，成交金额达3.6亿元。

从逐月成交情况来看，近半年来成交量、成交金额在波动中呈整体抬升趋势。2025年5月至今上交所、深交所成交持有型不动产ABS共5658.7万份，成交金额达57.6亿元，自2025年四季度脉冲式放量，2026年以来中枢系统性抬升，交易活跃度提升。

近一年成交频率最高、成交规模最大的前十项目成交量、成交金额及成交笔数均占总体的75%左右，成交集中度高。主要系发行规模、开放退出安排、估值锚、原始权益人资质、市场关注度共同作用。

成交规模前三位项目为铁建持有、建信长租、新疆国信。

（1）铁建持有（简称：TJCY01）近一年成交笔数达43笔，成交量达1541.6万份。其为上交所首单央企商业物业机构间REIT，原始权益人为中铁二十五局集团有限公司，央企背景提供稳固资质背书；标的物业为南方铁道大厦，位于广州市黄金商圈，出租率较高、承租人分散，物业运营现金流较为稳定；

（2）建信长租近一年成交45笔，成交量达926.6万份。作为市场首单权益型机构间REIT，底层资产为保障性租赁住房，总协调人中国建设银行，于2025年9月30日完成首单机构间REITs扩募，市场关注度较高；扩募完成后底层保租房项目扩充为六个，分别位于上海、杭州、武汉、南京几个重点城市；

（3）新疆国信近一年成交47笔，成交量为462.0万份。为全国首单以火电资产作为底层资产的机构间REIT，底层资产项目为位于新疆准东地区的2×660MW的超临界燃煤火电机组，原始权益人为协鑫集团，是专注能源投资的民营企业，资产规模超2000亿元，旗下有多家上市公司。

1.3近期政策动态：政策重心转向生态建设，地方资产盘活生态加速成型

政策端对机构间REITs的支持持续强化，政策重心从早期产品创设和试点落地，转向机制框架细化和存续期管理标准化。2023年9月，中基协《私募投资基金备案指引第2号》首次将不动产持有型资产支持证券纳入私募股权基金可投资范围，为产品创设奠定制度基础；同年11月，首单机构间REITs落地，产品从政策概念进入市场实践。2025年以来，监管表述进一步明确。2025年5月，中基协资产证券化业务委员会2025年第一次工作会议提出积极推动建立多层次REITs市场，支持有市场潜力、有质量保障的大类资产通过ABS和REITs融资，并明确“大力发展持有型不动产类ABS”；同时强调完善ABS业务规则体系，提高标准化、规范化、法治化和透明化水平，并突出以“管资产”为中心的价值理念，提升管理人运营管理能力。

交易所层面，机构间REITs的定位和运行机制进一步清晰，市场基础设施从发行端延伸至扩募、信披、估值与交易端。2025年9月，建信住房租赁基金持有型不动产ABS完成首次扩募，验证了机构间REITs作为长期资产上市平台的持续融资能力；2025年10月，上交所官方发文首次使用“机构间REITs”称谓，市场表述逐步统一；2025年12月，上交所围绕信息披露机制、扩募案例、投资逻辑及投资做市等内容开展实务培训。2026年4月，上交所进一步发布《机构间REITs产品示例》及《机构间REITs产品业务问答》，强调机构间REITs的权益属性和资产上市定位，并系统性明确产品机制安排，推动产品规则由案例探索走向可比较、可持续。

地方政策积极支持，推动利用机构间REITs等多层次REITs工具存量资产盘活。地方政府也纷纷出台政策，鼓励通过机构间REITs盘活存量资产。例如，2025年10月湖北省提出了“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”的“三个一切”原则，为机构间REIT的发展提供了强有力的政策支持。2025年11月天津市提出要完善REITs生态全链条，支持企业利用多层次REITs工具开展融资，助力盘活存量资产，鼓励探索财政投入资金的退出路径。至2026年4月，已有包括陕西、贵州、江苏等多地也出台了相关政策，推动本地优质存量资产通过机构间REITs实现证券化。

