问AI · 中国经济转型如何重塑市场周期?
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报告摘要
宏观张瑜：周期新范式？
过去：中国经济周期呈“非对称性”特征。源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律，
转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点：第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。第三，权益市场层面，A股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。
策略姚佩：板块内调仓强于板块间轮动
主动权益基金Q1新发创21年以来新高，存量赎回大幅下降。
风格配置：板块内调仓强于板块间切换。①板块：主板占比下降，创业板占比上升。②大类行业：增配周期、制造，减配消费、TMT。
行业：增配通信、电新，减配电子、有色。①从持仓市值占比的环比变动看，26Q1公募加仓前五行业：通信（持仓市值占比提升2.0pct）、电新（1.3pct）、化工（1.1pct）、石化（0.6pct）、交运（0.5pct）；减仓前五行业：电子（-2.2pct）、有色（-1.1pct）、汽车（-1.0pct）、非银（-0.8pct）、家电（-0.7pct）。②相较于中证800权重占比，26Q1主动权益型基金超配前五行业分别为：电子（相较中证800权重占比超配7.7pct）、通信（7.0pct）、电新（3.1pct）、医药（3.0pct）和机械（1.5pct）；低配前五行业分别为银行（-7.1pct）、非银（-6.5pct）、公用（-2.5pct）、计算机（-2.2pct）、交运（-1.1pct）。
固收周冠南：资管驱动的利差压缩行情
上周四、五债市小幅止盈。核心原因主要来自三方面：一是特别国债发行前期，机构提前交易换券和老券流动性溢价丧失；二是资金价格小幅波动，周五下午资金边际收紧，央行MLF缩量续作；三是前期收益率快速下行，临近五一长假，部分资金开始止盈。
资管产品“钱多”逻辑短期内或仍持续。1、理财规模增长符合季节性，基金申购情绪明显偏强。2、“钱多”行情演绎至今，理财和基金久期拉长特征明显。3、短期内资管产品“钱多”行情或仍将演绎。
关注央行MLF净回笼及5月的资金变化。
资金判断：（1）资金波动，“量缩价升”（2）5月或是资金边际回升的观察窗口。
债市策略：行情太快止盈波动，但资管钱多尚未结束。1、债市前期行情演绎过快，本周部分止盈资金离场。2、但资管钱多逻辑仍在，预计五一前后继续压缩利差，可以等周一若还有调整，择机进场。（1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间。（2）从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点。（3）个券利差策略短期焦点仍在30y换券。3、五一前后债市季节性：五一假期前机构并非必然止盈，且近年来假期前后行情延续的概率较大。
多元资产配置郭忠良：美元后市展望
年初以来，地缘政治事件不断扰动外汇市场。
首先，过去5年，美元指数的中期趋势受到美国和德国的实际利率利差驱动，即使是2025年特朗普政府加征“对等关税”以后，二者的关系也没有打破。
其次，原油价格下跌，投资者的避险需求下降，带动美元指数走低。
最后，欧元兑美元的期权看涨押注处于相对高位，这意味着投资者对于欧元区经济前景过于乐观，后续欧元升值空间有限。
总起来说，中期美元趋势还是受到美欧实际利率差异的驱动，没有突破经典的定价逻辑。地缘政治冲突缓解，对于美元形成的下行压力，可能被能源出口对于美国经济增长的支撑抵消，从而限制美元的跌幅，使得美元指数继续维持在99-101区间震荡。。
金工王小川：择时模型信号继续多空交织市场后继续中性震荡
择时：A股模型：短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型看多。上下行收益差模型部分宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差相似多空模型看空，恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.38%，相较于上周减少了20个bps，混合型基金总仓位81.10%，相较于上周减少了19个bps。本周有色金属与通信获得最大机构加仓，电子与机械获得最大机构减仓。
基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.7%。本周股票型ETF平均收益为0.58%。本周新成立公募基金84只，合计募集311.42亿元，其中混合型31只，共募集129.54亿，债券型28只，共募集94.01亿，股票型25只，共募集87.87亿。
VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.76。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅0.7%。短期模型互有多空，中期模型涨跌停模型看多，上下行收益差模型部分宽基看多。综合模型中性偏空。因此我们认为，后市情绪或由震荡偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪中性震荡，最终恒生指数本周涨跌幅为-0.7%。本周成交额倒波幅模型继续看多，恒生指数与恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续中性震荡。下周推荐行业为：电力及公用事业、煤炭、消费者服务、交通运输、综合金融。
金融徐康：基金持仓表达机构观点
行业整体：非银金融持仓环比-1.19pct，保险、证券、多元金融均减持。
保险行业：个股持仓普遍减少，寿险标的回调幅度大于产险。
投资建议：当前多数险企估值位于十年50%分位之下，底部价值已现。短期来看，26Q1业绩受资本市场波动影响预计有所承压，但部分保险公司凭借差异化的投资策略或有望表现好于预期；中长期来看，监管与行业多管齐下，行业负债成本逐步优化，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV估值有望向1x修复。财险方面，保费景气度挂钩经济增速，风险减量管理服务体系压降赔付率，行业严监管、全面报行合一促进费用率优化，财险ROE有望稳步抬升，推动PB上涨。推荐顺序：短期推荐新华保险，中长期建议关注中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险。
风险提示：
1. 划分标准存在偏差；地缘政治冲突加剧，原油供应受冲击，海外货币政策转向。
2. 宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。
3. 流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。
4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 政策变动、产品转型不及预期、自然灾害加剧、权益市场震荡、长期利率持续下行。
报告正文
1
周期新范式？
【宏观 张瑜】
一、过去：中国经济周期呈“非对称性”特征
过去中国经济的周期特征，核心源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律，即上行与下行阶段的非对称性，具体体现在四个维度：
第一，库存周期层面，补库周期短、上行力度猛，而去库周期漫长。2008 年后，这一特征继续强化，去库时间不断拉长，补库时间持续缩短，补库的峰值也呈现一浪低于一浪的趋势，这与我国城镇化、工业化增速逐步放缓有关。
第二，价格周期层面，价格上行速度快、涨幅大，而价格回落的周期持续时间更长。
第三，利润周期层面，A 股上市公司的利润周期与名义 GDP 走势高度绑定，利润上行阶段脉冲性极强，而下行周期持续时间偏长。
第四，资产价格表现层面，过去十几年 A 股牛市周期偏短、上涨力度猛，而熊市周期更长；与之对应，债券市场熊市周期偏短，而牛市周期更长。
二、未来：经济转型背景下，“非对称”特征或有改观
当前，中国经济已经出现了一系列根本性的结构变化，这些变化正是推动周期范式切换的核心驱动力。我们此前也专门发布了相关报告《显性的转型——十大指标看“新旧”交接》，核心结论是：当前中国经济中，新旧经济的多项核心数据，已经完成了黄金交叉，经济转型已经出现了非常显著。
第一，新旧经济的GDP占比，在 2025 年首次完成黄金交叉。我们定义的新经济，包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及八大装备制造业（即中游制造板块）；旧经济则以房地产、建筑业及九大原材料制造业为代表。在此之前，旧经济的 GDP 占比始终高于新经济，而 2025 年二者占比完成交叉，新经济 GDP 占比正式超过旧经济。其影响在于，由于新经济以直接融资为主，即便存在间接融资，其杠杆率也远低于地产、基建板块。所以单位 GDP 对债务扩张的效应、对债务的依赖度，将出现趋势性下降。
第二，出口结构发生了根本性变化。当前出口中，新经济板块的占比与增速均显著高于旧经济，从出口交货值数据来看，也呈现出新经济占比高、增速高的特征。从出口绝对占比来看，过去五年，中间品与资本品的权重快速上升，消费品占比持续下降。这意味着，当前每新增一元的出口顺差，能为中国企业带来的利润规模远高于以往，因为中间品与资本品的附加值更高；同时，也将带来更多的人民币需求。
第三，利润层面，新经济的营业利润占比，在 2022 年就已经超过了旧经济，此后二者的差距持续扩大。
第四，政策层面，当前的供给侧改革，与 2014-2015 年、1998-1999 年的改革有着本质区别。本轮改革的核心是 “反内卷”，政策推进更加市场化，而非一刀切式的调控，核心出发点是推动市场竞争秩序的合理化。
结合以上核心变化，我们可以得出一个核心判断：本轮经济周期，相较于过往的周期，将显著改善此前的周期非对称性特征，我们不能再用过去的周期规律，对当前的市场做简单的线性外推。从当前往未来看，我们必须把经济转型这个核心因素，纳入我们的周期分析框架中。
转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点：
