摘要
收购武汉钧恒科技转型光通信业务。公司原主业为园林业务，在传统园林业务增长乏力的大环境下，通过收购钧恒科技开展光模块业务，成功实现业务转型切入光通信行业。钧恒科技并表后，光通信产品已成为公司核心收入来源，2025年光电子器件收入占比72.4%，收入结构实现重塑，光通信成为公司主营业务，成功进入高景气高成长性赛道。待公司完成对钧恒科技剩余股权的收购后，其全部利润将归属于上市公司股东，公司归母净利润有望在现有基础上实现显著提升，弹性空间大。
公司优势一：代工破局，在“强者恒强”中寻找生存逻辑。在光模块行业头部集中效应日益显著的背景下，钧恒科技通过ODM/JDM/OEM代工模式开辟了独特的发展路径。这种“服务巨头”的策略，使其深度绑定了全球光通信龙头Finisar（现隶属Coherent），2025年H1单一大客户销售占比超50%，不仅获得了稳定的订单来源，更获得了稳定的供应链支持和物料供给。这种发展模式让钧恒科技在巨头林立的夹缝中找到了生存空间，并随着客户产品从低速向400G/800G/1.6T的迭代而自然成长。
公司优势二：设备自研构建“成本护城河”，技术卡位布局硅光。作为国内较早掌握COB（板上芯片封装）工艺的企业，钧恒科技在核心的耦合环节实现了高达40%的设备自研率，带来了成本和产线调节优势。公司技术嗅觉敏锐，明确将硅光技术作为1.6T及以上速率产品的主攻方向，目前1.6T硅光模块已进入客户送样认证阶段，预计在2026年下半年至2027年迎来规模商用。同时，公司在LPO、CPO等前沿领域的探索，为未来参与scale-up领域的竞争储备了技术筹码。
公司优势三：产能扩张与全球化布局。汇绿生态资金注入为钧恒科技扫清了物料瓶颈和产能扩张的资金障碍，公司产能快速爬坡。2026年新增年产能约为150万只，叠加鄂州二期新产线，2027年相比2025年新增年产能预计约450万只。而其在马来西亚的海外基地布局，满足了海外大客户对供应链安全的合规要求，也赋予了公司规避地缘政治风险、灵活调配全球产能的能力。
投资建议：公司收购钧恒科技转型光通信业务，代工模式绑定光通信龙头开辟独特发展路径，完成钧恒科技剩余股权收购后公司归母净利润有望在现有基础上显著提升，未来有望受益于scale-up下光通信价值量增加的产业空间，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为2.5/3.8/4.9亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为148/96/75倍。首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示：AI发展不及预期，光模块速率提升不及预期，市场竞争风险，公司产能建设进度不及预期，公司收购事项进展不及预期，客户集中风险，经济基本面风险，未来产品价格下行幅度超预期风险
投资要件
随着AI算力规模升级与光互连技术更新迭代，光通信行业“强者恒强”的行业格局持续凸显，汇绿生态并没有选择在品牌端与巨头正面交锋，而是凭借ODM/JDM/OEM代工模式，深度嵌入全球龙头的供应链体系。这种绑定巨头、协同发展的策略，使其避开了正面战场的红海竞争，为自身在光模块产业链中构筑起独特的发展道路。
(1) 市场普遍认为“代工”模式技术含量低、利润率薄。但武汉钧恒的模式有以下特点：
设备自研构筑核心壁垒：公司约40%的生产设备为自主研发，不仅大幅降低资本支出（产线综合造价相对较低），更将核心工艺掌握在自己手中，形成显著的成本优势和产能弹性。这让钧恒在应对客户波动性大、突发需求多的业务时，能够快速调动资源，满足交付。
从“代工”到“联合研发”的进阶：公司与coherent的合作始于2018年，合作关系已从单纯的OEM向ODM/JDM延伸。随着1.6T硅光产品进入客户送样认证阶段，钧恒正从“制造外包”走向“技术共研” ，并从单一的代工模式向其他模式转型。
(2) 市场普遍担忧光模块行业的关键物料短缺问题（如DSP芯片），认为代工厂会因此受制于人。但我们认为，这正是钧恒模式的另一大优势：