二、如何定义机构间REITs投资价值：以资产质量为估值锚点，以条款和信用重塑赔率

2.1三角约束下的机构间REITs分类：类优先股型、类Pre-REIT型

（1）三角约束：机构间REITs的投资价值是资产、条款、信用三者动态博弈的结果

资产质量决定收益中枢与弹性。资产是价值的根本锚点，其产生的经营性现金流是产品存续期内一切分配和最终本息回收的来源。资产的区位、业态、租约结构及运营能力，共同决定了产品长期收益率的中枢水平以及在面对市场波动时的收益韧性。

条款设计影响分派稳定性与退出机制。业绩对赌、倾斜分配、流动性支持三类条款是连接资产运营成果与投资者实际回报的桥梁，在资产现金流与投资者收益之间构建了二次分配规则。优良的条款设计能够在资产表现波动时平滑分派、提供流动性出口，从而重塑投资的赔率。

信用主体决定极端风险承接能力。当资产运营严重不及预期或发生极端尾部风险时，原始权益人及其关联方的信用资质成为投资者最后的安全垫。业绩对赌的补偿履约能力、开放期回购的资金实力、甚至主体信用评级的下调，都直接关系到投资者在压力情景下的本金安全和收益实现。

（2）机构间REITs分类：主体稳健型侧重强发行主体与稳健资产、资产弹性型侧重成长型资产与条款保障

主体稳健型机构间REITs多为强主体发行的稳现金流项目，其投资逻辑在于主体信用、资产稳定性与基础条款保护的共同支撑。发行人多为央国企、地方国企或其核心子公司，主体资质较强、履约能力较优，能够在较低收益率水平下获得投资人认可。底层资产多为高速公路、市政环保、保租房、成熟园区等现金流稳定性较强的基础设施，资产经营波动相对有限。条款设计上，此类项目通常设置一定自持、运营约束、收益分配安排或开放退出机制，但保护强度多为有限补充，核心仍在于主体信用与资产现金流稳定性，而非高收益率或强兜底安排。投资此类产品的核心逻辑在于稳定现金流和主体信用对下行风险的覆盖，预期收益率相对较低，但收益确定性较强。

资产弹性型机构间REITs多为运营波动性较高、条款保障更强的市场化项目，其投资逻辑在于资产运营改善和条款保护共同增厚回报。发行人以民营企业、市场化主体或产业运营方为主，主体信用背书相对弱于央国企，但底层资产具备一定成长性或经营改善空间，常见于数据中心、新能源、消费基础设施、产业园区等领域。由于主体信用难以单独支撑较低收益率发行，此类项目通常通过更高IRR目标、业绩对赌、倾斜分配、收益让渡、开放退出支持或公募REITs转化预期等机制补偿投资人风险。

2.2资产：以行业周期Beta与运营能力Alpha划分资产类别

资产质量锚定机构间REITs价值，尤其是在条款和信用保护相对薄弱的类Pre-REIT型产品中，底层资产的盈利弹性尤为重要。对资产的评估需从行业周期（Beta）与运营能力（Alpha）两个维度进行拆解，可将资产划分为四大象限：第一象限（高Beta、高Alpha）兼具周期弹性与管理增效双重红利，收益潜力最大；第二象限（低Beta、高Alpha）安全边际稳固，依托运营提效实现增强收益；第三象限（低Beta、低Alpha）现金流高度确定，收益兑现依赖交易对价与主体信用；第四象限（高Beta、低Alpha）资产同质化较强，收益押注于宏观拐点及供需出清后的估值修复。

高Beta、高Alpha资产以酒店、文旅及购物中心、奥莱等零售资产为代表，兼具行业周期弹性与主动运营增值空间。该类资产对宏观消费景气、客流恢复及居民消费能力较为敏感，同时高度依赖运营团队在招商调改、会员运营、品牌引入及场景打造等方面的主动管理能力，资产收益弹性较强，具备较高的潜在回报空间，但同时波动性也相对更高。

