“每年领涨的AI细分领域完全不同，2026年将切换至新的投资方向。”
“我们判断不了战争走势，但国家行为与个人行为逻辑一致，核心驱动力是利益最大化。”
“我们目前的持仓以AI科技及其周边的机会为主，还有资源品。我们相信，这场战争并不会出现尾部风险（即演变成长期战争）。如果这个判断成立，那么战争最惨烈的时候就应该是买股票的时候。”
以上，是源乐晟资产创始人、投决会主席曾晓洁在今年某产品月报和上周一场交流会中的观点。
一季度的市场，对很多人而言是一段高度紧张的时光。年初延续着2025年下半年以来AI行情的惯性，科技与有色轮番表现；2月底美伊冲突爆发的消息快速传导，市场经历了短暂的震荡和迷茫；到了3月，随着局势持续，部分美股科技股连续两日单日跌幅超过10%，全球投资者陷入分歧最深的时刻。
曾晓洁在这个时间节点做了一个选择，没有大幅降总仓位，而是把边缘AI标的换成了核心AI标的。
从我们持续跟踪的旗下某产品月报来看，这只产品在2021年11月到2024年底有过漫长的逆流，2025年完成了一次显著的修复。
用曾晓洁自己在年度策略会上的话说，“在2025年连续抓住了创新药、新消费、AI、大宗商品机会，不少板块做到了左侧买卖”。
进入2026年，这只产品延续了2025年的迅猛势头，截至4月10日的年内收益依然相当可观。
客观地说，这是一家风格鲜明但业绩曲线也相当陡峭的机构。
曾晓洁曾用“兵无常势，水无常形”描述自己的投资风格，他不是一位买入持有等复利的基金经理，而是一位高度依赖宏观判断和行业择时的管理人。
延伸阅读：谨慎任何赌需求增长的领域！源乐晟曾晓洁最新发声：跌得多且基本面还反转，我们会非常乐观地去买入 ……（2024年7月）
一季度操作：逆势加仓核心AI，有色做了漂亮波段
截至4月10日，曾晓洁今年以来的业绩堪称彪悍。在今年一季度复盘中，他清晰描述了三段操作节奏：
“1月，核心仓位聚焦AI及产业链、大宗商品，保持核心方向持仓不动；2月底，基于大宗商品价格与个股涨幅过高、上行空间有限的判断，降低大宗商品头寸，完成提前止盈；3月美伊冲突爆发期间，未大规模降低总仓位，仅进行结构性调整：卖出边缘AI个股，在核心优质AI公司下跌时逆势加仓。”
关于2月底的减仓，他在3月月报里有过解释：“当时认为一些品类在经历了前期商品价格大幅上涨后继续上行的空间不大了，当时并没有考虑到会发生战争，但确实规避了相关资产在这个月惨烈的下跌。”
这是两件不同的事：减仓的依据是“涨多了”，不是对战争的预判。战争爆发后商品股暴跌，是事后结果。
3月冲突期间没有大幅降总仓位，是因为曾晓洁对战争走向做了明确判断。
他的推导框架是利益分析，“国家行为与个人行为逻辑一致，核心驱动力是利益最大化”。
他认为，美国最初低估了伊朗的反击能力，地面战争和轰炸哈尔克岛的尾部风险概率极低；限制伊朗石油出口无需轰炸岛屿，炸毁油船即可实现；全面升级战争不符合美国利益。
结论是美伊冲突尾部风险不高，“战争最惨烈的时候就应该是买股票的时候”。
这个判断有没有对——目前来看市场的后续走势在一定程度上印证了曾晓洁的判断。
但他自己也坦然表示，“我们判断不了战争走势”，这套框架是基于利益推演，不是军事预判。
从我们跟踪的其产品行业持仓结构变化来看，一季度内最明显的方向变化，是AI内部的切换：通信（光模块相关）的占比明显下降，电子的占比有所调整，增配了基础化工、医药生物等。
以下是该产品过去一年行业占比的变化。
值得一提的是，曾晓洁的行业集中度是非常高的，一般前三大行业会占到组合的6成以上甚至接近8成。
正如月报中写道，春节前后对有色金属有过明显的减仓动作，当月有色从30%多减到个位数，决策和行动力一点不拖泥带水。
而到了3-4月，部分资源品品类开始逐步具备投资价值，回到源乐晟的狙击点。
去年以来每季度重仓行业一览 来源：源乐晟资产旗下某产品月报
AI是全年第一主线，领涨环节要切换
在AI这条主线上，曾晓洁的核心判断从年初到4月一直保持一致：AI是全年第一主线，但每年领涨的细分领域完全不同。
“2023年核心是英伟达、台积电、光模块；2025年核心是存储、光通信；2026年将切换至新的投资方向。”
与此同时，他在最近交流会上特别强调了AI对宏观的影响——这条判断线索其实早在2025年12月的月报里就出现了：
“美国经济K型特征更加明显，AI投资如火如荼，同时AI应用导致的失业率堪忧。根据通胀和经济增长速度来决定货币政策，美联储很可能会误判。这是2026年最大的不确定性之一。”
到了4月，这个判断有了更具体的呈现。曾晓洁认为AI依旧是第一投资主线，且要聚焦紧缺环节。
“AI对经济的影响已从资本开支端转向就业端，2026年将快速替代人工，美国失业率已出现上升信号，央行数据滞后于市场变化，仅关注通胀会低估失业率对经济的冲击。”