第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。
第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。
第三，权益市场层面，A 股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。
第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。
综上，我们认为，在经济转型的大背景下，此前的很多经验规律不一定适用，经济分析必须纳入转型带来的结构性变化，这意味着，经济分析的范式可能也需要发生根本性的变化。
具体内容详见华创证券研究所2026年4月16日发布的报告《【华创宏观】显性的转型——十大指标看“新旧”交接》和2026年4月17日发布的报告《【华创宏观】经济在复苏，中游在受益——3月经济数据点评》。
2
板块内调仓强于板块间轮动
【策略 姚佩】
主动权益基金Q1新发创21年以来新高，存量赎回大幅下降。①26Q1基金新发份额环比增长99.3%，1-3月发行规模分别为498、258、364亿元，合计1120亿，季度新发创2021年以来新高。②从申购赎回来看，26Q1主动偏股型基金存量赎回461亿份，较25Q4赎回1285亿份大幅下降，创2022年以来新低。一季度市场呈现"先扬后抑"的震荡走势，1月份在政策与流动性双重驱动下，沪指一度突破4100点，随后受海外扰动及获利回吐影响，市场有所回调但结构性机会依旧显著。同时，主动权益基金2025年收益率出现明显回升，基金赚钱效应的显现持续修复投资者信心，推动新发规模大幅上升且存量基金赎回压力亦明显缓解。
风格配置：板块内调仓强于板块间切换。26Q1市场整体震荡，公募大类行业上板块内部调仓强于板块间的切换，大类行业持股市值占比变化均在2pct以内，且调仓方向更偏向于涨幅领先行业，如周期中增持化工、石化，减持有色；制造中增持电新，减持汽车；TMT中增持通信，减持电子等。①板块：主板占比下降，创业板占比上升。②大类行业：增配周期、制造，减配消费、TMT。26Q1主动偏股型基金周期板块持股市值占比从25Q4的15.4%提升至26Q1的17.3%，制造板块持股市值占比从24.1%上升至24.3%；消费板块持股市值占比从25Q4的18.0%下降至26Q1的17.2%，TMT板块持股市值占比从25Q4的38.0%下降至26Q1的37.3%。
行业：增配通信、电新，减配电子、有色。①从持仓市值占比的环比变动看，26Q1公募加仓前五行业：通信（持仓市值占比提升2.0pct）、电新（1.3pct）、化工（1.1pct）、石化（0.6pct）、交运（0.5pct）；减仓前五行业：电子（-2.2pct）、有色（-1.1pct）、汽车（-1.0pct）、非银（-0.8pct）、家电（-0.7pct）。②相较于中证800权重占比，26Q1主动权益型基金超配前五行业分别为：电子（相较中证800权重占比超配7.7pct）、通信（7.0pct）、电新（3.1pct）、医药（3.0pct）和机械（1.5pct）；低配前五行业分别为银行（-7.1pct）、非银（-6.5pct）、公用（-2.5pct）、计算机（-2.2pct）、交运（-1.1pct）。
行业集中度及前二十大重仓股。①26Q1基金前20大重仓股对比25Q4出现8只个股更替，新进入个股：源杰科技、中微公司、亨通光电、思源电气；退出个股：阳光电源、工业富联、中国平安、生益科技。②重仓中小市值前五名分别为：英科医疗、斯菱智驱、九号公司-WD、芯源微、泽璟制药-U。③26Q1基金持股行业集中度上升，持股规模前三行业整体市值占比为47.5%，相较于25Q4变化+1.0pcts；前五行业整体市值占比为63.0%，相较于25Q4变化+0.3pcts，一季度公募持股行业集中度整体提升。
具体内容详见华创证券研究所2026年4月22日发布的报告《【华创策略】板块内调仓强于板块间切换——26Q1基金季报点评》。
3
资管驱动的利差压缩行情
【固收 周冠南】
一、上周四、五债市小幅止盈
上周四、五债市出现小幅止盈，核心原因主要来自三方面：一是特别国债发行前期，机构提前交易换券和老券流动性溢价丧失；二是资金价格小幅波动，周五下午资金边际收紧，央行MLF缩量续作；三是前期收益率快速下行，临近五一长假，部分资金开始止盈。
二、资管产品“钱多”逻辑短期内或仍持续
1、理财规模增长符合季节性，基金申购情绪明显偏强：由于本周披露规模数据的理财产品样本规模增长放慢，最新测算全月增长有望达到1.8-2万亿，较上周测算有所减少、但整体符合季节性；3月下旬以来基金申购情绪明显好于季节性水平，理财是主要增量、且申购情绪持续偏强。
2、“钱多”行情演绎至今，理财和基金久期拉长特征明显：理财由短及长配置债券，净买入7y以上债券超过往年同期、中旬以来边际回落；“钱多”逻辑支撑基金仍维持较好做多情绪，久期持续抬升、分歧度降低。
3、短期内资管产品“钱多”行情或仍将演绎：跨月后理财仍有季节性配债需求、且集中在5月中上旬释放，基金若维持4月以来买债节奏将在5月中旬左右达到去年买债峰值，均指向短期内资管产品“钱多”行情或仍将演绎。
三、关注央行MLF净回笼及5月的资金变化