低Beta、高Alpha资产以社区型零售、保租房及长租公寓为代表，底层需求相对稳定，行业周期波动较小，但仍可通过精细化运营实现收益增强。此类资产现金流稳定性较强，核心收益来源于出租率提升、租户结构优化、运营效率改善及成本控制，更适合作为稳健型资金的配置底仓。

高Beta、低Alpha资产主要包括产业园区、仓储物流、高速公路及写字楼等业态。该类资产收益表现与宏观经济、产业景气及办公需求周期高度相关，但单纯依赖运营管理获取超额收益的空间相对有限，更依赖行业周期修复、区域供需改善及租金回升带来的Beta收益，因此资产表现分化往往较为明显。

低Beta、低Alpha资产则以市政环保、数据中心等基础设施类资产为代表，整体现金流稳定、波动较低，具备较强的类固收属性。此类资产通常依赖长期合同或稳定需求支撑，收益确定性较高，但主动运营创造超额收益的空间相对有限，更适合作为追求长期稳定分派资金的配置工具。

2.3条款：围绕投资者收益保障与分配、流动性支持与资产运作、治理结构与风控三大维度展开

机构间REITs条款设计主要围绕收益保障与分配、流动性支持与资产运作、治理结构与风控三个维度展开。一是收益保障与分配，重点看业绩对赌、分配顺位、储备金和运营奖惩如何影响分派稳定性；二是流动性支持与资产运作，重点看开放退出、优先收购权、公募REITs转化和市场化处置如何影响退出路径；三是治理结构与风控，重点看运管费奖惩、扩募安排、极端回购和特别处分事件下的权责分配；整体来看，机构间REITs条款设计通过补偿、留存、退出和治理安排，提升现金流分派和投资退出的可预期性。

（1）收益保障与分配：现有多数项目以业绩对赌、倾斜分配等机制提升分派可预期性

机构间REITs的收益保障与分配条款，核心在于通过经营结果对赌与分配机制调节提升投资人分派的可预期性。具体来看，业绩对赌机制通常围绕运营费用、原始权益人自持份额、目标收益率等口径设置补足安排，补足主体可为运营方、原始权益人或集团支持方，以缓释底层资产经营不及预期对外部投资人现金流的影响；收益分配机制主要通过外部投资人分配顺位前置、超额收益阶梯式分配等方式，将部分权益收益向外部投资人倾斜。整体来看，相较传统类REITs更多依赖主体信用或固定票息安排，机构间REITs的收益保障更强调与资产经营表现挂钩，在保留权益属性的同时，对现金流波动形成一定平滑作用。

业绩对赌的保障力度主要取决于补足责任主体、触发机制及补足上限。轻约束安排通常以扣减运营管理费为主，补足空间受费用规模限制；进一步强化后，原始权益人或集团可通过自持份额收益让渡承接收益缺口，但仍受自持比例和当期可分配现金流约束；更强安排则要求运营方或原权/集团补足至约定目标收益，条款保护从运营约束上升至收益下限约束。

从已发行案例看，大多数项目都设置了业绩对赌或业绩考核安排，但对赌目标、补足主体和补足上限差异较大。项目N以扣减运管费为主，更多体现运营约束；项目B由原权及关联方以自持份额收益承接缺口，补足弹性取决于自持比例和当期收益；项目E在扣减运管费后，如仍有差额需要继续补足至预期收益；项目Q则由业绩承诺人支付承诺金，并由集团承担差额补足，条款保障强度更高。

收益分配机制需要关注业绩分配顺位、退出分配顺位及自持比例。项目C的条款重点在于明确市场化投资人的期间分配目标，并在业绩分配阶段优先满足；项目F在业绩分配顺位前置基础上设置储备金，当期可分配现金流不足时可动用储备金补足期间分配目标，从而增强分派平滑能力。保障力度更强的项目J，则将投资人保护延伸至退出和处置阶段，在业绩保障事件触发并进入市场化处置后，处置回款优先满足市场化投资人本金和目标IRR，再向原始权益人分配。此外，对于涉及收益让渡或差额补足的项目，自持比例越高，原始权益人可用于补足外部投资人的当期收益空间通常越大。

