问AI · 寒武纪如何应对客户集中带来的增长风险？
作者声明：该文章由AI辅助创作
文丨9527
2026年4月30日上午，寒武纪（688256.SH）盘中股价触及1599.99元，创下历史新高，总市值突破6700亿元，重夺A股"股王"宝座。一天前披露的一季报是这轮暴涨的直接催化剂——单季营收28.85亿元，归母净利润10.13亿元，同比分别增长159.56%和185.04%。
这不再是一家靠讲"国产替代"故事撑估值的公司。10亿级别的单季利润，8.34亿元的经营性现金流净流入，16.38%的资产负债率——这些数字指向的是一个已经跑通商业化闭环的芯片企业。但6700亿的市值能否站稳，取决于寒武纪能否解决一个悬在头顶的结构性问题：它的命运，在相当程度上掌握在一个客户手里。
从连亏六年到单季赚10亿
回看寒武纪的财务曲线，2026年一季报的意义不仅是"好看"，而是标志着一个拐点的确认。
2020年科创板上市时，寒武纪的招股书显示此前三年累计亏损16亿元。此后四年（2020-2023），公司持续亏损，累计归母净利润为负28亿元左右。"中国AI芯片第一股"的标签，长期伴随着"何时盈利"的质疑。
转折发生在2025年。全年营收64.97亿元，同比暴增453.21%；归母净利润20.59亿元，首次实现年度盈利；扣除非经常性损益后的净利润17.7亿元，证明盈利并非来自投资收益或补贴，而是主营业务本身。
2026年一季度的10.13亿元净利润，相当于2025年全年利润的49%。按这个节奏线性外推（虽然线性外推从来不可靠），全年利润有望突破40亿。更重要的是现金流——8.34亿元的经营性净流入意味着公司不再依赖融资"输血"，而是靠卖芯片"造血"。
寒武纪在一季报中将业绩增长归因于"人工智能行业算力需求的持续攀升"和"产品的优异竞争力"。翻译成更具体的语言：英伟达对华高性能AI芯片供给受阻的窗口期里，国内大模型公司的算力采购正加速流向国产芯片。
英伟达退场后的真空地带
寒武纪的爆发不能脱离一个宏观背景来理解：英伟达对华AI芯片出口的系统性收缩。
2022年9月起，美国政府对英伟达A100、H100等高性能GPU实施对华出口管制。英伟达随后推出"中国特供版"H20芯片试图绕过禁令。但2025年4月，美国政府再次收紧政策，要求H20对华出口需获得许可证，且无限期执行。英伟达在SEC文件中披露，这一禁令导致其2026财年第二季度损失约80亿美元收入。
2025年8月，禁令部分解除，英伟达CEO黄仁勋亲赴北京宣布"好消息"。但市场反应远低于预期——美国政府要求英伟达将对华H20销售收入的15%上交，同时中国企业决策层对"继续依赖美国技术栈"的态度已经发生根本转变。
这个真空地带，就是寒武纪的机会窗口。
公司旗下思元590/690系列AI训练芯片，成为国内互联网巨头在英伟达产能受限时期的主要替代方案之一。从2024年第一大客户贡献79.15%营收、到2025年第一季度第一大客户贡献96.48%营收，寒武纪的收入增长在很大程度上来自一个超级客户的集中采购。
字节跳动：撑起寒武纪的"一根支柱"
寒武纪年报中从不直接披露前五大客户的具体名称。但多方信息交叉印证，其第一大客户为字节跳动。
2024年，第一大客户销售额9.29亿元，占全年营收的79.15%。2025年第一季度，第一大客户占比进一步攀升至96.48%，这意味着当季约10.72亿元的营收中有超过10.3亿来自同一家公司。虽然全年口径的集中度有所"改善"（2025年前五大客户占比约85%），但这可能只是因为后三个季度的新客户放量稀释了Q1的极端数据，而非真正实现了客户多元化。
字节跳动的AI基础设施投入在2025年急剧扩张，用以支撑其大模型训练、豆包智能体等业务。在英伟达供给受限的背景下，字节成为寒武纪最大的"天使客户"——它的采购规模直接决定了寒武纪的营收曲线。
到2026年一季度，虽然寒武纪尚未披露本季的客户集中度明细，但28.85亿元的营收规模已经大幅超过去年同期的11.11亿元。如果字节仍占据大头，那么它一家就贡献了可能超过20亿元的单季采购。