Coherent为公司部分型号芯片的供应商，优势品牌厂保障了钧恒科技的物料供应，在高速率光模块上游物料短缺的行业背景下，公司供应链稳定物料充足成为突出优势。
汇绿生态资金注入为钧恒科技扫清了物料瓶颈和产能扩张的资金障碍。这种“资本+品牌厂供应链+本土制造效率”的优势组合，让钧恒科技在行业普遍缺料的背景下获得了交付保障。
(3) 供不应求时代下产能为王，光模块代工的价值重估：
过去市场看好有自营品牌的光模块厂商（如中际旭创、新易盛）。但在AI算力需求井喷的背景下，行业逻辑正在变化——全球AI巨头不仅需要品牌厂的设计能力，更需要稳定、低成本、大规模的制造产能。
钧恒通过为Coherent代工，其生产的高速光模块得以间接应用于全球顶级科技公司的数据中心。这种“间接供应”关系，正在让钧恒的价值从“代工产能”向“核心供应链资产”重估，是光模块领域的合作新范式的雏形。
汇绿生态因其代工为主的另类商业模式，以及跨界并购的另类收购模式，成为光模块赛道的另类参与者。
钧恒代工模式的独特性：钧恒科技通过ODM/JDM/OEM模式为品牌厂提供代工服务，避免了与光模块巨头正面竞争，其合作发展模式构建其独特道路。同时，通过自研核心设备、提高生产制造及供应链管理水平等，钧恒科技相比同类型公司实现了更高的利润率。
跨界并购中的“精准卡位”：跨界并购通常面临市场质疑，而汇绿生态对钧恒科技的收购在时机与价格上均把握精准。时间点上汇绿生态在行业爆发前夜完成布局，2024年和2025年2月分别收购35%、16%股权，均逢行业需求井喷前行业估值洼地。这种在行业低谷或爆发前夜的精准卡位，使得汇绿能够以相对合理的价格锁定核心资产，并保证了并购双方的利益。
投资意见：公司收购钧恒科技转型光通信业务，代工模式绑定光通信龙头开辟独特发展路径，完成钧恒科技剩余股权收购后公司归母净利润有望在现有基础上显著提升，未来有望受益于scale-up下光通信价值量增加的产业空间，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为2.5/3.8/4.9亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为148/96/75倍。首次覆盖给与“买入”评级。
1. 汇绿生态：收购武汉钧恒转型光通信赛道
1.1 汇绿生态：主业园林业务，收购武汉钧恒开展光模块业务
汇绿生态科技集团股份有限公司（以下简称“汇绿生态”）是控股型企业，成立于1990年，原主营业务为园林业务，现通过控股子公司武汉钧恒科技有限公司（以下简称“钧恒科技”）开展光模块业务。园林业务主要包括园林工程施工、园林景观设计及苗木种植等，能够完整的提供苗木种植、园林工程设计、施工及后续绿化养护等全产业链服务；光模块业务主要包括光模块、AOC、光引擎为主的光通信产品的研发、生产和销售。
武汉钧恒科技有限公司是一家专业从事以光模块、AOC和光引擎为主的光通信产品的研发、生产和销售的高新技术企业。其成立于2012年，致力于为客户提供高性能、高可靠性、低成本、低功耗的光模块解决方案。经过十余年发展，钧恒科技产品主要分为标准化产品和定制化产品，且随着下游AI人工智能、数据中心、云计算、大数据、5G、物联网等行业快速增长，标准化产品已成为钧恒科技的主要产品。
1.2 多次收购钧恒科技取得控股权，跨界并购扎实稳健
公司积极探索新发展路径开辟新赛道，通过多次收购武汉钧恒科技成为其控股母公司，并预计收购其全部股份。2024年6月，汇绿生态以1.95亿元收购钧恒科技30%股权，正式切入光通信赛道。2024年10月，汇绿生态追加投资5000万元，对钧恒科技的持股比例提升至35%，进一步巩固合作关系。2025年2月，汇绿生态增资2.46亿元认购钧恒科技1862.38万元新增注册资本，交易完成后持股比例达51%，取得控股权，将其纳入合并报表范围，归属于母公司股东的净利润部分按51%计算。2025年7月开始，汇绿生态拟以发行股份 + 支付现金方式，购买钧恒科技剩余49%股权。截至本报告发布日，本次收购49%股权事项仍在深交所审核中，尚未完成最终交割。