储备金机制通过前置储备与动态补充的设计，为资产收益波动提供缓冲。从案例看，产品普遍设置初始储备金，并通过后续分配的结余资金持续补充：如项目F约定专项计划设立时预留1500万元初始储备金，在投资人达到期间分配目标后，再将剩余资金留存至储备金账户，直至上限6000万元；项目E则直接设置备付金机制，通过前置资金池平滑资产收益波动，确保年度收益分配的稳定性；项目K采用比例控制模式，将超过年度可分配金额30%的部分留存监管账户，构建灵活的资金蓄水池，进一步丰富储备金机制的实践形态。

若资产运营表现超出普通分配情形，部分产品进一步设置超额收益分配机制，将超额现金流在投资人、原始权益人和运营管理机构之间按约定比例分配，从而在保障基础分派的同时，保留对资产运营提升的激励。

（2）流动性支持与资产运作：存续期流动性支持与终期退出安排共同提升退出可预期性

机构间REITs通过存续期流动性支持与终期退出或资产运作支持两类机制，提升投资人退出的可预期性。在存续期间，产品通常以开放退出机制为基础，为投资者预设阶段性退出窗口，并通过退出登记、退出规模上限及登记细则约束集中退出风险；在此基础上，原始权益人、指定机构或开放退出支持机构可在一定额度内提供承接安排，管理人亦可通过交易撮合、报价服务等方式改善二级交易活跃度。需要注意的是，优先收购权更多体现为原始权益人或指定主体的权利安排，并不等同于投资者可无条件要求回购，因此其作用更偏向于补充承接和资产出清，而非刚性退出保障。上交所亦提到，项目存续期间可通过交易撮合、报价服务等二级交易支持提高产品流动性。

资产层退出与运作机制则进一步解决产品终期退出和持续扩张问题，是机构间REITs区别于传统不动产ABS的重要平台化特征。公募REITs转化是较理想的资本化退出路径，可在资产运营成熟、合规条件满足及市场窗口适宜时实现公开市场退出；市场化处置则更多承担底线退出功能，在产品终止、极端情形或未能完成公募REITs转化时，通过出售资产、股权、债权或拖售安排实现变现；扩募机制则并非直接退出工具，而是资产平台持续运作的重要抓手，可通过持续装入优质资产提升产品规模、资产分散度和二级市场关注度，进而形成“投融管退”循环。

定价层面，NAV、公允价值参考净值、跟踪评估及市场化询价共同构成退出定价锚，退出上限、净退出比例及锁定期安排则用于缓释集中退出对产品运行和资产处置的冲击。

存续期流动性支持强弱的核心差异在于开放频率、支持额度与定价依据，其中IRR定价、明确补足义务、高退出频率及额度对投资人收益率确定性保护最强。项目H按约定IRR定价，并由指定支持机构及原始权益人补足未退出部分，退出收益确定性最高；项目U前8年约每半年开放一次，新投资者不足部分由原始权益人按公允价值参考净值承接，频率更高但单次额度较低；项目B开放频率较低，但单次上限较高，由原始权益人按公允价值参考净值承接差额；项目G则以优先收购/认购安排为主，不具备回购的强制义务。

终期退出及资产运作支持方面，逐步形成原始权益人回购、公募REITs转化、市场化处置、扩募机制、长期持有等多元化安排。其中，原始权益人回购或关联方承接是多数项目设置的常规退出支持路径，通常通过开放退出支持、优先收购权或极端事件回购等方式；公募REITs转化同样在多数项目中有所预留，代表更理想的公开市场退出方向，但仍取决于资产成熟度、政策环境及发行窗口。相比之下，市场化处置更多承担底线兜底功能，在其他退出安排无法实现或触发专项计划终止、处分事件时，通过底层资产、项目公司股权/债权或特定资产处置实现退出。扩募机制和期限顺延则更偏资产运作支持，前者服务于已发行产品持续收购资产、扩大资产池并延长平台生命周期，后者则体现长久期资产的类产权化持有属性，但目前仅少部分长久期项目设置。

