中国外汇投资研究院金融分析师 张正阳
近期发布的日本央行报告显示，国内经济基调维持温和复苏，企业加薪与成本转嫁趋势延续。然而，霍尔木兹海峡通行受阻引发的原油供给制约，正在对实体经济产生实质性压力。3月经济观察调查中企业信心的大幅恶化，进一步验证了外部冲击已传导至国内需求端。目前内部平稳与外部风险并存的矛盾态势将对货币政策走向及经济前景的产生巨大潜在影响。
内部环境：樱花报告确认的经济现状与惯性
根据日本银行4月6日公布的基于日本央行在其两份季度地区经济报告中日本央行通过在其两份季度地区经济报告中保持高度微妙的信号，《樱花报告》中对各地区对整体经济形势的判断与1月前次评估保持一致。报告将当前状况归纳为虽有部分疲软动向，但总体呈现适度复苏、回升或适度回升态势。这一判断表明，在2月底中东地缘风险显著升级之前，日本国内的经济活动并未出现重大转折。支撑这一平稳判断的微观基础，主要体现于企业定价行为的持续性。会议反馈的信息显示受2025财年春季劳资谈判高水平涨薪的驱动，不仅大型企业，许多地区的中小企业亦采取了与上财年大致相当的加薪措施。与此同时，将劳动力成本与物流费用上涨向销售价格进行转嫁的商业习惯，正在多个行业中进一步巩固。从宏观视角看，工资与物价之间的正向循环机制似乎正处于强化过程中。基于上述内需及物价环境，金融市场对于日本在4月货币政策会议上进一步加息的预期一度有所升温。然而，若审视樱花报告中的前瞻性表述则可发现，企业部门对于外部环境的不确定性表达了强烈担忧。报告明确指出，针对中东局势升级，多个地区开始感受到采购成本上升和原材料利用率下降的影响，原因是原油价格飙升和物流停滞导致原材料供应受限。此外，报告收录了企业对于能源价格高企抑制企业利润与私人消费，以及供给制约可能经由供应链扩散的警惕之声。这种现状稳定与未来忧虑的并存，构成了当前日本央行决策面临的第一重复杂性。
外部冲击：霍尔木兹海峡限制下的能源战略挑战
与国内经济温和复苏的表象形成鲜明反差的，是来自能源供给端的结构性制约。自2月底相关方军事行动波及伊朗设施以来，霍尔木兹海峡的实际通行受阻导致全球原油供应显著减少，并引发国际油价急剧攀升。对于原油进口逾九成依赖该航道的日本而言，确保跨年度能源供应已成为政府层面的紧急课题。首相高市早苗在4月7日的记者会上阐释了当前对策，预计5月从美国进口的原油数量将扩大至去年同期的约四倍，且政府目标为确保直至年底后的原油供应。依据截至4月3日的统计，日本持有包括国家储备146天、民间储备80天及产油国共同储备6天在内的合计232天石油储备。理论上，即便海外进口完全中断，国内石油产品消费仍可维持近八个月。然而，这一缓冲空间在实际操作层面存在若干制约因素。首先，3月已动用释放的民间储备部分涉及炼油流程中的中间产品库存，该部分库存若消耗殆尽，即便后续采购到新的原油，炼油设施也将因缺乏中间原料而面临生产中断的技术性瓶颈。这意味着中长期稳定供应的重任几乎全部落在了146天的国家储备之上。其次，寻求不经霍尔木兹海峡的替代进口路线面临显著障碍。尽管日美首脑会晤曾确认扩大对美原油采购意向，但实际执行面临三重阻力。第一，美国在当前全球供应紧张格局下，需优先保障国内需求，其扩大出口的意愿与能力存疑；第二，日本国内多数炼油厂设备针对中东重质原油设计，与美国产轻质原油在物性上不完全兼容，可能制约炼油开工率；第三，在亚洲各国竞相争夺有限替代油源的背景下，日本若大幅转向美国采购，将面临区域性能源竞争的外交压力。鉴于此，即便如高市早苗所述，4月原油进口量同比增长逾两成，且5月后替代路线进口量有望达到传统水平的一半，按当前消耗速率计算，国家储备仍将在不足八个月面临触底风险。若霍尔木兹海峡通行状况未能改善，从延长供给时限及提升能源使用效率的角度出发，政府层面尽早启动国民及企业的节油节电自律呼吁或将成为不得不考虑的选项。
需求端验证：经济观察调查中的景气恶化与政策两难
若说能源供给数据反映的是潜在风险，那么内阁于4月8日公布的3月经济观察调查，则直接提供了外部冲击向国内实体经济传导的量化证据。数据显示，反映经济现状的经济景气指数较上月大幅下降6.7点，其绝对水平已回落至2022年2月以来的低位。更具警示意义的是，代表未来二至三个月景气前景的判断指数环比骤降11.3点，表明企业对短期经营环境的预期正在急剧恶化。在分项数据中，饮食相关服务业的降幅最为显著。在经济判断理由的自由描述部分，汽油价格飙升导致顾客外出就餐及远途旅行减少成为高频关键词。酒店业与运输服务业亦普遍反映，成本上升难以完全转嫁，且消费者抑制非必要支出的倾向已开始显现。此外，来自人才派遣行业的反馈显示，全球局势的不透明感正在抑制企业的招聘意愿。上述数据揭示了典型的供给冲击诱发需求收缩路径，地缘政治风险推高原油价格、汽油及物流成本上升、消费者减少可选消费支出、服务业景气恶化。这一机制与樱花报告所描述的企业加薪与成本转嫁的平稳形成了时间差上的冲突，成本端的压力已在3月集中显现于消费心理层面，而工资增长对消费的提振效应尚需时日方可兑现。此种环境令日本的货币政策抉择陷入两难。一方面，推进利率正常化有助于修正日元过度贬值，从而在一定程度上缓解以日元计价的进口能源成本压力。另一方面，在外部供给冲击引发需求端先行收缩的当下，若贸然加息，可能加速抑制企业投资与家庭消费，加剧经济下行风险。参照过往应对石油危机等历史性供给冲击的经验，央行通常倾向于采取观望姿态，以评估通胀上行风险与经济衰退风险的相对大小。
综合来看，当前日本经济正运行于两条截然不同的轨迹之上，樱花报告所确认的国内工资与物价温和循环构成了第一条轨迹；而霍尔木兹海峡局势引发的能源供给约束及随之而来的消费信心恶化，则构成了第二条轨迹。虽然目前官员们并未就4月货币政策会议的决策方向提供决定性指引，市场仍需从后续言论中寻求明确信号。无论是按兵不动还是继续加息，政策均需在防范输入性通胀与维护脆弱内需之间做出审慎权衡。在能源供给不确定性的阴云消散之前，日本经济复苏的根基仍面临严峻考验。