Britain’s debt cage
As Labour politicians fight over the keys to No 10, the gilt market sets the limits of power
“这将是第一次债券市场拥有投票权的政党领袖之争，”一位工党官员说。英国十年期国债收益率突破5.1%，创后金融危机以来新高，三十年期收益率达1998年以来最高。债务利息年支出超1000亿英镑，比除NHS（国家医疗体系）外任何公共服务都多。
投资者警告政治不稳定可能导致“债务死亡螺旋”。《金融时报》深度分析英国“债务牢笼”如何束缚工党政府——无论谁赢得唐宁街钥匙，都将受制于债券市场的权力边界。
图源：FT montage/Alamy
在英国政府周四受到辞职冲击的前几个小时，财政大臣雷切尔·里夫斯站在唐宁街的镜头前警告说，工党领导权之争可能“让国家陷入混乱”。
投资者认为她的评论不仅是对卫生大臣韦斯·斯特里廷等首相角逐者的斥责——斯特里廷当天辞去了职务——也是英国政府利用债券抛售威胁来遏制内部叛乱的最新尝试。
这样的告诫反映了所有英国政客面临的一个严峻现实：无论谁执掌政府，都将受制于一个对负债累累的主要经济体拥有日益增长影响力的债券市场。“这将是第一次债券市场拥有投票权的政党领袖之争，”一位工党官员说。
这是一个束缚英国多年的约束，但几乎每一天都在收紧——只要基尔·斯塔默的首相职位以及国家政治的未来走向悬而未决。英国政府债券市场的躁动已准备好通过提高借贷成本来惩罚任何偏离财政纪律的行为。
“如果你已经有一个结构上疲弱的经济，再加上政治不稳定和民粹主义政策，那么你就有可能启动一个债务死亡螺旋，”富达国际基金经理迈克·里德尔说。在这种情况下，投资者抛售债券，推高收益率，这反过来又减缓增长并进一步增加对债务的需求。
在英国，一度被视为投资者资本最安全避风港之一的英国国债已变得令人不安地波动，推高了本已是七国集团中最高的借贷成本。
本周，随着领导权阴谋加深、投资者担心工党向左转，十年期基准收益率触及后金融危机以来的峰值，超过5.1%。随着政治不确定性加剧了由对通胀和伊朗战争的担忧驱动的债券抛售，三十年期债务收益率（与价格走势相反）达到了自1998年以来的最高水平。
周四，对工党领导权的猜测加剧，梅克菲尔德选区议员乔什·西蒙斯表示他将辞职，为大曼彻斯特市长安迪·伯纳姆重返议会——并可能成为首相——让路。周五，英国国债和英镑下跌，英镑兑美元跌破1.34美元。
随着债券市场力量的增强，政府税收和支出决策的回旋余地已经缩小，这打击了保守党和工党政府兑现承诺的能力，并助长了反建制政治。如今，工党政府被市场的波动所困，但投资者可能仍会限制英国反叛民粹主义政党的野心。
英国面临的财政挑战——人口老龄化、潜在增长减弱、福利支出增加以及国防和其他支出的激增——也困扰着其他发达经济体。
但英国国债投资者担心市场已与同行脱钩，政治功能失常的名声日益增长导致了更高的借贷成本，从而打击了家庭和企业。
“四年来，英国国债市场一直是所有主要政府债券市场中锚定最弱的，”对冲基金公司马歇尔·韦斯的首席市场策略师塞布·巴克说，他指的是始于2022年利兹·特拉斯放弃的“迷你”预算的一系列事件。那次，债券市场对数十亿英镑无资金支持的减税计划的反弹在几天内就将时任首相赶下台，并导致了财政紧缩。斯塔默在过去几天对工党议员的频繁警告是：“我们想变得像保守党一样吗？”
虽然大多数投资者不会认为英国正处于债务危机的悬崖边上，但他们表示市场已进入一个破坏性的新阶段。
债务负担已经在挤压其他政府支出领域：英国每年在债务利息上的支出超过1000亿英镑，比除NHS以外的任何公共服务都多。根据官方预测，到2030-31年，这一账单预计将达到GDP的近4%，大约是新冠疫情前几年水平的两倍。