（3）治理结构与风控：治理结构以运管费奖惩为激励核心，风控机制关注预警、决策及处置三大环节的条款完整性

运营奖惩机制主要通过将运营管理费与项目经营结果绑定，通过运管费扣减、费用递延、超额激励等措施减少代理效应。常见安排包括设置基础管理费和绩效管理费，并围绕NOI、发电小时数等指标约定扣减、递延支付和超额奖励。其核心意义在于约束运营管理机构行为，降低运营偏差对项目现金流的影响。

从案例看，项目的运营奖惩机制差异主要体现在考核指标和付费方式两个方面。项目C将奖惩与上网电量等效利用小时数挂钩，属于以技术运营指标为核心的考核方式；项目F则将基础运营管理费和达标运营管理费先计提后支付，其中达标运营管理费需在实际NOI达到目标NOI后方可收取，约束更偏向于递延支付及业绩达标后兑现；超额激励机制则将运营机构收益函数与资产增量表现绑定，适用于主动运营能力对资产价值影响更大的项目。

风控条款通过预警、决策、处置三大环节重构投资人保护。预警环节关注资产经营偏离能否被量化识别，并转化为整改、提存、特别处分等触发条件；决策环节关注风险事件发生后，外部投资人能否通过持有人大会、关联方回避表决、特别多数决等机制介入重大处置；处置环节则关注是否存在优先收购、回购、资产处分、份额拖售及处分款优先分配等安排。

项目P和项目H分别从决策和处置两大环节加强了对外部投资人的保护。项目P若触发特别处分，非原始权益人及其关联方持有人持有10%以上份额即可提议，处分与拖售方案再经持有人大会审议，强化了外部投资人对风险资产的处置推动权。项目H则在特别处分和极端情形下设置资产处分、份额拖售及处分款优先分配机制，将极端风险处置方式提前明确。

2.4信用：主体信用溢价高，弱信用主体叠加条款保障后仍有2%-3%IRR补偿

为尽量控制资产类型差异，本文选取能源类项目作为主体信用对比样本。目前机构间REITs不同业态的发行主体分布并不均衡，高速公路等成熟基础设施项目多由国央企发行，消费基础设施、商业物业等项目中民营或市场化主体占比较高，直接进行国企与民企对比容易受到资产类型、经营模式和现金流稳定性的干扰；同时，部分业态项目数量仍较少，尚不足以形成有效的对比样本。相比之下，能源类项目中既有国央企发行案例，也有民企新能源发行案例，且底层资产均以发电现金流为核心来源，能够相对更好地控制业态差异。

部分弱信用主体能源类项目提供了2%-3%的收益率补偿，预期IRR达到8.5%-9%，同时叠加了较强的条款保障。民企项目C全周期IRR预计8.5%，并通过15%自持和外部投资人8.5%门槛收益前置补偿主体信用差异；项目B则进一步设置20%自持收益让渡、开放退出20%差额承接及特别处分5.5%IRR底线，收益补偿和条款补偿均较强。

部分国央企等强主体能源类项目外部投资人IRR约为5%-6.5%，同时搭配较弱的条款保障。项目H、项目V、项目W均为国央企项目，但条款保护力度存在差异：项目H外部投资人IRR约5.44%，通过34%自持、普通分配优先满足外部投资人3.5%年化分派率，以及第6年起每年开放退出、单次支持额度约11%、退出IRR由4.0%逐步升至5.0%的安排增强退出确定性；项目V按现金流推算项目层面IRR约6.4%，但无强业绩对赌，仅通过30%自持、运营收入质押和每5年开放退出提供基础保护；项目W指引IRR约6.18%，虽然设置运营收入90%目标值对赌，但赔付以上年度预测运营收入15%为限，同时退出端主要为优先收购权，保护力度仍有边界。

三、静态估值法平滑市值波动，流动性补偿增厚收益

3.1绝对估值：一级资产估值以收益法为核心，发行定价结合市场化询价与簿记，二级证券估值采用静态利差法提供比价标尺

（1）一级资产估值：收益法权重不低于50%，可结合市场比较法综合评估

机构间REITs的一级资产估值原则上参考公募REITs，收益法权重不低于50%，估值参数的选取需关注其是否处在合理区间，一般可以参考同类产品大宗交易、上市公司并购定价、公募REITs定价，在此基础上由买卖双方协商确定。

