内容提要：
4月底政治局会议通稿中“降准降息”四字彻底消失，这是2020年以来的首次。此番操作，让市场原本期待的二季度降准、年末降息彻底化为泡影。原因包括制度性需求不足削弱货币政策效果、银行净息差收窄致风险上升、伊朗冲突带来输入性通胀需观察，以及流动性已充裕，央行更倾向使用结构性工具支持实体经济。
4月28日，政治局召开的会议并未提及降准降息，预计人民银行可能继续使用结构性工具支持流动性，今年降息可能性大大降低，或被推迟到明年。
新华社报道称，周二召开了政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
谈及经济政策，会议强调，继续强调着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。重点任务则继续注重挖潜内需潜力、建设现代化产业体系等，强调推动消费升级、加强“六大网”等新型基础设施建设，明确提出保持制造业合理比重、深入整治“内卷式”竞争、完善人工智能治理等要求。此外，在防范化解重点领域风险方面，努力稳定房地产市场、着力解决拖欠企业账款问题、稳定和增强资本市场信心等再被提及。
在市场敏感的货币与财政政策方面，会议指出：要用好用足宏观政策。持续优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线。增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。做好宏观政策取向一致性评估。
与2025年12月中央经济工作会议、今年3月全国人大会议以及去年4月政治局会议相比，此次会议完全没有提及“降准降息”，显示近期暂无推出迎合市场预期的货币宽松措施的计划。
由于中国整体增长数据好于预期，会议没有“降准降息”的表述。从这次会议对货币政策的表述来看，用“前瞻性、灵活性和针对性”替代了“灵活高效运用降准降息”。这意味着不仅近期不可能推出降准降息等货币宽松措施的计划，预计二季度甚至2026年年内降准降息的概率都较小。一些机构原来预测的第二季度降准50个基点，以及第四季度降息10个基点，2026年内均不太可能发生。后续对债市、股市或有所利空。
这次重要会议在2020年以来首次没有提及降准降息，可能有四个方面的原因。
一是自2021年四季度以来，我们的GDP价格缩减系数已连续11个季度为负，降息似乎对中国特色的需求不足作用不大。
自2021年12月以来，我们一直实施宽松的货币政策，先后8次降息，7天逆回购利率从2.2%降至1.4%，累计下调0.8个百分点，下降了36.4%；一年期贷款市场报价利率从3.85%下调至3%，累计降息0.85个百分点，下降了22.1%；五年期贷款市场报价利率从4.65%下调至3.5%，累计降息1.15个百分点，下降了24.7%。
但持续降息并未刺激居民增加贷款、增加消费。一季度居民新增贷款从2021年的25620亿元收缩至2967亿元，减少了88.4%。衡量总供求的GDP价格缩减系数，自2021年四季度以来，已连续11个季度为负。意味着连续11个季度呈现了严重的供给过剩和需求不足的宏观经济结构性问题。
或许决策者们已经意识到，因国民收入分配制度导致的需求不足，可能难以通过降息之类的货币政策来解决。
二是商业银行利润主要来源的净息差收入持续下降，继续降息可能加剧其经营风险。
中国商业银行利润长期依赖“存贷利差”这一传统模式，本质是以较低存款利率吸收资金、以较高贷款利率投放获取收益。但近年来净息差持续收窄：一方面，实体经济融资成本下行，贷款利率不断压低；另一方面，存款竞争加剧、居民偏好高收益产品，使负债成本下降有限甚至刚性上升，挤压利差空间。
在此背景下，若继续降息，问题会被放大。贷款端收益进一步下降，但存款利率受监管、市场竞争和存款结构影响难以同步大幅下调，导致息差进一步压缩。同时，银行为维持利润，可能被迫增加久期错配、下沉信用资质或加大非标与高风险资产配置，从而推高信用风险和流动性风险。此外，低利率环境还会削弱银行内生资本积累能力，影响拨备覆盖和抗风险能力。
从2024年开始，中国商业银行的净息差已经小于不良贷款率，风险暴露率急剧上升。2025年，商业银行的净息差已经降至1.42%，比当年的不良贷款率低接近0.1个百分点，风险暴露率从上一年的1.3%扩大到6.3%。
因此，净息差收窄叠加持续降息，可能从盈利、资产质量和资本充足率三个层面，系统性加剧商业银行经营风险，这也增加了央行继续降息的决策难度。
三是伊朗战争的输入性通胀，推高了3月份的PPI和CPI，决策部门可能需要足够的时间观察其成本推动通胀效应。
3月份，中国居民消费价格同比上涨1.0%，环比下降0.7%；3月份工业生产者出厂价格同比由降转涨0.5%，为连续41个月同比下降后首次上涨。环比涨幅扩大至1%；工业生产者购进价格同比由降转涨0.8%，为连续37个月同比下降后首次上涨。环比涨幅扩大至1.2%。
价格由跌转涨或涨幅扩大，理论上而言是供求关系好转，需求回升的信号。而2月28日开始持续至今的伊朗战争，通过伊朗对霍尔木兹海峡的事实封锁，迅速推动国际运输价格、能源价格、铝、化肥等大宗商品价格的大幅上涨，并通过进口等输入性因素，对3月份全球包括中国的物价，产生了较大的影响。三郎测算，如果剔除伊战输入性因素的影响，3月份PPI同比仍将下降0.7%左右。
而且在工业生产者出厂价格的30个分类中，3月份价格同比上涨的只有8个，下跌的多达22个。即使包含伊战输入性价格因素，也有四分之三的行业价格下跌。
从目前的数据来看，伊朗战争导致的大幅上涨的上游价格无法向下游传递，是显著的需求疲软、供给过剩的价格信号。但判断这些输入性通胀会否向下游传递，不仅需要逻辑判断，还需要几个月的实践观察。这也可能是决策者暂时避谈降息的原因之一。
四是人民银行可能继续使用结构性工具等低调宽松措施来提供流动性支持。
中国人民银行多次表示，今年初已通过公开市场操作净投放约2万亿元的中长期流动性。在流动性充裕且信贷需求疲弱的背景下，市场利率似乎已经下行，央行已开始从银行体系回笼流动性，以稳定市场利率。人民银行今年初提供的充裕流动性，也降低了采取降息措施的必要性。
下阶段货币政策或将以结构性政策工具为主，主要聚焦两个方面：一是加快现有政策落地见效。包括加大科技创新和技术改造再贷款、服务消费与养老再贷款的应用；推广科技创新债券风险分担工具，助力科创债市场扩容等。
二是前瞻帮扶，精准纾困美伊冲突下受损企业和农业主体。
【作者：徐三郎】