中间派政客被困在管理这一债务遗产和回应左右两翼民粹主义者要求增加支出的压力之间。投资者的回应是，要求对任何会进一步推高借贷或通胀的政策转变提供更高的溢价，而收益率的上升使公共财政状况更加恶化。
“能够控制经济形势是一回事，但我们能否管理好所涉及的政治问题则越来越令人怀疑，”瑞士私人银行UBP的彼得·金塞拉说。
债务成瘾
在世纪之交，英国的公共债务存量不到GDP的30%。但当金融危机爆发时，债务和赤字激增。这十年还发生了进一步的冲击，包括新冠疫情和俄乌战争。根据财政监管机构预算责任办公室去年的评估，25年来的趋势是债务“不断攀升”。
根据国际货币基金组织记录，英国的一般政府净债务预计将在2028年达到峰值，接近GDP的96%，远高于83%的发达经济体平均水平，尽管低于美国、日本、意大利和法国的水平。
英国比这些同行中的一些（如果不是全部的话）更容易受到冲击。与美国不同，它不发行世界储备货币。
虽然交易员将英国与意大利和法国一起归为“BIF”——债券市场最新的“问题儿童”——但欧元区国家受益于较低的利率和欧洲央行的支持，后者已展示了维护欧元区的承诺。欧元区较低的通胀也意味着意大利和法国的十年期国债收益率比英国低一个多百分点。
伦敦的另一个问题是，英国高额的公共债务、疲弱的中期增长前景和飙升的债务利息成本相结合，使得让公共债务回到持续下降轨道变得越来越困难。
预算责任办公室估计，基本盈余（剔除利息支付）需要达到GDP的1.3%才能稳定债务——这是它有史以来预测的最高水平之一。
里夫斯在2024年大选中承诺严格控制公共财政。但在她的第一份预算中，她每年增加320亿英镑的借贷，这是几十年来最大的财政宽松之一。债券市场惩罚了这一举动。借贷成本上升，英镑下跌，一位策略师表示市场“拒绝了预算本身”。自那以后，英国的十年期借贷成本从未跌破4%。
预算责任办公室恶化的预算预测——部分原因是债务融资成本——也迫使里夫斯在去年年初收紧预算计划，并在去年秋天的预算中引入了更多增税措施。
现在，伊朗战争对公共财政构成了进一步的威胁。决议基金会智库根据英格兰银行的数据估计，2029-30年的借贷将比3月份预算责任办公室预测的高出160亿英镑。
“对英国来说，这是一个岌岌可危的时刻，”前国际货币基金组织官员、现就职于布鲁盖尔智库的马哈茂德·普拉丹说。“英国国债收益率比世界上许多其他国家上涨得更多，这不仅仅是战争的原因，还有政治风险。如果新首相想要扩大公共借贷，他们将面临国债市场的非常迅速的不利反应。”
财政研究所所长海伦·米勒警告说，甚至在战争和工党领导权动荡之前，英国就已经在走向秋季的严峻预算回合。
不断增长的残疾福利支出和更多的国防开支需求已经使其他部门本已紧张的开支限制更加严苛。除此之外，还有该国日益增长的政治不稳定名声，一届又一届政府都在与预算限制和失望的预期作斗争。
2020年代任职的首相平均任期不到500天，远低于前几十年。这对投资者信心和对该国债务的需求产生了连锁效应。“人们有一种印象，认为英国留不住领导人，”米勒说。“声誉建立起来很难，失去却很快。”
资金成本大幅上升
虽然过去的政府可以以超低利率借贷，特别是在金融危机之后，但今天的政府面临着可怕的借贷成本。其他市场也经历了与英国类似的高借贷成本里程碑。美国本周以5%的收益率出售了三十年期国债，这是自2007年以来的首次。
自新冠疫情以来，全球通胀和利率都在上升。许多央行不再购买债务；英格兰银行正在积极缩减其资产负债表规模。但是，随着承诺增加和资源有限，政府正在出售越来越多的债券，并为这一特权支付更多费用。
在英国市场，养老基金——主权债务的传统长期买家——已从市场撤退。需求的下降帮助推低了债券价格，推高了收益率。市场参与者担心英国国债市场已更容易受到国际投资者和波动性大的对冲基金的突发奇想的影响。
英国国债也受到了英国通胀问题的打击——在伊朗战争前通胀率为3%，而欧元区为1.9%。随着战争开始后通胀预期与油价同步飙升，英国国债收益率进一步走高，因为交易员从押注英格兰银行降息转向押注加息。