汇绿生态收购钧恒科技是跨界并购的标杆案例。汇绿生态跨界并购切入光通信领域，这种“跨界并购”通常不被市场看好，但其对钧恒科技的收购操作扎实，在并购时机上把握精准。
踩准周期低谷的精准布局，收购时间点为行业爆发前夜：2024年汇绿生态首次收购武汉钧恒30%股权时，光模块行业正处于800G产品起量前夕，市场对AI算力需求的爆发性尚未形成共识，当时收购对应PE仅20倍左右；2025年初，汇绿进一步增持至51%，实现对钧恒的控股，彼时光模块产业亦处于估值低点。汇绿生态踩准了行业估值周期，通过“低价收购”拿下核心资产，本质上是对钧恒科技地位价值和光模块行业周期的深度认知。
扎实的跨界并购，资本输血+产能扩张立竿见影：汇绿生态的资本注入，为钧恒科技扫清了物料瓶颈和产能扩张的障碍，使公司能在行业高速光模块需求爆发前扩充产能物料，在这一轮光通信景气周期加速扩张。同时汇绿生态在收购后充分尊重产业规律，保留核心管理层。这种“资本+产业”的良性结合，发挥了上市公司的资金和规范优势，又保留了创业公司的技术敏锐度和执行力。
1.3 股权集中，管理层控制力强
股权结构集中，实控人控制力强。公司实际控制人为李晓明，截至2026年4月21日，李晓明直接持有29.2%股份，并通过宁波汇宁投资有限公司间接持有8.7%股份，总持股比例为37.9%。同时，汇绿生态直接持有钧恒科技51%的股份，实现对该子公司的控股。
管理层与实控人深度绑定，战略推进有保障。实控人通过控股地位主导公司治理，部分管理高层通过间接持股的方式共享收益，管理层在执行战略、推进业务时具备清晰的决策路径与稳定的预期，有利于公司保障长期战略的有效落地。
1.4 收购钧恒科技驱动业绩增长，光通信业务重塑增长曲线
切入光通信赛道，业绩实现高增。2025年公司完成对钧恒科技的控股收购并实现并表，叠加光模块行业高景气度，经营业绩实现大幅增长。全年实现营业收入15.7亿元，同比增加167.7%；归母净利润8808.3万元，同比增长34.9%，增长动能释放。
光通信业务成核心收入来源，产品结构优化。钧恒科技并表后，光通信产品已成为公司核心收入来源，收入结构实现重塑。2025年，光电子器件收入占比72.4%，成为营收主力，公司实现业务转型。钧恒科技光模块收入占比从2023年的21.7%提升至2025年H1的40.8%，成为钧恒科技的收入基石。待公司完成对钧恒科技剩余49%股权的收购并实现全资控股后，钧恒科技将成为公司的全资子公司，其全部利润将归属于上市公司股东，公司归母净利润有望在现有基础上实现显著提升。
收入占比转为以境外为主要市场。2025年境外收入占比51.9%，境内收入占比48.1%，与此前100%境内收入相比，并表后公司成功转为以境外为主要市场。
速率升级驱动钧恒科技光通信产品毛利率稳中有升。2023年-2025年H1，钧恒科技光引擎毛利率持续上行，2025年H1提高至33.5%；光模块毛利率先升后稳，2025年H1为17.8%，较2024年略有回落。2023年6月起，400G、800G等毛利率较高的高速率产品起量，并于2024年批量交付，2024年钧恒科技光模块毛利率增长较大，而随着高速率产品批量供货，钧恒科技根据市场情况调整了光模块销售价格，导致2025年毛利率下滑。2026年，随着800G及以上产品占比提升，预计毛利率将探底回升。
盈利结构调整，毛利率短期波动。公司2019-2024年毛利率稳定在25%-30%，2025 年并表钧恒科技后毛利率为18.4%。净利率自2019年逐步下行，2023年触底至8.4%，2024年回升至11.2%，2025年为9.6%，整体呈修复态势。收购钧恒科技后光通信产品成为公司收入主力，短期整体毛利率降低，但整体业务向高成长赛道转型，长期盈利能力有望持续提升。
费控能力提升，研发投入提高。公司销售费用率持续上升；管理费用率2025年大幅降至 5.01%，费用率显著优化。研发费用率2021-2024年在 0.5%-0.7%区间，2025年大幅提升至2.73%，系并表后业务转型，研发投入显著提升所致。
