The truth about the American profit machine
《金融时报》专栏作家鲁奇尔·夏尔马撰文质疑美国企业盈利“神话”。他指出，政府赤字贡献了近期盈利增长的惊人份额，目前赤字占企业利润的一半以上，是互联网泡沫时期的两倍。投机过度已从公开市场转移到私人市场，使经济看起来比实际更稳健。七大科技股的盈利增长与1990年代的思科、英特尔等并无本质区别。一旦债券市场迫使美国削减赤字，所谓的“美国利润机器”将暴露其缺陷。
——鲁奇尔·夏尔马，在摩根士丹利投资管理公司担任新兴市场主管和首席全球策略师25年后，于2022年加入洛克菲勒资本管理公司任国际业务负责人兼Breakout Capital创始人。
图源：Michael Nagle/Bloomberg
投资者们坚持认为，当今美国股市的繁荣是由非常强劲的企业盈利所证明的，与互联网泡沫的狂热完全不同。
他们记得1990年代末是对那些注定失败、无盈利的公司（如Pets.com）进行疯狂投机的时代，并说当今热门的科技股不同，建立在坚实的盈利上，而非炒作。
上个季度盈利28%的飙升——通常在经济危机后复苏中才能看到的增长——重新激发了人们对美国市场能够挺过任何事物（包括贸易战和真正的战争）的信心。
从历史和全球标准来看，美国的利润机器似乎非凡。但仔细看，裂纹出现。上升的政府赤字解释了近期美国盈利增长中令人惊讶的份额。
此外，“无盈利”的互联网时代是一个迷思。今天的盈利增长并不比1990年代末大幅更强。自那时以来，投机的过度已经转移到私人市场，使公共市场和经济看起来比实际更稳健。简而言之，这种扩张更依赖政府，盈利故事也不像投资者意识到的那么非凡。
整体企业盈利已从1990年代末占GDP的7%上升到今天的11%。美国商业的活力发挥了作用，但减税和政府支出也发挥了作用。最近美国赤字已上升到GDP的6%以上，如此高的赤字反映了收入向家庭和企业的大规模转移。
根据一个成熟的会计公式——卡莱茨基-列维方程，企业利润在部分上是政府赤字的镜像。基于这一框架，自1990年代末以来，赤字是推动盈利占GDP比重增长的最大单一贡献者。
而在这个十年，赤字已占企业利润的一半以上，是互联网泡沫时期的两倍。一旦剥离政府支持，美国利润看起来就不那么非凡了。
对大多数投资者来说，如今强大的“七大科技股”与那些在鸡尾酒餐巾纸上写商业计划的倒霉互联网公司之间仍然没有可比性。但比较过去五年与1995-99年期间。上市公司企业盈利在早期平均为11%，在本十年为15%。增长稍慢，但互联网泡沫时代仍然强劲。
聚焦于科技行业的上市公司，两个时期的盈利增长同样快速，平均略高于20%。虽然经常有人说，当时的科技巨头盈利增长比现在的同行慢得多，但这也不是真的。
在1990年代末，思科、英特尔、微软、高通、甲骨文等重量级公司公布的年度盈利增长在30%到80%之间。七大科技股的范围相似，从英伟达的89%到苹果的17%。当然，我们知道互联网泡沫故事是如何结束的，明星公司的估值更高，然后崩盘。
自2000年互联网泡沫破灭以来，公开上市公司的数量减少了一半，许多新公司保持私有更长时间，由私募股权和风险资本提供资金。这是过度和弱盈利的新家园。
因此，标准普尔指数中上市的平均企业的利润增长提供了整体经济的误导性图景。一旦将私人公司纳入数据，利润增长就不那么令人印象深刻了。
此外，计划上市的私人公司如今比1990年代大得多，盈利少得多。首次公开募股渠道中最大的名字，包括SpaceX、Anthropic和OpenAI，几乎没有利润。
与此同时，在欧洲——在这个叙事中经常扮演与动态美国相对停滞的陪衬角色——变化少得多。赤字现在只比1990年代末略高。盈利占GDP比重持平。私人市场在欧洲也存在，但小得多，且潜在问题也少得多。
美国的企业盈利仍然是世界的羡慕对象，但也有裂痕——一些埋藏在私人市场，另一些被政府支持所掩盖。只要美国继续运行大规模赤字，它们就可能不被注意。而美国几乎没有政治激励来削减支出或增税，除非债券市场迫使这个问题。
如果这种情况发生——以急剧上升的债券收益率的形式——后果将波及整个市场和经济，暴露今天看似不可阻挡的美国利润机器的缺陷。
本文编译于《金融时报》2026年6月1日观点文章，作者：鲁奇尔·夏尔马（Ruchir Sharma）
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