美光科技（NASDAQ: MU）的史诗级行情还在加速。
继周二单日暴涨19.29%、市值首次突破1万亿美元后，美光周三美股盘前继续大涨超过5%，刷新历史高点。带动纳斯达克100指数期货上涨0.49%、标普500期货上涨0.3%，CNBC称这是美光”史诗级行情的延续”。
与此同时，大洋彼岸传来同步信号——韩国SK海力士周三在首尔市场暴涨9.94%，市值突破1.06万亿美元，韩国综合指数Kospi单日大涨4.84%。至此，全球三大内存原厂——三星电子、SK海力士、美光——首次同框跻身万亿美元俱乐部。这是半导体行业从未有过的历史时刻。
驱动这一切的，是华尔街集体抛出的一个判断：AI正在结构性改写内存行业的估值范式。
瑞银打响第一枪：1625美元目标价、1.8万亿市值，“美光为什么不能享受英伟达的市盈率？”
引爆周二行情的，是瑞银分析师Timothy Arcuri的一份重磅研报。
Arcuri将美光目标价从535美元一举上调至1625美元，幅度超过200%，创下整个华尔街最高纪录。该目标价较美光周五751美元收盘价隐含约116%上行空间，对应市值约1.8万亿美元——届时美光将跃居美股市值第七，仅次于英伟达、Alphabet、苹果、微软、亚马逊和博通，超过特斯拉、Meta和伯克希尔哈撒韦。
按周二收盘价902.88美元计算，美光市值已突破1.01万亿美元，跻身美股市值第11位。过去12个月，美光累计涨幅已超过780%；今年以来，股价已实现翻倍以上涨幅，仅2026年内就刷新了28次历史新高。
但比目标价更具杀伤力的，是Arcuri研报中那句话——
“我看不出美光在市盈率上应该与英伟达有显著差异的理由。”
（“no reason why MU should trade a whole lot differently than NVDA in terms of P/E”）
这句话的份量远超目标价本身。美光此前的远期市盈率仅约8.4倍，而英伟达常年保持在35-40倍。瑞银新目标价对应的估值倍数为约15倍未来12个月预期EPS——仍低于英伟达，但已是美光历史估值锚的近乎翻倍。
这等于宣告：美光不应再按周期股定价。
真正的核心逻辑：不是HBM，是LTA
市场普遍以为本轮美光行情由HBM（高带宽内存）独家驱动，但瑞银的核心论据并非HBM。
Arcuri的判断是，内存行业首次出现了带部分固定定价的长期供货协议（Long-Term Agreements，简称LTA）。这一交易结构在过去的DRAM/NAND行业几乎不存在——传统模式是短周期、现货定价、量价剧烈波动。
根据瑞银测算：
• 当前服务器DDR5供应中，约**60%-70%**已被超大规模云厂商通过强化版LTA锁定；
• 全行业DDR总量中，最多**30%**将很快以略低于当前现货的价格被锁入长协；
• 这些合约通常为期3至5年，包含固定量承诺和部分固定价格机制。
这意味着，美光”以让渡部分短期收入，换取需求可见度和更平滑的盈利曲线”。这是瑞银认为美光应享受”耐久性与可见性溢价”的根本原因。
基于这一结构性变化，瑞银大幅上调了美光长周期盈利预测：
• 2027年EPS：从133美元上调至155美元
• 2028年EPS：从122美元上调至167美元
• 2029年EPS：从77美元上调至117美元
Arcuri预计，美光EPS将在2027-2029年全期稳定保持在100美元以上，期间累计自由现金流超过4000亿美元。同时，他将DRAM行业供不应求的时间窗口从2027年四季度延长至2028年二季度，NAND则延长至2027年四季度。
供给硬约束：HBM4 2026年产能已全部售罄，“只能满足客户50%-65%的中期需求”
需求一侧已被锁定，供给一侧则被极度压缩。
美光CEO Sanjay Mehrotra此前已明确表示，公司2026年全部HBM4产能已经售罄，且目前仅能满足核心客户中期需求的50%-65%。这与SK海力士的处境如出一辙——后者已公告2026年HBM产能全部售罄，且供给短缺将延续至2027年。
更值得关注的是供给侧的两大变量：
• 三星电子在HBM4良率和英伟达认证流程上持续受阻；
• 三星韩国工会原计划21日起的18天大罢工，虽于近期临时达成协议规避，但已暴露韩系内存供应链的脆弱性。
这些都进一步固化了”内存供不应求至少持续到2027年”的市场共识。
不止瑞银：华尔街集体加码，目标价”军备竞赛”开启
引爆点不止瑞银一家。在过去几周内，多家头部投行接力上调美光目标价：
• 花旗：目标价上调至840美元，呼吁DRAM价格大幅上调，看好DRAM/HBM上行周期延续至2027年；
• 瑞穗（Mizuho）：维持”跑赢大盘”，目标价800美元，称”内存是AI骨干，2026-27年供需缺口看不到收敛拐点”；周二再将美光列为Top Pick；
• 美银（BofA）：判断AI内存需求将持续超过供给，支撑美光中期强劲盈利；
• 汇丰（HSBC）：目标价从750美元一举上调至1100美元；
• Melius Research：目标价上调至1100美元。
更耐人寻味的政治信号来自白宫——美国总统特朗普近期公开表示”美光很棒”（“Micron’s Great”），三天后美光市值便突破万亿美元。
“瑞银视角”与”市场共识”的剧烈分裂
但需要冷静提示的是，瑞银的1625美元目标价仍属极端鹰派。
据彭博统计，目前跟踪美光的分析师中，49人给予买入或同等评级，5人建议持有，无人给予卖出。然而分析师平均目标价仅为685.82美元——较美光周二收盘价反而隐含超过23%的下行空间。
这种分裂本身就是这轮行情最值得关注的信号：街头共识尚未跟上盈利预期修正的速度，瑞银是把估值范式整体重置的”先行者”，而大多数同行仍停留在”周期股估值”的旧框架里。
半导体一夜变天：估值范式的转折点
这一刻，全球前三大内存原厂市值同时跨越万亿门槛，标志着内存行业从一个典型的强周期赛道，正式进入AI基础设施核心资产的新坐标系。
但真正的考验在后面——LTA能否真正穿越下一个内存周期，决定了这一波估值重置究竟是”范式革命”还是”周期幻觉”。
如果能，美光将成为继英伟达之后又一个被AI重新定价的半导体巨头——一个披着”周期外衣”的成长股；
如果不能，1625美元就只是一次估值狂热的标记物。
无论答案如何，今天的市场已经给出了它的初步判断。
（数据截至北京时间5月27日盘前｜AI辅助整理，所有数据均经多源核实）