收益法主要包括现金流折现法（DCF）与直接资本化法。现金流折现法通过将资产全生命周期内各期可分配现金流按对应折现率逐期贴现，能够精准反映不同时点现金流的时间价值，作为主要使用的估值方法；直接资本化法则通过单一资本化率将下一年度的净运营收益直接转化为资产价值，计算过程更为简便，以稳定期或下一年度净运营收益为基础，通过市场可比资本化率直接换算资产价值，主要适用于运营成熟、收益稳定且市场可比交易充足的资产。相应测算公式如下：

DCF法估值

直接资本化法估值

案例1：项目Q采用收益法与市场比较法各50%权重加权平均核算估值，综合确定项目物业资产的最终评估价值。评估机构通过现金流量折现法（DCF）计算，得出物业资产的收益法评估总价约为12700万元；同时选取了3个可比实例，通过因素修正得到工业厂房市场单价为4391元/平方米，进而计算出比较法总价约为15400万元。按照比较法和收益法各50%权重的方法对物业资产估值进行测算，最终项目Q物业资产的估值约为14050万元。

案例2：中信建投-明阳智能新能源项目采用100%收益法评估项目资产的价值。评估机构采用收益法进行了评定估算，首期资产估值约为12.7亿元。

（2）发行定价机制：在一级评估基础上，结合市场化询价与簿记发行达成市场化定价共识

在一级评估的基础上，发行定价以一级评估结果为价值锚，通过市场化询价与簿记发行机制收集投资者认购需求，实现评估价值与市场定价的有效衔接。其中，市场化询价是向机构投资者征集认购价格与认购规模意向，簿记发行则根据投资者报价情况形成订单簿，并据此确定最终发行价格和配售结果。定价机制角度看，机构间REITs不同于传统依赖主体信用定价的融资工具，而是以资产价值和市场供需共同决定价格的权益型产品。

案例1：中信建投-中国建筑商业物业项目设定询价区间进行市场化询价，最终实现价格上限发行。项目询价区间为99.7元/份-101.1元/份，对应发行规模为4.97亿元-5.04亿元，最终实现价格上限发行，较评估值溢价约1.1%。

案例2：中信建投-明阳智能新能源项目设定询价区间进行市场化询价，实现较拟募集规模的溢价发行。项目采用询价发行机制，询价区间为7.9亿元-8.1亿元，吸引了广大投资人的踊跃认购，最终实现发行规模8.1亿元，较拟募集规模溢价约3%。

（3）二级证券估值：采用静态利差法，综合考虑产品期限结构与静态利差，估值稳定性迎合低波动投资诉求

机构间REITs以静态利差法作为二级证券估值方法，综合考虑了产品期限结构、资产风险溢价等因素。中证指数自2024年起发布持有型不动产ABS估值，以持有型不动产ABS的底层资产运营情况、产品条款设计、收益分配等信息为基础，结合中证收益率曲线、交易情况等市场信息，采用现金流贴现法进行计算。现金流由ABS层面的可供分配现金流确定，贴现率由可供分配现金流对应期限的中证收益率曲线和估值点差（即静态利差）确定。

其中，为估值时点t的资产支持证券估值，为第K期ABS层面预期可供分配现金流，为估值时点t对应第K期现金流期限的基准收益率曲线利率，为估值点差或静态利差。机构间REITs期限通常长达数十年，资金成本在不同期限上存在明显波动。静态利差法引入了基准收益率曲线（Term Structure），实现了长短端现金流的精准定价。

静态利差（Static Spread, SS）是因承担资产特有风险，通常由发行价格或可观察成交价格反推，在估值区间内相对稳定。利差包含的风险包括运营风险溢价、主体的信用溢价以及私募产品的流动性溢价等而要求的额外收益补偿，每个期限节点的利差相等，更便于跨品种对比利差溢价。

