问AI · PPI转正如何推动盈利周期回归？
本文转载自微信公众号：姚佩策略探索
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
报告要点
1、2026Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比6.8%/11%，较25Q4 -14.7%/-37.8%明显抬升；A股盈利已经结束了23、24年的负增区间，PPI转正推动企业盈利改善。
2、预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速中性5.5%/10%。
3、按利润表拆分归母净利润，营收、毛利率大幅回升是Q1 A股盈利回升的主要因素；杜邦拆解ROE，净利率&负债率小幅抬升，周转率下降。
4、26Q1盈利增速：成长>价值，大盘>小盘；26Q1非金融盈利有色、电子、电新、石化盈利贡献最大。
报告正文
一、全A业绩：25Q4单季同比下滑，26Q1明显抬升
2026Q1全A/全A非金融归母净利润单季同比6.8%/11%，较25Q4 -14.7%/-37.8%明显抬升。2026Q1/2025Q4/2025Q3全部A股归母净利润累计同比分别为6.8%/2%/5%，2005年以来均值为10.8%；剔除金融后为11%/-2.7%/1%，2005年以来均值10.2%。单季度表现来看，全A/全A(非金融)2026Q1归母净利润同比增速均明显回升，2026Q1/2025Q4/2025Q3全部A股归母净利润单季同比增速分别为6.8%/-14.7%/11%，2005年以来均值为19.4%；剔除金融后为11%/-37.8%/3.2%，2005年以来均值为30.8%。
A股盈利已经结束了23、24年的负增区间，PPI转正推动企业盈利改善。本轮业绩增速低点为24Q4，全A / 全A（非金融）归母净利润已从25年开启盈利的上行周期。3月PPI同比+0.5%转正，结束41个月的负增，除短期油价驱动外，近一年半M1流动性活化+近半年反内卷，助推PPI转正具有更广泛周期资源品和中游制造支撑。此外，我们在3/22《布局良机，结构胜仓位——策略周聚焦》提出，A股盈利周期与PPI同比具有明显的相关性，且其中周期资源品与高端制造业对PPI的变化更为敏感，随着PPI转正，与通胀高敏感的周期/制造或贡献更大业绩弹性。
二、 预测全A及全A（非金融）全年归母净利润增速5.5%/10%
盈利周期正回归，预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速中性5.5%/10%。截至4月30日，A股上市公司年报&一季报基本披露完毕。我们分别按照乐观/中性/悲观假设，测算26年全年实际GDP增速对应5%/4.8%/4.6%，全年CPI同比对应1.3%/1%/0.7%，全年PPI同比对应0.8%/0.5%/0.2%。沿用我们此前自上而下预测框架：乐观/中性/悲观假设下，我们预计2026年全A（非金融）营收增速至5.1%/4%/2.9%。毛利率方面，中性假设下我们预计2026年全A（非金融）毛利率回升至18.1%。费用端，企业降本增效趋势叠加反内卷之下，上市公司整体的销售/管理费用率有望小幅降低，而AI发展趋势之下企业整体研发费用率或延续小幅增加趋势，中性假设下我们预计26年整体费用率略低于25年。综合测算之下，预测2026年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观10.5 %/19%、中性5.5%/10%、悲观0.6%/1.3%。
预计全 A/全 A（非金融）归母净利润单季同比年内曲折回升。上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）/2同比拟合效果最优（R Square 0.73），在此基础上，我们基于过去三年拟合结果与实际值的误差均值进行调整，测算Q2/Q3/Q4全A（非金融）单季营收同比4.2%/4.5%/4%，预计Q2/Q3/Q4全A归母净利润单季同比3%/3.2%/13.5%、全 A（非金融）为7.5%/7.7%/28.4%。此外，上市公司倾向于Q4集中计提资产减值损失，但不同年份资产减值损失计提波动较大（如24Q4、25Q4上市公司连续两年大幅计提资产减值，全A非金融归母净利润单季同比-47.4%、-37.8%）、同时Q4归母净利润规模相对偏低，因而预测准确性可能相对偏低，但预计对全年盈利预测影响不大。
三、 全A（非金融）26Q1营收、毛利率明显回升
按利润表拆分归母净利润，营收、毛利率大幅回升是Q1 A股盈利回升的主要因素。（1）26Q1全A营收单季同比增速4.7%，较25Q4的0.3%明显回升。全部A股2026Q1/2025Q4/2025Q3营业收入累计同比增速4.7%/0.9%/1.2%，2005年以来均值11.8%；剔除金融后4.8%/0.4%/0.3%，2005年以来均值11.8%。从单季同比增速看，26Q1较25Q4明显回升，全部A股2026Q1/2025Q4/2025Q3营业收入单季同比增速4.7%/0.3%/3.6%，全A非金融4.8%/0.4%/2.2%。（2）毛利率视角，全A 26Q1单季毛利率18.6%，较25Q4的17.7%大幅回升。