国泰海通｜固收：短债交易拥挤后，TS套利的策略和空间

3月以来，在资金宽松与市场对长久期风险的谨慎下，收益率曲线持续走陡，短端拥挤程度不断抬升，站在当下，尽管央行呵护持续，但短端行情的驱动力已从“资金宽松现实”过度转向“降息预期”，不确定性显著上升，券商杠杆率的下降也表明套息博弈已近极限。这使得一旦资金利率或存单定价因OMO缩量等信号出现波动，前期高度拥挤的策略可能逆转，对短端造成扰动。在此背景下，我们认为在密切关注资金的细微变化的同时，也可在国债期货上寻找对冲或博弈的潜在机会。

反套策略：资本利得难抵Carry损耗。一般而言，当债市走弱时，反套策略性价比较高，但这一规律在当前的TS合约上并不适用，主要是以下几方面原因：①资金虽然可能波动，但收紧幅度预计可控。②对于短久期合约而言，反套策略的carry损失覆盖难度较大。综合来看，目前TS合约基差安全垫尚显不足，反套策略性价比不高。目前TS合约的基差虽然转正，但IRR并未降低至历史低位（1%以下），这意味着反套策略缺乏足够的估值保护。在基差未能提供极端贴水溢价的情况下，策略的抗波动能力较弱。

正套策略：IRR低于资金利率，博弈机会仍需等待。当前TS合约的 IRR仅1.12%，明显低于资金成本，正套策略性价比较低，而后续该策略的博弈机会取决于未来资金收紧是否能驱动IRR的显著抬升。参考2025年来看，这一现象的出现或需要满足以下条件：首先，资金波动需引发短端现券出现非理性的剧烈抛售，且现券跌幅明显超过期货跌幅，从而打出基差的极致收敛或IRR的冲高。其次，由于TS合约流动性相对有限，当市场上集中出现大量的套保或套利做空力量时，做市商为维持市场流动性并平衡交易，往往会使得期货价格在波动中维持在相对现券较高的水平。

相较于博弈难度较大的期现策略，我们认为当前进行收益率曲线平坦化博弈具备更高的性价比。从宏观维度看，虽然债市长短端定价割裂具有稳固的现实基础，曲线后续维持偏陡是大概率事件；但从交易维度看，长期趋势与短期波动往往发生背离，目前收益率曲线已处于偏陡的极端状态，短期内存在较强的修正需求，特别是 4TS-T的价差已处于历史相对高位，均值回归动能较强，博弈性价比或更高。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：短债交易拥挤后，TS套利的策略和空间；报告日期：2026.04.06  报告作者：

唐元懋（分析师），登记编号：S0880524040002

孙越（分析师），登记编号：S0880525080004

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