产品分化、客户占比暴增210%，溜溜梅四战IPO上市胜算几何？

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大望财讯

2026-05-29 13:27发布于北京

问AI · 对赌协议如何倒逼溜溜梅七年四战IPO？
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（图源：溜溜梅官网）

大望财讯/文

“没事儿就吃溜溜梅”的广告语，让溜溜梅成为大众熟知的休闲零食品牌。伴随品牌发展，溜溜梅股份有限公司（下称“溜溜梅”）持续推进资本化布局，资本运作之路几经波折。2026年5月21日，公司再度向港交所递交招股书，这也是七年间第四次启动IPO申报工作。
从首次闯关 A 股折戟，到转战港股两度申报失效，溜溜梅长达七年的上市之旅波折不断——资本态度出现转向，早期投资方相继退出，而上市前夕的大额分红，更是难免让外界对公司的资金规划与发展选择产生质疑。
主业表现同样难言乐观。受行业内卷、山寨产品冲击影响，公司核心产品量价、毛利表现分化明显，增长动能持续减弱。渠道重构虽带来短期营收增长，但也面临着客户高度集中，议价权与抗风险能力随之下降，资本与经营的双重难题，多重风险交织为其上市之路再添变数。

七年四战IPO

回溯溜溜梅长达七年的IPO申报进程，过程多次中断。2019年6月，公司首次冲刺深交所创业板，同年12月主动撤回上市申请。转战港股市场后，2025年4月16日首次递交港股招股书，同年10月16日因6个月有效期内未完成聆讯，申报材料自动失效；同年10月28日二度递表，再次因时效问题终止。2026年5月，完成更名的溜溜梅第三次向港交所提交上市申请。
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（图源：企查查）
公司频繁申报IPO，或与其签订的投资对赌协议存在关联。2024年12月，公司完成D轮融资，芜湖华安战新基金、芜湖繁昌兴农基金合计出资7500万元，取得公司约3.37%股权，双方约定相关对赌条款：若公司未能在2025年12月31日前完成上市，投资方有权要求公司及实际控制人按照6%年化单利回购对应股权。在此之前，因未达成上市目标，公司已累计支出1.35亿元用于股权回购，并支付利息1.26亿元，资金流出规模较大。
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（图源：招股书）
在中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜看来：“溜溜梅七年四度冲击IPO（2019年A股、2025年两度港股、2026年第三次港股递表），核心驱动力并非单纯资本化需求，而是对赌协议倒逼的‘求生动作’。”
柏文喜进一步表示：“D轮融资中，华安基金与兴农基金约定若2025年底前未能上市可行使回购权；2026年4月补充协议又将君荣等投资者的赎回权恢复节点设定为2026年6月30日。叠加此前已产生2.61亿元红杉回购支出，公司实质上已陷入‘上市融资—回购旧债—再赌新约’的恶性循环。这种以时间换空间的策略，一旦资本市场窗口收紧或监管预期变化，极易触发流动性危机。”
在资本压力之下，早期投资方也做出了离场选择。财报显示，红杉中国为公司A轮投资方，出资日期为2015年6月29日，曾位列第三大股东，持股比例13.99%，该机构于2024年6月25日通过减资方式完全退出，减资登记于2025年1月23日完成，工商变更登记为2025年3月14日。
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（图源：招股书、企查查）
对此，柏文喜指出：“红杉退出时公司估值已从2020年C轮24亿元回落至2025年D轮22亿元，资本用脚投票的背后，是对赛道增速与退出确定性的双重担忧。”
同时，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪指出：“红杉中国清仓离场，是头部机构理性避险的选择。一方面溜溜梅上市进程坎坷、对赌风险高，长期持股不确定性大；另一方面公司主业承压、渠道与盈利隐患凸显，机构预判后续收益有限，选择落袋为安，也向市场传递出对其长期前景谨慎的信号。”
值得注意的是，就在新一轮上市申报启动前夕，公司又推出一笔大额分红。2026年5月上旬，溜溜梅完成分红，分红总额6730万元。招股书显示，2025年公司全年年内利润为1.82亿元，分红金额占当期年内利润比例超37%。股权信息显示，创始人杨帆直接持股37.97%，其与配偶通过直接、间接方式合计持有公司约84.72%，经估算，家族股东在本次分红中获得约5702万元收益。
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（图源：招股书）
一边是尚未了结的股权回购义务，公司资金流动性本就承压，另一边却在上市关键节点进行高额分红，难免会受到市场关注。
对此，詹军豪表示：“企业存在股权回购、资金承压背景下大额突击分红，实控人家族独享绝大部分红利，存在明显的利益倾斜。此举大幅消耗现金流，削弱偿债与抗风险能力，也容易引发市场对实控人提前套现、忽视企业持续经营的质疑，不利于上市审核与投资者信任。”

