城投持股上市公司新图谱：全景、变局与破局

我们在专题报告《土地潮退，股权潮涌：地方财政转型突围正当时》中指出，在土地财政收入增长受限的宏观背景下，地方政府正积极探索“股权财政”这一新型财政模式，以开辟财政可持续增长的新路径。城投作为地方政府投融资的重要平台，通过入股上市公司实现资产盘活与资本增值，已成为地方政府主动破局、培育财政新动能的关键举措。

本文聚焦三个核心问题展开分析：一是梳理当前城投持股上市公司的存量规模与市值体量；二是分析“924新政”实施以来，城投在股权投资行业偏好、节奏等方面的边际变化；三是结合典型案例，总结城投成功投资上市公司的实践经验与启示，旨在为市场参与者提供投资决策参考。

城投入股上市公司已成气候，规模效应持续释放。2021年以来，城投平台布局A股上市公司的案例数量连续四年攀升，截至2025年9月末累计达972起，较2021年末增长44%。这一进程已从少量试水发展为系统化、常态化的资产配置行为，反映出城投的功能定位正从传统“融资主体”加速向“投资主体”与“产业培育平台”演进。

其核心驱动力源于地方财政模式的深刻转变。随着房地产周期进入下行通道，地方政府土地出让收入的弹性收窄，传统路径依赖难以为继。城投战略布局上市公司，不仅能够获取股息分红与资本增值收益，优化资产结构、提升综合回报；更可借助上市公司产业资源、技术能力与治理体系，带动地方产业链整合与新兴动能培育，在财务回报与战略协同两个维度，为地方财政与经济发展注入新动力。

城投产业投资持续向纵深拓展，控股上市公司模式正加速兴起。2021年以来，城投平台谋求上市公司控制权的案例同样连续四年递增，截至2025年9月末累计256起，较2021年末净增75起，同比增速41%。这一数据背后，折射出城投投资策略的进化，从“财务投资、被动持有”逐步向“战略控股、主动赋能”跃升，通过深度介入上市公司治理，驱动地方产业资源整合与能级提升。

控股模式的核心优势在于掌握公司治理主导权。相较于参股，控股使城投能够通过董事会席位实质性影响企业战略，引导其布局与业务结构调整服务于地方产业发展规划。尽管该模式对城投的整合能力与公司治理水平提出更高要求，但其在产业引领、税基培育等方面所能释放的协同效应也更为显著，从而更好地契合当前地方政府从“土地财政”向“股权财政”转型的内在逻辑。

A股市场中的新型国有资本力量正加速形成。截至2025年9月末，城投平台入股的上市公司总数已达753家，较2021年末增长41%；其中实现控股的上市公司达256家，较2021年末净增75家，增幅为41%。越来越多的上市公司前十大股东中出现了城投身影，其股权投资能力与股东话语权同步提升，正逐步成为影响A股定价逻辑与公司治理结构的重要市场力量。

“924新政”催化A股上市公司估值重估，城投持仓市值随之迈上新台阶。2024年9月24日，央行、证监会、金融监管总局联合发布一揽子金融支持政策，涵盖降准降息、存量房贷利率下调、证券基金保险公司互换便利（SFISF）及股票回购增持专项再贷款等重磅工具，为A股市场注入系统性流动性支撑。政策组合拳落地以来，市场风险偏好显著修复，城投持股迎来“戴维斯双击”窗口期。

城投持仓市值量价齐升，战略配置价值凸显。截至2025年9月末，城投持股上市公司总市值达2.6万亿元，较2023年末增长5205亿元，增幅达25%。其中控股部分市值达1.31万亿元，增幅33%，跑赢全市场平均水平。

市值扩张的驱动力主要来自两方面：一是“924”新政带来A股估值整体修复，系统性抬升权益资产估值中枢；二是城投选股能力的改善，持股结构向优质标的集中，进一步强化了市值增长的质量。

从行业配置看，城投持仓向高股息、稳现金流板块倾斜，重点聚焦食品饮料、银行、公用事业等分红稳定、经营稳健的行业。此类资产在低利率环境中具备良好的配置价值，既符合城投“稳健投资”的纪律要求，也反映出地方国资在“资产荒”背景下追求绝对收益的配置思路。

分区域来看，四川、福建和江苏三省的城投持股上市公司市值领跑。截至2025年9月末，四川、福建、江苏三省城投持股市值位居前三。四川以6023亿元居首，福建3034亿元次之，江苏2635亿元位列第三。值得注意的是，江苏入股城投平台数量达92家，为各省最多，体现出“分散布局、广泛参与”的区域特征。