2. 受益AI算力浪潮，光模块打开需求空间
2.1 芯片迭代与CAPEX扩张共振，驱动光模块需求爆发
受益于AI算力爆发，光模块行业持续保持高需求量、高景气度。英伟达引领算力平台迭代加速，光模块迭代周期缩短至 1-2 年；伴随着芯片平台的迭代升级，gpu与光模块配比提升的同时，光模块速率向800G/1.6T升级，光模块数量和质量要求持续升级。全球云厂商资本开支进入新一轮上升周期，为光模块需求提供了强劲支撑，2025年北美四大CSP（谷歌、微软、META、亚马逊）资本开支合计超过4160亿美元，2026年北美云厂商均指引Capex预计达到6500亿美元，持续印证高速率光模块需求。
1.6t光模块放量元年，高速光模块市场规模加速扩张。据Lightcounting预测，2026年全球800G光模块出货量将翻倍，1.6T光模块出货量将从2025年的较小基数增长至数千万端口量级；据TrendForce预测，2026年全球800G以上的光收发模块出货量将会达到近6300万组，增长幅度高达2.6倍。受此推动，据lightcounting预测全球应用于AI的光模块（100G起）及CPO市场规模在2025年达到165亿美元，并将在2026年增长至260亿美元，同比增速高达60%以上。
2.2 技术演进：硅光与LPO成为光通信未来演进核心道路
随着AI集群功率持续上升，光通信持续进行技术创新突破功率墙，其中硅光和LPO（线性驱动）正是两大主要技术路径。
LPO技术（Linear-drive Pluggable Optics，线性驱动可插拔光模块）去DSP化，可以大幅降低功耗与延时。DSP芯片通常占据光模块近50%的功耗。移除DSP后，800G LPO模块的功耗可降至8-10W，相比传统带DSP模块节省近50%的能耗。同时，大幅降低了数据传输延时，契合AI推理与训练对纳秒级响应的需求。根据LightCounting预测，LPO/CPO方案有望在2026-2028年间占据800G/1.6T光模块市场约30%的份额。
硅光技术利用成熟的CMOS工艺在硅基底上集成调制器、探测器等光学器件，本质是“以光代电”的半导体化变革。硅光方案能将更多器件集成在单一芯片上，相比传统的分立式EML方案，硅光芯片可利用晶圆厂的大规模制造能力，在产量提升后显著降低BOM成本。根据Cervicorn Consulting的预测，硅光光模块市场规模2034年预计增长至103亿美元以上；据LightCounting，随着LPO和CPO的应用，硅光方案有望在2030年占据60%的市场份额。
2.3 AOC（有源光缆）：短距互连的“大动脉”
AOC（Active Optical Cable，有源光缆）凭借其“即插即用、高密度、低成本”的特性，已成为不可或缺的“大动脉”。AOC（Active Optical Cable，有源光缆）是一种集成光收发器的复合线缆。核心目标是替代“光模块+光纤”的分离方案，实现“即插即用”的高速数据传输，降低部署成本与维护复杂度。
AOC主要应用于数据中心、高性能计算及存储区域网络等中短距高速互连场景。DAC（直连铜缆）受物理特性限制，传输距离通常仅为1-7米，难以满足跨机柜或机房内部的长距离连接需求；而传统的“光纤+独立光模块”方案虽然传输距离可达40km以上，但在短距离场景下成本过高且部署繁琐。AOC凭借其100米以内的传输能力，填补了铜缆与长距光模块之间的空白，其主要应用场景包括：架顶以太网交换机（TOR）与服务器的互联、GPU 集群（AI/ML）的节点通信、InfiniBand 网络的低延迟传输等。
3. 公司竞争力
3.1 产品矩阵丰富，灵活的ODM/JDM服务模式绑定头部光模块客户
产品矩阵丰富，光模块多速率布局。钧恒科技是一家专业从事以光模块、AOC 和光引擎为主的光通信产品的研发、生产和销售的高新技术企业，公司光模块产品线丰富，已具备 100G/200G/400G/800G 等速率光模块研发设计和批量化生产的能力，2024年成功跻身全球光模块企业前19名，在行业内快速崛起。
