进入增长放缓期的爱马仕怎么办？

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地缘政治动荡给整个奢侈品行业造成损害已体现在了上周发布的每一份财报中。

4月13日，行业领头羊LVMH集团的2026年第一季度财报显示了中东冲突对其核心品类销售的打击。（相关阅读：地缘政治动荡造成LVMH集团Q1增长损失约1%）

紧接着，开云集团与Hermès集团分别于4月14日、4月15日发布了各自过去一个季度的业绩报告，均未达到分析师预期，无一幸免。（相关阅读：GUCCI如何重建吸引力？开云集团挽救计划上线）

Hermès集团在截至2026年3月底的一个季度内，剔除货币影响后，按固定汇率计算收入增长5.6%至41亿欧元，远低于市场预期。此前，分析师预计Hermès会增长7.44%。

Bernstein分析师Luca Solca提出了问题，Hermès集团在一些地区的下滑可以用中东冲突作为理由，那么亚太地区的业绩下滑如何解释呢？是不是有更深层次的原因？

过去几年，Hermès集团以稀缺产品驱动销售的模式展示出了韧性，在行业中起到了难以超越的标杆作用，该公司的市盈率远高于其竞争对手。即便在哀鸿遍野的2026年第一季度，Hermès集团按固定汇率同比增幅也是三个集团里最高的（LVMH集团增幅仅1%，开云集团持平）。

当Hermès增长放缓，投资市场对其未来不确定性的担忧正在蔓延：这种传奇还能延续吗？

财报发布后，Hermès集团当日股价下跌达13%，跌至三年来的最低水平。该集团股价在过去一年下跌约30%。

在4月17日Hermès举办的年度股东大会上，集团执行主席Axel Dumas认为：「危机是不可避免且不可预测的。」混乱已成为新常态，而非例外。他称这个新的时代是「VUCA」世界，即易变、不确定、复杂、模糊不明的世界（volatile, uncertain, complex, ambiguous）。

地缘政治动荡使中东地区的3月份销售疲软。占Hermès销售额4%的其他区域市场主要由中东地区支撑，原本在1-2月取得了双位数的良好增长，但3月开始一切停滞，业绩因此下滑了40%。这一趋势在4月初略有改善。

在此前的财报电话会议上，集团首席财务官Eric du Halgouët指出，如果中东没发生此次冲突，Hermès第一季度全球有机零售增长将为8.5%，而不是报告的7%，这意味着冲突对Hermès集团零售额造成了约1.5个百分点（150个基点）的负面影响。

战乱不仅造成了中东市场的下滑，中断的航空运输还影响着旅行消费，导致Hermès全球批发渠道营收下滑7%。

（单位：亿欧元）

Hermès全球批发业务的60家特许经营店中约40家为旅游零售店，主要分布在世界各大国际机场，均受到了航空运输中断的影响。

一些游客消费比例较高的国家也受到了重创。中东消费者无法前往意大利、瑞士、英国、法国消费，造成了这几个地区的业绩下滑。Hermès在法国地区的销售额中，逾半数来自游客，这里也是中东游客喜爱的购物目的地。第一季度，Hermès在法国销售额下降了2.8%。

在亚太地区，航空运输停飞也直接打击了以旅游业为主导的地区，如新加坡和泰国，但这不是亚太地区最大的问题。

在不含日本的亚太市场上，相比2025年四个季度呈上升趋势的增幅：1%、3%、4%、8%，2026年第一季度按固定汇率计算增长有所放缓，仅2.2%，远低于分析师预测的7.7%。Hermès解释为受到2025年春节期间高基数的影响。

然而，Hermès在亚太市场中最重要的区域——中国市场的复苏趋势不如竞争对手显著，才是投资者们想要搞清楚的地方。

Bernstein分析师Luca Solca表示，中国的消费需求在缓慢回升，尽管消费者的消费意愿仍然比较弱。这一点，在Hermès竞争对手的数据上已有所体现。LVMH集团在中国市场录得2023年以来的最佳季度业绩。最近Bernstein的分析报告中显示，2026年第一季度中国市场的CHANEL门店客流量增长了130%，Dior增长了139%，而Hermès门店客流量下降了25%。

Hermès第一季度在中国地区增长了，但幅度微弱。首席财务官Eric du Halgouët表示，在严峻的经济环境下，大中华地区恢复了增长，从2025年第四季度的中低个位数负增长中有所改善，但由于该地区经历了多年的强劲增长，使得增长信号不够显著。中国本地客群实现了「非常稳健的增长」，而旅游客群仍为轻微负增长。