一级资产估值与二级证券估值均采用现金流折现思路，但二级证券市场拥有更加精准的基准曲线作为折现率参考。一级评估侧重以单一折现率统领底层资产的全生命周期综合风险，而二级定价则依托期限结构与静态利差，实现了对标准化证券每一期现金流时间价值与信用溢价的逐期剥离。

在实际估值操作中，基准收益率曲线的选取需严格遵循三层递进的匹配标准，确保贴现率与资产的风险收益特征精准对应。首先需完成资产类别匹配，该系列曲线仅适用于资产支持证券类产品，机构间REITs作为不动产资产支持证券，天然符合这一适用前提；其次进行信用风险匹配，根据产品的债项信用评级，对应选取AAA、AAA-、AA+、AA、AA-五个等级的收益率曲线；最后落实现金流期限匹配，针对产品各期可分配现金流的到期期限，在选定曲线上匹配对应期限的收益率，作为该笔现金流的基准贴现。

中证交易所资产支持证券收益率曲线，共包含AAA、AAA-、AA+、AA、AA-五条曲线，是交易所挂牌资产支持证券估值的核心参考曲线。该系列收益率曲线以10年期国债收益率作为无风险利率的基准锚，在此基础上叠加信用利差、流动性利差等风险补偿，形成对应信用等级的收益率曲线。五条曲线匹配的并非原始权益人主体评级，而是匹配资产支持证券本身的产品评级，目前部分国央企主体项目明确提供了产品评级，其他无评级产品或更多依赖估值机构的可比判断。

静态利差法通过匹配收益率曲线和特定点差，提供了在摊余成本法下相对锚定的会计净值。总体而言，经营权类机构间REITs波动更为剧烈，产权类机构间REITs相对稳健，整体IRR走势受高波动性标的牵引更为明显。这一特征表明，机构投资者可通过优先布局产权类标的、分散高波动经营权机构间REITs，有效提升组合估值稳定性，更好契合低波动、稳健收益的配置诉求。

特别要指出的是，机构间REITs呈现出的估值稳定特征，不能简单等同于市场风险的实质降低。这里的低波动很大程度上源于二级市场交易不活跃导致的定价信号缺失、条款机制的平滑波动因素等，以及静态利差法这种估值方法对短期波动的固有平滑效应。机构间市场较低的换手率使价格难以充分、及时反映宏观利率冲击与底层资产运营恶化的负面信息，造成风险指标的滞后性；其次，以现金流为核心的估值体系通过拉长观测窗口平滑了单期现金流波动，在客观上延缓了基础资产风险向估值结果的传导速度。因此，投资者应在低波动表象下加强对底层现金流与真实流动性的穿透监测，以防范风险定价滞后可能引发的调整。

2021年以来公募REITs的整体IRR走势呈先上升后大幅回落再缓慢上升趋势，经营权REITs的IRR波动尤为剧烈。2021年至2024年一季度，经营权REITs、产权类REITs的IRR均呈现上升趋势，2024年1月经营权类REITs、产权类REITs、整体IRR达到最高，分别上升至9.0%-9.3%、5.2%-6.0%、8.0%-8.6%区间。2024年一季度后，伴随运营压力显现与市场利率环境等变化，经营权、产权类REITs的IRR均大幅回落。2025年6月至12月，经营权类IRR大幅回落至3.6%-5.1%，产权类IRR同步回落但跌幅温和，下降至3.7%-4.1%，整体IRR调整至5.4%-5.9%水平。2025年末至2026年初，市场情绪企稳，公募REITs的整体IRR出现小幅修复，各类REITs基本保持稳定，产权类REITs、经营权类REITs的IRR分别维持在约4.0%、5.0%。

3.2机构间REITs均较同类型公募REITs有流动性补偿溢价

主体稳健型机构间REITs到期收益率较政策性保租房公募REITs（产权类）分派率存在0%-1.8%的流动性补偿溢价。属于高速公路业态的项目R、项目S两单机构间REITs具备对赌条款等保底机制，同时原始权益人、业绩对赌承诺人均为国央企主体，项目收益率可预期性更强，与收益率同样稳健的政策性保租房公募REITs可作为同类可比项目。