问题在于：一旦字节的采购节奏放缓，或者英伟达对华供给进一步恢复，寒武纪的增长故事是否还能成立？
DeepSeek V4适配：技术能力的公开"考试"
4月24日，DeepSeek发布了其最新开源大模型V4系列，包括285B参数的V4-flash和1.6T参数的V4-pro两个版本。同一天，寒武纪宣布基于自研NeuWare软件生态和vLLM推理框架，完成了对两个版本的"Day 0"适配，适配代码已开源至GitHub。
"Day 0"适配的含义是：模型发布当天即可在寒武纪的硬件上稳定运行推理任务，无需等待数周的兼容性调试。这对于AI芯片厂商而言是一项关键能力指标——它证明了寒武纪的软件栈已经足够成熟，能够快速响应生态中最前沿的模型架构变化。
DeepSeek本身也是寒武纪的客户之一。这种"既是客户、又是技术验证伙伴"的关系，为寒武纪提供了一个独特的正循环：客户在实际业务中使用其芯片 → 暴露问题 → 驱动迭代 → 提升通用兼容性 → 吸引更多客户。
除字节跳动和DeepSeek外，商汤科技、腾讯也出现在寒武纪的客户名单中。但从营收贡献的绝对值来看，这些客户的体量与字节相比仍有数量级差距。
6700亿市值的"含金量"
以一季度10.13亿元利润计算，寒武纪的滚动市盈率（以4倍年化估算，约40亿年利润）约为167倍。即使按照2026年全年利润达到50亿元的乐观预期，对应的市盈率仍高达134倍。
作为参照：英伟达当前的滚动市盈率约为50-60倍；A股半导体板块的平均市盈率在40-80倍之间。寒武纪的估值水位显然计入了大量的增长预期——市场在赌它未来两三年能够保持100%以上的利润增速。
支撑这个赌注的逻辑是：国产AI算力需求仍处于爆发早期，英伟达对华供给短期内难以完全恢复，寒武纪作为国内最成熟的AI训练芯片供应商有望持续获取超额订单。
但风险同样清晰。一季报同时披露了2.46亿元的存货跌价计提，原因是"原材料库龄增长"。这意味着部分早期备货的芯片物料已经过时或积压。对于一家正处于产品快速迭代期的芯片公司，存货减值是正常代价——但它提示了技术更新换代的压力：思元590一代的库存需要尽快消化，否则会被690新品侵蚀。
更深层的问题是：当英伟达的对华禁令最终松动（正如2025年8月曾短暂发生过的那样），寒武纪的护城河究竟有多深？它是靠政策壁垒获取的临时性订单，还是凭借产品力和生态建设赢得的长期客户粘性？
陈天石的十年赌局
2016年，中科院计算所研究员陈天石创立寒武纪。公司名称取自地球生物史上物种大爆发的"寒武纪时期"——陈天石认为，AI芯片也将迎来类似的爆发时刻。
十年后的今天，这个判断被证明是对的，但实现路径远比他预想的更曲折。创业头四年持续亏损，华为海思在2019年终止了与寒武纪的IP授权合作（此前华为麒麟系列芯片曾使用寒武纪的NPU架构），使公司一度陷入"失去最大客户"的困境。此后的转型——从IP授权模式转向整片（whole-chip）解决方案——经历了又一轮漫长的产品打磨和市场培育期。
从2020年上市到2024年，寒武纪的年营收始终在7-12亿元之间徘徊，市场给予的估值更多是基于"信仰"而非利润。2025年的爆发式增长——营收从上年的11.74亿元跃升至64.97亿元——才真正让寒武纪从"概念股"进入了"业绩股"的行列。
陈天石十年前的赌局，似乎正在兑现。
赢了季报，还差"年考"
一份超预期的季报可以推动股价创新高，但不能回答长期问题。
寒武纪需要在未来四个季度证明的事情包括：客户结构能否从"字节一家独大"向多元化演进；思元690的放量是否能接棒590维持增长；在英伟达可能随时恢复对华供给的背景下，已有客户的复购率能否保持；以及最根本的——当政策红利消退后，产品本身的性价比和生态完善度是否足够留住客户。
4月30日收盘后，寒武纪的市值约为6700亿元人民币。这个数字背后的隐含假设是：这家公司将在三到五年内成长为年利润百亿级别的国产AI芯片巨头。季报已经交出了第一步的答卷，但从10亿到100亿的距离，远比从0到10亿更难跨越。
寒武纪不再只是一个故事。但它还需要更多时间，证明自己不只是一份好季报。
本文为AI生成，仅供参考、学习使用。