Axel Dumas在股东大会上进一步对消费需求的趋势进行了分析。他认为如今奢侈品需求的主要驱动力已从宏观经济增长转向个人财富变化，尤其是房地产和股市的波动。在2010年代中期之前，奢侈品需求的晴雨表还是GDP，这以后最佳指标变成了房地产估值和股票市场。这一趋势在中国尤为明显，房地产市场的疲软促使部分人群减少支出、增加储蓄。

谁能来弥补亚太市场？

美国市场成为该季度一大亮点，销售额增长17%，高于分析师预测的14%的增长，「部分抵消」了集团的降幅。

不过，关税问题依然是悬在美国市场上的一把利剑。Axel Dumas看起来很乐观。他表示，Hermès已经提高了在美国的价格，以抵消关税成本，这并没有削弱在美国的销售：「关税是一个小障碍，但不是Hermès道路上的最大障碍。」

Hermès还将在新兴市场上有选择地扩张，以降低风险，比如在沙特阿拉伯加码零售网点，因为这一市场有着非常强大的客户群与经营政策。对于印度、非洲客户，Axel Dumas表示，因为印度的高进口关税、强劲的本地手工艺竞争以及本土风格，使得这个市场环境不太明朗，印度客户群体也不一定在印度消费；而非洲的忠实客户还没有形成规模，不足以使Hermès开店。他表示Hermès「通常只有在当地拥有足够庞大的客户群时，才会在一个国家建立业务。」

回到Hermès最大的利润来源皮具生意，这部分业务占总收入的近一半。

2026年第一季度，Hermès皮具与鞍具部门按固定汇率计算增长率为9.4%，低于分析师预测，Bernstein分析师预计会超过10%。

受此影响，成衣销售额仅小幅增长0.4%，远低于Bernstein预期的接近5%。

（单位：亿欧元）

Bernstein分析师Luca Solca用4种可能性解释了Hermès增长势头减弱的原因：

（1）Hermès可能是因为库存不足，该公司更倾向于以相对低调的节奏开启新的一年，而非以销售低迷收尾；

（2）Hermès可能被众多品牌近期更新创意所推动的市场声音所掩盖，比如其竞争对手CHANEL等；

（3）尽管Hermès比大多数品牌更能抵御奢侈品需求的整体恶化，但不可能永远如此，目前的表现可能说明该品牌最终屈服于这种趋势；

（4）Hermès以其稀缺性为驱动的增长公式可能正面临压力，这使其面临像Ferrari那样的二级市场价格危机。

Luca Solca更倾向于第一种情况。与其他品牌不同， Hermès的销量增长受到其手工生产模式的严格限制，只会随着新工坊开设而提升销量，约每年增长6%至7%。上周，第25家Hermès皮具工坊于法国吉伦特省Loupes落成，这也是Hermès在该省开设的第2个生产基地，表明尽管地缘政治动荡，该公司仍坚持投资供应链，持续扩大生产规模。Eric du Halgouët表示，皮具销售增长将在未来几个月逐渐加快：「在所有市场，对标志性手袋和所有其他手袋的需求依然存在。」

Luca Solca认为，Hermès手袋仍有很大的未开发定价空间，其在二级市场上的表现完全不同于Ferrari。近年来，Ferrari过于激进地推动销量和定价，最终给转售价值带来压力。这其中还涉及电动汽车和自动驾驶带来的技术革新冲击，但Hermès完全没有面临这种颠覆性的影响。

Axel Dumas还提到了一个Hermès的优势，相比传统奢侈品牌，Hermès营销成本较低：「我们的第一个营销工具是产品的价格。我们希望产品能自己说话，因此我们的营销成本较低。」

Luca Solca将当下的Hermès与21世纪初的Louis Vuitton进行了类比，认为Hermès在迎来自己的「Capucines‌手袋时刻」。彼时，Louis Vuitton老客们对品牌经典形象审美疲劳，使品牌经历了一段增长放缓期。Louis Vuitton的解决方式是拓展高端市场，在2013年推出了更高端的Capucines‌手袋，证明了顶级奢侈品牌的潜力是无限的。

当下，全球正在出现财富两极分化，考验着超级奢侈品牌们的增长模式。如何既依赖VIC高净值客户，也依赖有抱负的购物者？Hermès应该比大多数软奢同行更有能力驾驭这种模式。

Hermès的高级定制时装或将在2027年内推出，进一步服务高净值客户。而丝织品、香水与美妆业务为有抱负消费者提供了更多触点。

面对目前表现不算优异的Hermès美妆，Axel Dumas表示，Hermès不会像其他公司一样，把美妆业务交予他人，并指出了以百货商店为主导的分销模式整体存在脆弱性。这部分业务在Hermès直营渠道中表现良好，品牌能够管理完整的沉浸式零售体验，并对叙事和客户互动保持更严格的控制。