钧恒科技的核心竞争力之一在于其灵活深度的ODM/JDM服务模式，使其与全球光通信巨头建立稳固的合作关系。
差异化服务能力：钧恒科技主要通过ODM/JDM/OEM的模式为客户提供专业的研发设计与生产制造服务，这种模式避免了与客户的直接竞争，而是以“合作取代竞争”，通过定制化方案为客户创造价值，使公司与行业龙头建立稳固的合作关系。
绑定核心客户：公司已进入全球光通信龙头Finisar（现隶属Coherent）、新华三（H3C）及索尔斯等主流设备商的供应链。其中，公司与第一大客户Finisar合作始于2018年，建立了良好且持续的合作关系，2025 年H1向Coherent 及其关联方的销售占比超 50%，合作产品也由低速产品向更高速率渗透，400G/800G及以上高速率产品占比持续提升，预计400G及800G以上高速率产品将贡献公司营业收入的70%-80%。
客户合作深化：公司与客户的合作正从产品层面走向产业链协同与技术共演。Coherent成为公司部分型号芯片的供应商，深度的资源与供应链协同保证了公司关键原材料的稳定供给，在高速率光模块上游物料短缺的行业背景下，公司供应链稳定物料充足成为突出优势；公司在CIOE展会期间多次携手新华三，共同展示基于LPO技术的400G/800G光模块与智算交换机的互联测试，彰显了双方在光互联技术方面的深度合作。
Coherent是全球光模块排名第二的龙头企业，也是美国本土光模块厂商中垂直整合能力最强的企业之一，通过收购Finisar实现了从器件到模块的全产业链布局。2026年3月，英伟达宣布向Coherent战略投资20亿美元并锁定其未来先进激光器产能，其作为美国本土关键供应商的战略地位得到AI算力龙头的强力背书，在AI算力基础设施建设浪潮中占据着不可替代的关键位置。
3.2 技术布局：布局前沿科技，平台化优势显著
钧恒科技在技术上紧跟技术前沿布局，构建了面向未来的核心竞争力。
自主设备构建成本护城河：公司是国内较早掌握COB工艺的企业，并在最关键的耦合环节实现了核心设备的自主研发，自研设备比例高达约40%。这降低了产线的综合造价和资本支出，更将核心技术掌握在自己手中，能够快速根据工艺需求进行设备调试和优化，确保在规模放量过程中维持产品的高可靠性与成本竞争力。
平台化研发降本增效：公司已将关键单点技术系统性地平台化，并完成前置验证。其800G与1.6T产品均基于硅光平台开发，核心光路设计、器件布局及封装方案高度共通，这大幅缩短了1.6T产品的研发周期和验证成本，使得公司能够快速响应市场需求。
硅光技术的及时卡位：公司明确将硅光技术作为1.6T及以上速率产品的主攻方向。硅光技术与公司深耕的COB工艺平台具备很强的协同性，其1.6T硅光模块已进入客户送样认证阶段，预计2026年下半年至2027年将迎来规模商用。
布局LPO、CPO等前沿技术：钧恒科技在LPO领域与新华三深度合作，其400G DR4、800G DR8硅光模块已成功通过新华三交换机测试，部分产品已于2023年开始小批量生产，技术成熟度领先。同时，公司依托在硅光技术方面的积累，积极进行 CPO 技术探索和布局。
3.3 产能扩张与全球化布局
在AI算力需求呈几何级数放大的背景下，公司正在加速推进产能建设，以满足市场对高端光模块的爆发式需求。目前，位于鄂州的新产线已陆续投产，2026年新增鄂州一期产能150万只，叠加2027年预计投产的鄂州二期新产线，2027年相比2025年新增年产能预计达450万只左右：
一期项目：已于2025年11月投产，新增年产能 150万只，产品以400G和800G高速光模块为主，成为2026年产能增量的主要来源。
二期项目：规划新增年产能300万只（100万AOC、200万光模块），产品涵盖400G/800G/1.6T高速光模块，预计将于2027年正式投产，届时将进一步提升公司在AI算力、数据中心等高增长领域的订单交付能力。