对于AI应用标的，曾晓洁在今年1月年度策略会上做过一个中美对比。
他认为大模型和应用在A股和美股呈现完全不同的方向。美股传统应用公司股价暴跌，是因为大模型公司正在直接切走它们的市场份额，大模型企业的收入主要来自对传统应用企业的替代；而A股由于缺乏这类传统应用龙头上市，一些被热炒的AI应用标的从产业逻辑上看，本质上也会被大模型所替代。
言下之意很清楚，AI的投资方向在硬件和紧缺环节，而不是被大模型替代的应用层。
关于AI泡沫的问题，他在2025年四季度就给过一个明确的回应：算力租赁价格持续上涨、行业供不应求，不存在"光纤铺设完成却未点亮"那样的过剩。
这个判断今年一季度仍然延续，同时加了一层：AI已经成为影响美国宏观经济的关键因素，“剔除AI投资后，美国整体经济其实是没有增长的”。
曾晓洁毫不讳言，“我们觉得AI长期趋势来看，现在只是刚刚开始，我们正在走向AGI的路上，我对此深信不疑。”
大宗商品具备布局价值，工业金属是重点
在大宗商品上，源乐晟的介入时间线是：2024年开始布局铜，2025年加大金、铝，之后布局了一些小金属。
他在年度策略会上完整讲过做多资源品的逻辑——供给端开采成本越来越高、储量越来越少；逆全球化推动各国把稀有金属列为战略储备，进一步叠加了需求；中国矿企在铜铝金的开采上具备成本优势，过去两年呈现量价齐升。
合伙人杨建海在策略会上补了一句话：“开矿本质上属于制造业，中国的制造业一般而言最怕通缩，但开矿由于资源约束，变成了一个没有通缩的制造业，非常难得。”
2月底，他们在大宗商品涨幅过大、向上空间有限的判断下完成了减仓。
3月战争推高美元，黄金、铜、铝因与美元负相关而下跌——这段下跌他们是基本上躲过去的。
最新交流中，曾晓洁在做二季度展望时还谈到，“大宗商品将重回弱美元逻辑，具备布局价值。战争导致的美元强势阶段逐步过去，市场进入弱势美元通道，虽因冲突反复未迎来大幅上涨行情，但大宗商品价格已基本修复，股价仍低于前期高点，存在明确的布局机会，重点关注工业金属等品种。”
至于黄金，他认为，“黄金与美元呈严格负相关。本次战争后，全球对美元的信心进一步弱化，美元将重回弱势周期，黄金具备中长期布局价值，后续会寻找合适时机配置。”
关于“材料替代会不会改变长期趋势”，他如是表述：“边际上供给没有任何弹性，需求还在稳步增长，哪怕出现各种替代或控制用量方案，价格也不会有较大回落的可能性，充其量会平滑上涨的斜率，整体趋势上没有问题。”
对港股、创新药、新消费的判断
互动环节大家提到的一些问题也值得关注。
关于港股，曾晓洁的立场是“仅配置AH折价标的，不主动布局港股互联网公司”。理由是港股以互联网、金融、地产、软件为主，“这些板块在AI时代不仅难以受益，反而会受到冲击”。
而恒生科技指数包含汽车、外卖、电商等标的，与AI关联度低，长期承压。
他坦言目前对港股整体配置偏低。
关于去年参与较多的创新药，曾晓洁认为“属于中国具备全球竞争力的制造业，经过半年多调整，投资价值逐步显现”，产品月报里3月底也出现了这个方向的仓位。
关于新消费，他的判断是“无系统性机会”——整体受失业预期压制，需求端缺乏支撑，仅个别公司可能因爆款产品短期上涨。
合伙人杨建海在年度策略会上把新消费类比为“小家电”，“每年在不同的SKU里面筛选出当期最强锐度的方向，动态评估”，不是“拿五六年躺平”的投资。
只要波动还在，机会也就一直在
2026年开年，曾晓洁在年度策略会上的一段话可以看作是对全年预期的基本定调：
“每年市场都不好做，但始终存在机会。市场只有在存在波动与分歧时才会诞生机会。
2022年疫情放开有一波短暂反弹，2024年9月迎来国家政策支持的牛市启动，2025年4月美国关税战引发市场暴跌，随后出现大级别投资机会，2026年3月美伊冲突爆发，全球投资者分歧显著扩大。
但市场只有在存在波动与分歧时才会诞生机会。”
对于二季度，他的基调是“无系统性大风险，市场波动率显著降低”，战争影响趋弱。
唯一的尾部风险是战争超预期升级，但他判断概率极低，并认为后续投资应聚焦公司基本面，不再过度关注地缘冲突本身。
面对不确定性时难以避免的焦虑，曾晓洁这样给持有人做心理按摩：
“AI产业浪潮对人类社会的影响远超互联网时代，互联网影响全球约20年，而AI的影响更迅速、更深远，目前仅发展两年，是收获长期收益的阶段。
因短期涨幅过高而赎回，相当于长期坚守后放弃核心收益。如出现战争尾部风险或极端风险，我们会主动大幅降仓；若无系统性风险，无需纠结短期波动。”
还是比较实在的。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——