2026Q1/2025Q4/2025Q3全部A股累计毛利率为18.6%/17.8%/17.8%，2005年以来均值为18.7%；剔除金融后为18.6%/17.7%/17.8%，2005年以来均值为18.7%。单季度来看，2026Q1/2025Q4/2025Q3全部A股毛利率18.6%/17.7%/17.7%，全A非金融18.6%/17.6%/17.7%。（3）从三项费用来看，26Q1全A单季三费费率较25Q4小幅回落，略高于25Q1。2026Q1/2025Q4/2025Q3全A累计销售费用率为3.1%/3.2%/3.1%，累计管理费用率为5.6%/6%/5.7%，累计财务费用率为1.3%/0.9%/0.9%。单季度来看，2026Q1/2025Q4/2025Q3全A单季销售费用率为3.1%/3.3%/3.1%，单季管理费用率为5.6%/6.8%/5.7%，单季财务费用率为1.3%/1.1%/1%。
全A 26Q1 ROE（TTM）为7.6%，较25Q4 7.7%小幅回落；非金融6.5%较25Q4 6.4%小幅回升。2026Q1/2025Q4/2025Q3全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为7.6%/7.7%/7.9%，2005年以来均值10.9%。剔除金融后为6.5%/6.4%/6.6%，2005年以来均值9.1%。单季度来看，全部A股2026Q1/2025Q4/2025Q3单季度ROE（摊薄）为2.2%/1%/2.4%，2005年以来均值2.7%；剔除金融后为2.1%/0.4%/2%，2005年以来均值2.3%。全年来看，我们预计A股全年ROE或持续回升至8%左右。
杜邦拆解ROE，净利率&负债率小幅抬升，周转率下降。根据杜邦公式拆解ROE：（1）26Q1全部A股净利率（TTM）较25Q4小幅回升。2026Q1/2025Q4/2025Q3为8%/7.9%/8.1%，处2005年以来32%分位，剔除金融后为4.6%/4.4%/4.6%，处2005年以来18%分位。（2）全部A股资产周转率下降，2026Q1/2025Q4/2025Q3为0.152/0.159/0.159次，2005年以来均值0.226次；剔除金融后为0.601/0.613/0.608次，2005年以来均值0.725次。（3）全部A股资产负债率小幅抬升。全部A股2026Q1/2025Q4/2025Q3资产负债率为84%/83.8%/83.7%，2005年以来均值83.3%；剔除金融后为57.6%/57.7%/57.9%，2005年以来均值为58.6%。
四、26Q1盈利增速：成长>价值，大盘>小盘
宽基指数来看，成长盈利增速回升，价值小幅回落，成长盈利增速明显领先价值。创业板指26Q1归母净利润累计同比23.7%，较25Q4 14.4%明显抬升；26Q1上证50归母净利润累计同比3.1%，较25Q4 3.8%小幅回落，创业板指-上证50盈利增速差由10.5 pct扩大至20.7 pct，成长风格盈利增速优势明显；具体来看，2026Q1/2025Q4/2025Q3创业板指归母净利润累计同比23.7%/14.4%/20.1%；上证50分别为3.1%/3.8%/4.9%。单季度来看，2026Q1/2025Q4/2025Q3创业板指归母净利润单季同比23.7%/-7.4%/32%（因指数成分股变动等因素，指数单季归母净利润增速与累计增速口径存在差异，下同），上证50 3.1%/-3.6%/12.8%。从申万高市盈率与申万低市盈率所表征的成长、价值风格来看，26Q1成长风格盈利增速领先，2026Q1/2025Q4/2025Q3申万高市盈率归母净利润累计同比120.3%/37%/20.2%，申万低市盈率为-0.6%/-0.6%/2.3%；单季度来看，2026Q1/2025Q4/2025Q3申万高市盈率归母净利润单季同比120.3%/79.3%/41.1%，申万低市盈率为-0.6%/-14.6%/7.7%。
大小盘盈利增速均抬升，大盘领先小盘。沪深300 26Q1归母净利润累计同比5.2%，较25Q4 1.7%抬升；国证2000 26Q1归母净利润累计同比-1.1%，较25Q4 -6.8%抬升，沪深300-国证2000盈利增速差由8.6 pct小幅缩减至6.3 pct。26Q1归母净利润单季同比，沪深300 5.2%较25Q4 -11.7%明显抬升，国证2000 -1.1%较25Q4 -89.5%同样明显抬升，沪深300-国证2000盈利增速差由77.8 pct缩小至6.3 pct。
26Q1非金融盈利有色、电子、电新、石化盈利贡献最大。非金融一级行业中，26Q1共15个申万一级行业归母净利润单季同比正增，13个行业盈利负增。从申万一级行业指数来看，计算机（98%）、有色金属（92%）、电子（74%）、国防军工（60%）、电力设备（57%）居前；农林牧渔（-114%）、钢铁（-77%）、建筑材料（-45%）、汽车（-22%）、轻工制造（-22%）靠后。26Q1全A（非金融）归母净利润单季同比11%，拆解来看，有色金属、电子、电力设备、石油石化贡献最大，分别为有色金属6.5 pct、电子3.2 pct、电力设备2.1 pct、石油石化2 pct；农林牧渔、汽车、建筑装饰等行业拖累明显，分别为农林牧渔-2 pct、汽车-1.2 pct、建筑装饰-0.9 pct。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；
4、本文中基于不同情景假设的测算不代表分析师观点。