全球化产能分工布局：公司已完成清晰的全球产能分工，以确保供应链的韧性和响应速度。武汉为研发与高端制造中心，鄂州基地为高速率产品量产的核心区域，合肥基地专注规模化生产，同时还在马来西亚布局了海外生产基地，以贴近服务海外战略客户与规避外贸政策变动风险。
4. 盈利预测、估值与投资建议
营收增速：1）光电子器件：AI算力竞赛加速光模块需求持续爆发，公司产品线覆盖全速率光模块，且深度绑定全球光模块龙头Finisar，高附加值高速率光模块产品占比提升，有望充分受益于光模块需求增长，因此我们假设2026-2028年板块收入分别同增207%/62%/30%，2026年-2028年收入为34.9/56.6/73.6亿元。2）园林业务：公司园林业务业绩有所下滑，考虑到经济基本面恢复下园林业务下滑减缓，我们假设2026-2028年板块收入分别同减20%/10%/0，对应收入为2.6/2.3/2.3亿元。3）其他业务：预计未来公司该业务收入将保持稳定，我们假设2026-2028年板块收入分别同增0%/0%/0%，对应收入为1.1/1.1/1.1亿元。
毛利率：1）光电子器件：随着高速光模块放量出货，我们预计该业务板块毛利率将增长后趋于稳定，假设2026-2028年毛利率分别为20%/20%/21%。2）园林业务：我们预计未来业务毛利率将保持稳定，假设2026-2028年分别为18%/18%/18%。3）其他业务：我们预计公司其他业务毛利率较为稳定，假设2026-2028年分别为34%/34%/34%。
费用率：1）销售费用率：公司完成转型后业务结构稳定，我们预计销售费用率趋于稳定，假设2026-2028年分别为1.1%/1.1%/1.1%。2）管理费用率：公司完成转型后管理费用率相比2025年下降，我们预计管理费用率将在减少后趋于稳定，假设2026-2028年分别为5%/4.5%/4.5%。3）研发费用率：公司完成转型后研发费用率相比2025年增加，我们预计未来公司研发费用率将缓慢增加，测算时假设2026-2028年分别为2.7%/2.8%/2.9%。
我们选取4家以光模块行业为主业的上市公司进行比较，2026年行业平均PE为76x，鉴于公司较好的业务发展前景，高速光模块将为公司提供较高盈利增速， 2026/2027/2028年归母净利润为2.5/3.8/4.9亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为148/96/75倍，我们认为未来光通信技术演进将为公司业绩提供增量空间，考虑到公司完全收购钧恒科技后归母净利润有望在现有基础上显著提升，以及公司在上游物料短缺的行业背景下供应链稳定物料充足的交付优势，首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示
1. AI发展不及预期
虽然目前AI已出现多个重大技术突破，但后续有可能技术创新进展不及预期，导致后续算力需求减少，影响整体产业链需求，从而影响公司光模块业务收入。
2. 光模块速率升级不及预期
目前光模块已开始400G/800G/1.6T量产阶段，但如果后续1.6T、3.2T光模块进展及落地不及预期将影响公司光模块出货。
3. 市场竞争风险
公司作为光模块代工企业先发优势显著，但如果未来公司的技术创新无法适应行业的发展趋势，将导致公司无法在未来的行业竞争中占据领先地位，将对公司经营业绩造成一定的不利影响。
4. 公司产能建设进度不及预期
公司积极进行产能扩张，若产能投产进度不及预期，可能影响公司光模块出货。
5. 公司收购事项进展不及预期
公司正推进收购武汉钧恒剩余49%股权，若收购事项进展不及预期，可能影响公司光通信业务未来业绩空间。
6. 客户集中风险
公司前五大客户收入占比较高，且产业链供给依赖第一大客户，易对公司的经营稳定性构成冲击。
7. 经济基本面风险
若宏观经济复苏进程持续乏力，可能导致下游行业资本开支趋于谨慎、需求释放节奏放缓，进而对公司整体营收增长及订单获取产生一定压制。
8. 未来产品价格下行幅度超预期风险
光模块产品价格稳定年降，若未来竞争加剧可能引发光模块产品价格下行幅度超预期，进而对公司的业绩造成一定挤压。