四川持股市值领先，主要源于宜宾发展控股集团有限公司重仓五粮液。作为高端白酒龙头，五粮液市值长期稳定在4000亿元以上，高股息率与品牌护城河为宜宾发展带来稳定现金流与资本增值，形成地方国资与核心资产深度绑定的典型样本。福建位居第二，关键依托闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有紫金矿业。作为全球金属矿业龙头，紫金矿业2025年末的市值已达9030亿元，其资源自给优势与全球化运营能力赋予其较强的周期穿越能力。

江苏虽在持股市值上位列第三，但城投入股上市公司的活跃度与广泛度领先全国。全省共有92家城投参与股权投资，平台数量居各省首位。这反映出江苏作为经济强省，其城投平台数量多、信用资质整体较好、融资成本具备优势，在投资布局上形成了“省市级平台战略控股”与“区县级平台财务参股”相结合的层次体系，构建了全国最为活跃的区域性国有资本投资生态。

从持股市值分布来看，城投入股上市公司高度集中于食品饮料、交通运输、公用事业、银行、有色金属五大板块。食品饮料以近4000亿元持仓居首，交通运输、公用事业、银行各突破2000亿元，整体形成“核心+底仓+协同”的梯次配置结构。

食品饮料板块中，白酒龙头占据绝对比重。截至2025年9月末，城投持股茅台、五粮液、泸州老窖三家企业市值合计近4000亿元。这类资产具备轻资产运营、高毛利、强品牌护城河等特征，现金流可预测性强且分红率稳定，与城投平台“低风险偏好、稳定现金流诉求”的投资纪律相匹配，是长期配置的压舱石品种。

交通运输与公用事业板块合计持仓同样突破2000亿元，核心逻辑在于与城投传统基建业务的高度关联性。高速公路、港口、电力、水务等资产兼具特许经营权保护、现金流可预期、分红比例稳定等属性，既满足财务回报要求，又可形成“股权投资-业务联动-区域开发”的闭环协同。

银行板块持仓市值亦突破2000亿元，投资动机兼具财务与战略双重属性。一方面，银行板块股息率稳定、估值安全边际充足，提供基础收益支撑；另一方面，股权纽带可深化城投的银企合作关系，为城投主体获取授信资源、创新融资工具提供便利，进而降低综合融资成本。

“924”新政以来，城投投资框架明显迭代升级。此前，城投入股上市公司传统配置更偏好食品饮料、银行、公用事业等现金流稳定的成熟板块，而新政后投资风向更偏向成长领域。基础化工、电力设备、汽车行业成为新增入股最集中的三大方向，合计新增案例40起，体现出对新能源、新材料等国家战略新兴产业的前瞻布局。与此同时，跨省投资渐成趋势，山东、湖北等地城投积极布局外省优质标的，投资策略更趋开放多元。

从新增入股案例的行业分布来看，基础化工以17起居首，鲁银投资、双环科技、天原股份等获地方城投增持；电力设备新增12起居次，上海电气、大洋电机、星云股份等进入城投持仓名单；汽车行业新增11起居第三。三大板块均与国家“双碳”战略高度契合，新能源、新材料产业正处政策红利释放期，城投通过股权纽带既分享产业成长红利，又能撬动地方产业链升级，实现财务收益与战略协同的双重目标。

这一配置转向折射出城投投资框架的迭代升级。传统模式以“稳定现金流、低波动”为核心诉求，而新政后，城投投资更倾向于在风险可控前提下适度提升收益弹性。新能源、新材料等赛道虽短期现金流稳定性可能不及传统板块，但中长期成长空间与政策确定性兼具，与当前低利率环境下的资产配置需求形成共振。

从个股维度观察，赛力斯成为“924”新政以来最受城投关注的标的，非常具有代表性。数据显示，新政后共有113家上市公司前十大股东出现城投身影，其中6家新增多位城投大股东。赛力斯与双环科技并列首位，前十大股东均新增3家城投平台，反映出地方国资对新能源汽车及新材料赛道的布局。

赛力斯作为新能源汽车领域的重要参与者，近年来在华为深度赋能下实现业务快速突破。2025年新能源汽车销量增长10.6%，成为产业格局演变中的关键变量。城投平台选择此时点入股，一方面可分享新能源汽车产业的高成长红利，另一方面可借助赛力斯的供应链整合能力与品牌势能，带动当地新能源汽车产业链的配套落地与集群发展，实现资本增值与产业培育的双重目标。

从区域层面观察，山东和湖北城投新增入股案例最多。山东城投入股上市公司案例新增19个，居各省第一，其主要入股基础化工、公用事业和电力设备等行业,分别新增4个、3个和3个案例。入股的上市公司主要包括横河精密、华电新能、万马股份和超达装备等，其中超达装备被2家城投入股。

湖北城投入股上市公司案例新增18个，居各省第二，其主要入股基础化工、电力设备和公用事业等行业，分别新增3个、3个和2个案例；入股的上市公司主要包括双环科技、湘电股份和甘肃能源等，其中双环科技被2家城投入股。