整体增速回落，核心品类产销价格变动

资本端问题频出的同时，公司经营层面也显现出增长乏力的迹象。2023至2025年，公司经营业绩保持增长态势，收入由约13.22亿元增长至约17.11亿元，年内利润从约0.99亿元提升至约1.82亿元。
从增速维度来看，收入、年内利润增长节奏有所放缓。公司2024年收入同比增速为22.24%，2025年收入同比增速降至5.86%，为近年较低水平；年内利润方面，2024年同比增速48.86%，2025年同比增速为23.3%，增速明显回落。
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（图源：招股书）
业绩增速放缓的背后，三大核心品类经营表现分化明显。作为公司传统核心品类，梅干零食经营数据出现下滑。该品类收入由2024年的约9.73亿元降至2025年的约8.30亿元，降幅约14.75%，占总收入比重从60.3%回落至48.5%。产销端，2025年梅干零食销量为23.6千吨，同比下降约21.07%；产品平均单价上涨约7.98%，至35.2元/千克，销量下滑幅度高于单价上涨幅度。
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（图源：招股书）
另一主力品类梅冻销量实现增长，2025年销量约24.7千吨，同比增长约13.30%，但产品均价持续下行，由2023年25.7元/千克降至2025年18.8元/千克，累计降幅约26.8%。
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（图源：招股书）
据光明网报道，市场上长期存在“溜遛梅” 等山寨产品仿冒溜溜梅；中国食品报亦关注到其产品商标争议与市场乱象。另有媒体报道公司创始人杨帆公开表示：“2022年我们的梅冻产品在全家（便利店）卖9.8元/袋，一直供不应求。但是到了2023年，行业模仿的产品就很多，叫蒟蒻果冻的（产品）大概有超过100种。大家开始卷价格，卷到9.9元/500克，零食店后来卖6.9元/500克。我们以前卖超20元/500克。”
相较前两大品类，西梅产品成为增长亮点，2025年该产品销量9.0千吨，同比增长约60.71%，对应收入约3.8亿元，占总收入约22.2%。但该品类毛利率逐年走低，由2023年的约35.1%下降至2025年的约29.7%。
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（图源：招股书）
柏文喜对此认为：“根源在于‘以价换量’的恶性竞争策略——为迎合量贩渠道和会员店，公司主动压低售价，而西梅原材料采购价从2020年的16200元/吨涨至2024年的20700元/吨，成本端与收入端双向挤压，盈利空间持续收窄。”
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（图源：招股书）
产品格局生变的同时，公司的渠道结构迎来彻底重塑。零食专卖店渠道收入增长显著，该渠道收入从2023年约1.34亿元增至2024年约5.51亿元，同比增幅311.7%；2025年进一步增长至6.48亿元，占总收入比重从10.1%提升至38.0%。与之相对，传统经销渠道收入呈现缩减态势，2023年收入约8.82亿元，2025年降至约5.31亿元，占总收入比例由约66.7%下降至约31.0%，渠道格局出现明显转变。
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（图源：招股书）
渠道结构变化的同时，公司客户集中度持续上升。2023年至2025年，公司前五大客户收入占比从14.2%升至45.8%，三年间占比增幅达210%；单一最大客户收入占比由3.4%增长至16.4%，规模提升近4倍。2024年、2025年，公司第一大客户均为全国连锁零食专卖店，门店数量分别超14000家、约18300家，头部两家量贩渠道客户合计贡献公司超30%营业收入。
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（图源：招股书）
对此，詹军豪认为：“客户集中度大幅攀升，会让企业议价权被量贩渠道压制，易被压价、缩短账期，毛利率持续承压。单一渠道波动会直接冲击营收；叠加行业仿品泛滥、价格战加剧，核心品类销量与均价下滑，西梅增收不增利，企业增长陷入瓶颈，长期经营稳定性堪忧。”
同时，柏文喜表示：“这种‘量贩渠道依赖症’带来三重隐患——其一，议价权失衡，量贩渠道以‘低价走量’为商业模式，直接导致梅冻产品三年均价累计下跌26.8%；其二，账期恶化，应收账款周转天数从23.4天延长至42.7天，3-6个月账龄应收款项激增641%；其三，渠道替代风险，一旦零食连锁行业出现整合或合作条款调整，公司业绩将面临断崖式冲击。传统经销渠道从66.7%腰斩至31.0%，更意味着公司正在丧失分散化的渠道缓冲垫。”
七年四闯 IPO，溜溜梅既是被资本规则推着前行，也深陷自身经营的发展瓶颈。如今站在上市关键节点，公司不仅要应对即将到期的对赌履约压力，更需正视主业增长乏力、盈利与渠道结构失衡等问题，其资本化进程与未来发展走向，仍有待时间检验。

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