然而，投资者警告说，英国的借贷成本还受到风险溢价的影响——自2022年“迷你”预算惨败以来被称为“蠢货溢价”——这是反映投资者对英国经济政策担忧的额外收益率。
投资者表示，几乎没有迹象表明即将发生与2022年相同规模的崩溃。但Syz集团首席经济学家雷托·库埃尼表示，那次危机留下了“挥之不去的制度创伤”。
“因此，政治头条新闻比以前周期中快得多地直接转化为融资成本，”他补充说。
工党的执政记录也让投资者感到担忧，从首次高借贷预算到计划支出削减的政策反转。债券巨头太平洋投资管理公司去年警告说，在投资者眼中，英国正被“视为有罪，直到被证明无罪”。
根据她的财政规则，里夫斯承诺到当前议会预定结束的2029年，债务占GDP的比例将下降。如果4月份国际货币基金组织的预测成立，届时英国将与加拿大一起成为七国集团中预算赤字最低的国家，为GDP的2%。
但英国有未能兑现控制借贷和抑制公共债务承诺的记录，因为在大选前，给公共支出带来纪律的努力往往会偏离轨道。
英国国债在年初反弹，因为降息的希望上升，里夫斯将其财政回旋余地从几乎为零增加到超过220亿英镑。然而，随着通胀和政治担忧再次抬头，这一反弹已成为历史。
投资者现在正在仔细研究潜在领导权竞争者的言论。伯纳姆去年曾表示英国不应“受制于”债券市场，为此受到批评；现在他暗示国防开支可以在财政规则之外增加。
“令人担忧的是，新首相在财政政策方面会采取更宽松的态度，”荷兰国际集团分析师在本周的一份报告中表示。他们补充说，这种立场将使英格兰银行更难降息，同时增加政府债务。
英国国债投资者对工党似乎在通胀冲击中将自己投入到一场不可预测的领导权竞选中感到震惊，他们透过手指缝看着政客们预测自己可以抵御英国国债市场的波动。“如果英国政府将完全被债券市场主导，议员们还不如回家，”资深后座议员戴安娜·阿博特本周表示。
许多市场参与者认为，该国的财政约束将使候选人在竞选活动中无法做出雄心勃勃的承诺。即使伯纳姆——如果他能获得挑战领导权的资格——也“不太可能偏离财政规则太远”，一位英国国债投资者表示。
但投资者确信市场可以让工党守规矩——这种自我任命的监管角色导致一些人将他们称为“债券义务警员”——最终可能会助长左翼（绿党）和右翼（英国改革党）民粹主义反叛者的挑战。债券持有人正越来越关注下一次选举，以及奈杰尔·法拉奇或扎克·波兰斯基进入未来联合政府将对主要政党的经济政策产生什么影响。
有出路吗？
对于寻求减少英国对债券市场依赖的政客来说，经济增长是最有吸引力的选择。但尽管本周公布的第一季度GDP数据强劲，一些投资者对长期前景并不乐观。
富达国际的里德尔表示，提高生产率——“自2008年以来英国一直未能做到这一点”——在人口老龄化和负债的情况下变得越来越困难。
在工党未能推动福利支付等领域的支出削减后，一些分析人士认为增税可能是通往更大稳定的更可能路径——甚至可能引发一个信心改善和收益率下降的良性循环。
事实上，当里夫斯在去年11月预算前放弃了一项计划中的所得税上调时，她受到了几个月来最糟糕的单日英国国债抛售之一的惩罚，十年期国债收益率跃升0.14个百分点。
最好的情况可能是英国继续勉强应付过去，希望伊朗战争引发的债券抛售能够逆转，并且现任政府控制借贷的努力能够在政治动荡中幸存下来。但许多人认为会有持久的影响。
纽伯格·伯曼高级投资组合经理罗伯特·迪什纳表示，英国的增长困境和摇摇欲坠的财政政策意味着市场正在进行一场“微妙的平衡行动”。
他说，这一切让他想起了另一个曾经以其债务问题和近乎永久性的政治危机而闻名的欧洲国家：意大利。
信源：英国《金融时报》
作者：伊恩·史密斯（Ian Smith）、萨姆·弗莱明（Sam Fleming）、乔治·帕克（George Parker）
https://www.ft.com/content/681c033e-de48-4edc-9214-339fde583c9a
编译：24时观象台