两省成为新政以来新增入股上市公司的地方主力，折射出地方国资在股权财政转型中的主动破局。山东作为经济大省与工业重镇，城投数量众多，资金实力雄厚，且本地化工、新能源产业上市资源丰富，为股权投资提供了充足的标的池与产业协同空间。湖北作为中部崛起战略支点，近年来在汽车、光电子等领域产业集聚效应显现，与新政后城投偏好的成长型赛道高度契合，通过股权纽带可进一步放大既有产业优势，加速地方产业结构升级。

跨省布局同样成为“924”新政以来城投投资的重要边际变化。山东、湖北两省在这一领域再度领跑，山东新增跨省案例13起居首，主要瞄准浙江、江苏两地标的，分别新增3个、2个案例，万马股份、超达装备等获增持；湖北新增9起居次，偏好广东区域，盐田港、清溢光电等进入持仓名单。

这一趋势反映出城投投资策略的成熟与开放。从风险管理视角，跨省布局可有效分散单一区域经济周期波动带来的集中度风险，优化组合的风险收益特征；从机会挖掘视角，突破属地局限能够触达更优质的上市资源，提升整体配置效率。

更深一层看，跨省投资的兴起标志着城投正从“本地产业配套者”向“市场化资本运营者”角色切换。传统模式下，属地投资便于投后管理与税收留存，但过度集中亦带来区域风险敞口；当前在风险可控前提下适度分散地域，已成为部分平台的主动选择，体现出投资框架的迭代与进化。

在土地财政增长动能减弱的宏观背景下，城投平台正经历从“融资工具”向“产业引擎”的范式转换，入股上市公司成为这一转型的关键抓手。珠海华发集团构建AI产业生态、闽西兴杭以长期资本培育矿业集群、浙江经投以精准投资补齐产业链，三类路径为城投产业化转型提供了差异化参照。

珠海华发集团通过入股战略新兴产业公司，实现从地产巨头到科技投资平台的跃迁。作为珠海市属最大国企，华发集团在传统地产业务承压背景下，于2024年9月发起设立珠海新质生产力基金，联合社会资本打造800亿元基金群，全面向科技投资平台转型。其布局始于2020年底以11.22亿元入主光库科技，取得23.95%股权及29.57%表决权。光库科技为全球领先光芯片企业，产品覆盖光通信、数据中心、激光雷达等核心领域。

华发集团并未止步于财务持股，而是推动其铌酸锂高速调制器芯片项目落地珠海，总投资5.85亿元，预计年产值10亿元、年税收1亿元以上，形成“投资一家企业、落地一个项目、带动一个产业”的乘数效应。

2022年11月，华发支付20亿元主导方正科技重整，指定焕新方科受让23.5%的股份成为控股股东。方正科技为国内老牌PCB企业，彼时深陷经营困境。华发入主后推动其处置亏损子公司、化解债务风险、聚焦PCB主业，2023年即实现扭亏为盈，净利润1.35亿元，PCB业务营收占比超95%。这一案例表明，城投应通过董事会参与、战略重组等方式深度赋能，而非被动持有。

2025年3月，华发出资5亿元战略投资智谱AI，联合搭建首个城市级GLM大模型空间“智谱+珠海华发空间”。2026年1月智谱登陆港交所，成为全球首个以通用大模型为核心业务的上市公司。至此，华发完成从光芯片到PCB再到大模型的AI产业链全覆盖。

投资收益与产业培育形成正向循环。2026年4月，光库科技股价一度涨至229.9元，较接手后涨幅约1243%，持股市值增长超125亿元；2025年10月，方正科技涨至13.93元，涨幅约430%；2026年4月，智谱AI一度涨至938港元，涨幅达682%。更重要的是，这些投资有力撬动珠海产业发展，2025年1-9月，富山工业园新一代电子信息产业增速14.1%；珠海市人工智能核心产业增长23.5%。2025年末，珠海市已引育50家大模型企业，20个算法通过备案。

华发模式的核心启示在于三重跃迁： 一是投资逻辑从单点财务回报转向产业链思维，围绕主导产业多点布局形成生态；二是空间绑定从资本注入转向产能落地，推动项目、税收、就业留存本地；三是角色定位从资金提供者转向产业合伙人，以专业治理能力深度赋能被投企业。

如果华发模式展现了城投在新兴产业的前沿布局能力，那么闽西兴杭与紫金矿业的长期陪伴，则诠释了城投入股所需另一种核心特质：“耐心资本”的战略定力。

闽西兴杭系福建省龙岩市上杭县城投平台，上杭县培育紫金矿业的历程可追溯至1986年。彼时上杭县矿产公司初立，紫金山被业界视为“贫矿”，开采难度大、成本高、周期长，县财政无力独立支撑。

