一季度的亮眼财报和段永平的换股加持依然没有止住泡泡玛特股价的颓势。
截至5月18日盘中，泡泡玛特报149.5港元，已连续第六个交易日下跌。距离5月7日段永平宣布清仓神华、全仓买入泡泡玛特那天175.4港元的盘中高点，已跌去约15%。
这已是三个月内泡泡玛特遭遇的第二轮暴击。两个月前，其市值曾在两天内蒸发1000亿港元。彼时市场还吵成一团：到底是错杀还是泡沫破裂？如今第二波抛售砸下来，答案似乎正在清晰。
从数字上看，泡泡玛特2026年一季度并不难堪。公司整体收益同比增长75%至80%，中国区更是翻倍，增幅达100%至105%，国内基本盘依然扎实。
真正的裂缝出在海外。亚太地区（不含大中华区）同比增长仅25%至30%，美洲55%至60%，欧洲及其他地区60%至65%。单独看这些数字，依然在增长。但资本市场怕的不是差，而是“不如预期”——2025年一季度，这三个区域的增速分别是345%至350%、895%至900%和600%至605%。从接近九倍的爆发式增长，坠落到五六成的温和扩张，落差堪比从百米冲刺切换到了慢跑。
海外为什么降温？泡泡玛特自己比谁都清楚。首席运营官司德在5月13日业绩电话会上的表态没有绕弯子：“去年我们凭借非常高的流量实现了超高速的增长，今年在没有额外流量的加持下，需要各个团队的共同努力。”
翻译成大白话就是：去年的辉煌是LABUBU一个人的功劳，品牌本身还不够强。大量海外用户冲着这只毛茸茸的小怪兽进店，却不认识泡泡玛特旗下任何一个其他IP。更要命的是，去年紧急扩招的海外团队，对公司认知同样只停留在LABUBU 3.0阶段，“甚至还不如我们的普通用户”这话是司德原话，说得相当坦诚，也相当残酷。
用户认知窄、团队沉淀浅，这是LABUBU爆红之后留下的结构性短板。当热度从爆发期回归常态，短板就成了漏斗。
一个颇有意思的插曲发生在5月上旬。5月7日，知名投资人段永平在社交平台发文称：“我把我的神华都换了泡泡玛特了”，宣布清仓中国神华、全仓换入泡泡玛特。消息一出，泡泡玛特股价当日直线拉升，盘中一度触及175.4港元，市值重返2300亿港元上方，市场一度以为“大佬抄底”是一个转折信号。
但段永平这笔投资并非一时冲动，而是一次长达数月的认知迭代。时间线清晰记录了他的态度演变：今年1月，泡泡玛特如日中天之时，他的评价是“我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”彼时市盈率高企，他选择袖手旁观。
转折发生在3月。泡泡玛特发布2025年财报后，股价两日内暴跌超30%，市值蒸发近千亿港元。当市场陷入恐慌时，段永平反而开始重新审视。3月底，他在社交平台写道：“这两天花时间再看了看泡泡玛特，决定收回之前说的不投资泡泡玛特的说法”。
4月初，他读完了泡泡玛特创始人王宁的访谈录《因为独特》，并实地探访门店。4月9日，他以“我的泡泡玛特保险公司正式开张了”的比喻，透露通过“卖出看跌期权”的方式开始建仓——行权价设在150港元附近，跌到这个价位就可以用心仪的价格买入，跌不到则白收一笔权利金。4月11日，他感叹：“去理解这家公司，很久没有过这种兴奋感了”。4月14日，他公开确认通过卖put方式买入泡泡玛特，并将社交头像换成了泡泡玛特产品照片。
5月7日的清仓神华、全仓换入，是这次认知迭代的最终落子。他的底层逻辑并不复杂——相信创始人的复利效应。他在发文中对网友解释：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的”。
更深一层，他看重的是泡泡玛特的现金流质地。2020年公司自由现金流仅4.7亿元，到2025年已增长至96亿元，六年增长约19倍；公司无银行借款、无资产抵押，现金全部来自经营所得。他将泡泡玛特类比为“游戏化的服装公司”——游戏提供创意内容迭代能力，服饰赋予快消复购属性，这个认知突破了市场将其简单归类为潮玩或零售公司的局限。
但信心只维持了一周。5月12日一季度经营数据公布，海外增速骤降；5月13日业绩电话会上管理层的务实预期，迅速浇灭了市场的短暂热情。
潮玩不是一个伪需求，LABUBU的光芒也不会一夜熄灭。只是当一只IP的爆发力撞上商业世界的重力，泡泡玛特要做的，是让“运气”真正沉淀为“能力”。这一次，市场给的耐心不会太长。
来源：星河商业观察