资产弹性型机构间REITs到期收益率较同业态公募REITs收益率存在2.5%-4.8%的流动性补偿溢价。属于数据中心业态的项目T机构间REITs到期收益率较南方润泽科技数据中心REIT（产权类）分派率存在2.5%的溢价，同样属于新能源业态的项目C机构间REITs到期收益率较中信建投明阳智能新能源REIT（经营权类风电项目）到期收益率存在4.8%的溢价。

四、投资建议：供给扩容打开配置空间，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目

4.1市场展望：预计2026年内机构间REITs累计发行规模突破千亿

机构间REITs累计千亿发行规模突破在即，受商业不动产REITs分流影响下修发行增速。结合当前发行节奏及储备项目情况，我们预计公募REITs发行规模有望由2025年的约2035亿元提升至2035年的8000亿元；机构间REITs规模则有望由2025年的约774亿元提升至2035年的5000亿元。机构间REITs则受益于发行效率、资产包容度和条款灵活性等，发行速度可比公募REITs，但由于商业不动产REITs落地，公募REITs资产品类持续扩充、审批效率提升，部分机构间REITs潜在项目或将通过公募REITs方式发行。

4.2从个案判断走向同类比较，建议关注高胜率、高赔率及高效率三类项目

机构间REITs项目丰富度提升，投资框架可由早期个案判断逐步转向同类可比定价，建议围绕资产、条款、信用筛选高赔率项目。资产端，优先推荐现金流稳定、周期波动较低、运营数据可验证的项目，重点关注公用事业、交通基础设施、成熟产业园等类固收底仓资产；条款端，优先推荐业绩对赌、倾斜分配、开放退出、优先收购等保护机制清晰且触发条件可执行的项目；信用端，优先推荐强信用主体或核心产业方深度参与、自持比例较高、极端情形下具备履约和承接能力的项目；估值端，优先推荐相较同类公募REITs具备流动性折价、相较信用债具备利差补偿、且发行价格未透支条款保护价值的项目。

市场上并不存在同时具备稳资产、强条款、高信用及低估值的“多边形战士”资产，通过对现存项目进行特征总结，建议投资人根据资金属性，匹配三大配置主线：

高胜率的稳健底仓型项目（强主体+稳资产，如项目V），适配低波动长久期资金。该类项目通常由央国企、地方核心平台或头部产业方主导，底层资产现金流稳定，条款保护未必最强，但资产质量和主体履约能力构成主要安全垫。对于险资、理财等资金而言，该类项目适合作为低波动底仓，但仍需警惕强主体定价溢价过高。

高赔率的收益增厚型项目（弱主体+强收益保障条款，如项目B），适配追求绝对收益且具备较强条款核验能力的资金。该类项目通过业绩对赌、倾斜分配、较高自持比例、开放退出或优先收购等安排增强投资人保护，并提供更高的IRR补偿。投资人应重点核验对赌触发条件、补足主体、补足上限、退出额度和资金支付路径等，确保条款落地顺畅。

高效率的培育退出型项目（优质资产+退出机制完善，如项目U），适合具备资产培育、阶段退出或流动性管理诉求的资金。该类项目更强调产品作为资产上市平台的持续运作能力，包括扩募、资产整合、投资人结构改善、二级成交活跃度提升以及开放退出安排。投资人应重点关注原始权益人是否具备丰富资产储备，管理人是否具备扩募和存续期管理能力，产品是否形成稳定的信息披露、估值定价和退出机制。

2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。

黄啸天：中信建投证券地产经营服务及REITs行业首席分析师，上海财经大学硕士。2018年加入中信建投，深入覆盖房地产开发、物业管理、REITs等领域。2020年最佳行业金牛分析师奖团队成员，2018、2020年卖方分析师水晶球奖团队成员，2018-2024年Wind金牌分析师。

证券研究报告名称：《“非标”的机构间REITs如何进行可比定价？——不动产资产证券化系列（六）》

对外发布时间：2026年6月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄啸天 SAC编号:S1440520070013

研究助理：崔晓夏