转机出现在1993年，地质工程师陈景河发现“上金下铜”的资源分带特征，但资金瓶颈依然横亘。1998年紫金矿业完成股份制改革，2000年闽西兴杭作为控股股东入局；2003年、2008年先后登陆港股与A股，融资通道打开后依托强劲现金流持续并购，资源储量大幅提升。这一过程中，闽西兴杭始终未减持退出，以长期持有分享企业全周期成长红利。

更具借鉴意义的是上杭县的治理机制设计。培育过程中始终坚持“政企分开”原则，日常经营由董事会决策，政府仅提供战略性指导。这一市场化机制使紫金在收购西藏巨龙铜业时能够快速响应、抢占先机，而竞争对手因内部流程冗长错失窗口。

“924新政”以来，闽西兴杭持股市值增长852亿元，其中851.3亿元由紫金矿业贡献；截至2025年末，其持股市值接近1800亿元，相当于上杭县2025年一般公共预算收入（43.9亿元）的40.9倍。更重要的是，上杭县以紫金为支点延伸出金铜冶炼、铜精深加工、稀贵金属三条产业链，截至2024年9月引进下游企业81家（规上企业45家），形成千亿级产业集群。

闽西兴杭模式的核心启示在于三重维度，一是投资纪律，从2000年至2025年二十五年的持续培育，体现穿越周期的战略耐心，提示城投在选择标的时应着眼长期价值创造而非短期收益兑现；二是治理机制，股份制改革与董事会决策机制确保企业高效运营，政企边界清晰是释放企业活力的前提；三是产业思维，不满足于单一企业财务回报，而是以龙头为支点撬动全产业链发展，这正是股权财政从"资本增值"迈向"产业培育"的深层内涵。

与华发的新兴产业链生态布局和闽西兴杭的长期培育不同，浙江经投对江海股份的投资，展现了城投入股上市公司的另一种模式：补链强链。

浙江在人工智能、新型储能、轨道交通等产业发展中，面临高端电子元器件“卡脖子”问题。江海股份是中国领先的电容器制造商，但在前瞻性研发方面存在短板。2025年1月，浙江经投耗资24.3亿元收购江海股份15%股份，加上二级市场持股，共计持股15.78%，成为控股股东。

浙江经投的意图并非简单的财务投资。2025年11月，浙江经投联合江海股份与集团技术研究总院，在杭州组建江海股份创新研究院，注册资本5000万元。研究院聚焦“N型固态高分子电容”等关键技术突破，直接服务浙江重点产业对高端元器件的需求。这种“控股加研发赋能”的模式，体现了城投入股上市公司的高阶形态：不仅提供资金，更提供技术、人才、市场等全方位支持。

这种模式的成效是双向的。对被投企业而言，弥补了前瞻性研发空白，提升了综合研发能力，拓展了省内上下游产业链。对地方产业而言，补齐了高端元器件产业链缺口，服务了人工智能、新型储能等重点产业，真正实现了“投资一家企业、补强一条产业链”。这正是城投入股上市公司的深层价值，通过培育龙头企业，带动整个产业链的升级。

浙江经投的实践表明，城投入股上市公司应当聚焦本地产业链短板精准发力，而非盲目追逐热点。通过组建研究院等方式为被投企业注入技术动能，最终实现被投企业获得资源支持、地方产业获得链主企业的双赢局面。

回溯前述案例，城投入股上市公司已演化出差异化路径。珠海华发代表产业链生态型，围绕人工智能等战略新兴产业多点卡位、构建生态；闽西兴杭代表长期价值型，以25年持续陪伴培育千亿级产业集群；浙江经投代表精准补链型，聚焦产业链薄弱环节以研发赋能实现强链。三类模式虽切入时点与产业领域各异，但均实现了财务回报与地方产业发展的双重目标。

深入剖析其共性特征，成功案例普遍具备以下四方面关键要素：一是战略定力，区别于短期套利，城投需立足长期产业培育，具备跨周期持有的耐心和持续赋能的决心；二是专业能力，从传统融资平台向现代投资机构转型，必须建立覆盖“募、投、管、退”的全流程专业化体系；三是产城融合，通过“资本导入—项目落地—集群带动”的传导机制，实现资本增值与产业集聚的良性循环；四是治理机制，遵循市场化原则厘清政企边界，通过董事会参与公司治理，避免行政干预，保障企业经营效率。

展望未来，随着土地财政模式深刻调整，股权投资能力将成为检验地方政府治理水平与城投转型成效的关键标尺。下一阶段的竞争核心，在于城投能否将长期资本优势、产业研判能力与市场化管理机制有机结合，真正完成从“融资平台”到“产业合伙人”的角色跃迁，在新发展格局中重塑自身价值。

城投新逻辑系列：

之一：土地潮退，股权潮涌：地方财政转型突围正当时