1、央行操作：（1）当前资金价格偏低，1yCD定价在1.44-1.45%附近，4月MLF操作转为净回笼，关注MLF边际中标价格的变化。（2）从历史情况看，MLF净回笼大概率对应阶段性的资金低点显现。2021年7月以及2024年3月之后的MLF回收均是发生在降准之后，央行主动减少中长期流动性投放。其余阶段2020年、2022年、2025年年初，央行均通过回收MLF的方式引导资金利率回升。
2、资金判断：（1）资金波动，“量缩价升”：或因临近五一假期以及受同业活期存款限价等因素影响，尾盘大行匿名融出低于预期，24日银行资金净融出体量下行至5.2万亿附近。（2）5月或是资金边际回升的观察窗口。5月政府债券发行高峰叠加税期，央行引导及资金自然消耗之后或呈现温和收缩过程。
四、债市策略：行情太快止盈波动，但资管钱多尚未结束
1、债市前期行情演绎过快，本周部分止盈资金离场。上周我们提示10y在1.75%下方空间有限，市场资金或仍以压平各类利差为主线，本周10y国债活跃券从盘中低点1.725%回到1.755%附近，表现符合预期。后续来看，操作上仍需保持交易灵活性，根据资金和权益表现及时调整交易策略、快进快出。
2、但资管钱多逻辑仍在，预计五一前后继续压缩利差，可以等周一若还有调整，择机进场。震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，可从三个维度进行参与：
（1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间：长端方面，关注国债30-10y和20-10y，国开15-10y和20-10y，以及10y国开-国债；中短端方面，关注国债和地方债的7-5y，以及5y以内政金债-国债。
（2）从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点：关注3~5y政金债、7y国开、10y国开、20y地方债，30y非活跃券的补涨机会本周已经兑现、后续仍需等待30-10y变化再择机参与。
（3）个券利差策略短期焦点仍在30y换券。30y新券二级再参与换券策略或仅有1-2bp空间，若新券上市后二级-2602在-5bp以内才打开空间，老券方面25T6相对2602或有修复空间。
3、五一前后债市季节性：五一假期前机构并非必然止盈，且近年来假期前后行情延续的概率较大。
具体内容详见华创证券研究所2026年4月26日发布的报告《【华创固收】小幅止盈，但资管钱多仍有一波压缩——债券周报20260426》。
4
美元后市展望
【多元资产配置 郭忠良】
年初以来，地缘政治事件不断扰动外汇市场。1月份特朗普政府试图获取格陵兰岛的控制权，美元指数一度跌至95.5。3月份美国、以色列和伊朗爆发冲突以后，国际油价上涨，美元指数又一度升至100.6。4月份，美国、以色列和伊朗的冲突缓和，国际油价下跌，美元指数回落到98附近。展望美元后市，有以下三个要点需要阐明：
首先，过去5年，美元指数的中期趋势受到美国和德国的实际利率利差驱动，即使是2025年特朗普政府加征“对等关税”以后，二者的关系也没有打破。以通胀保值债券利率/通胀挂钩债券利率衡量实际利率，截至4月24号，两国的长期实际利率的利差为1.3%，高于1月底1.1%，低于3月底的1.4%，美元指数先从96.3升至100.6，再降至98.5。
其次，原油价格下跌，投资者的避险需求下降，带动美元指数走低。不过一个需要注意的问题是，霍尔木兹海峡通航能力下降，不只是引发高油价，还刺激了美国的能源出口，这缓解了美国贸易赤字扩张的压力。因而，避险需求对于美元形成的利空，可能会被贸易赤字收缩对于美元形成的利多所抵消，因而原油价格下跌，对于美元的拖累可能难以持续，截至4月24号，美元指数和布伦特原油的60日相关性升至0.4，接近前期的峰值水平，未来更倾向于回落。
最后，欧元兑美元的期权看涨押注处于相对高位，这意味着投资者对于欧元区经济前景过于乐观，后续欧元升值空间有限。1月份，特朗普政府表达获取格陵兰岛控制权的意图，投资者以前所未有的风险溢价，买入欧元看涨期权，欧元兑美元1年期风险逆转波动率升至1.3，触及过去22年的次高水平，欧元兑美元一度升破1.2。经过近期回落以后，上述波动率还是处于相对高位。截至4月24号，欧元兑美元1年期风险逆转波动率为0.2，至少处于过去22年90%分位水平，表明外汇期权市场，对于高油价冲击欧元区经济的定价并不充分。
总起来说，中期美元趋势还是受到美欧实际利率差异的驱动，没有突破经典的定价逻辑。地缘政治冲突缓解，对于美元形成的下行压力，可能被能源出口对于美国经济增长的支撑抵消，从而限制美元的跌幅，使得美元指数继续维持震荡。
具体内容详见华创证券研究所2026年4月21日发布的报告《资产配置快评2026年第16期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
5
择时模型信号继续多空交织市场后继续中性震荡
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。
中期：涨跌停模型看多。上下行收益差模型部分宽基指数看多。月历效应模型中性。
长期：长期动量模型中性。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。