66.666亿！H司2026年持续进击
复宏汉霖刚刚发布的2025年业绩报告，总收入66.666亿，这个数字就很值得玩味了。而创新高的背后，是H司过去一年在各方面能力修炼上，确实玩得很溜。这次年报，复宏汉霖的新闻稿很欣然地披露了营收双位数（16.5%）的增长，但净利润8.27个亿，相比去年8.205增长的不多，公司都没好意思把增长率和同比贴上去。但众所周知，在过去的一年里，拿掉一些BD首付款收入，国内制药行业的纯粹商业化，在反腐的余波叠加上医院常态化控费之下，其实是日子很不好过的一年。复宏好在是去年一些国际化销售有进展才维持了其一个好的营收增速：汉曲忧维持了其30亿体量的收入（+5.5%）；H药增长态势良好（13.7%），前段时间还和雅培签了商业化合作协议，这在在全球PD-1格局走向深化之下已经是难能可贵了。去年研发总支出达到24.9个亿，占总销售额37.38%，这对于一家成体量制药公司已经是相当高比例了。关键是，去年复宏汉霖研发资本化情况相比前年降低4个百分点，带来费用多出来1.14个亿。如果这个数字加回利润，其实增速也还算可观。复宏的这个收入和利润是没有BD首付款的泡沫的，H司的逻辑更多还是想自己去做全球化的商业化，这几年的对外授权看起来更像是渠道培养。需要指出的是，在全球搭建各种分销渠道并不是和当地区域龙头签个协议完事，很多时候供应链和品牌上的支持也是需要公司亲历亲为的，也是为了公司后续的创新产品进一步注入。复宏去年推动了旗下创新&biosimilar产品在美亚欧等各地的注册、医保和渠道落地，属于一个快速扩张期，但整体销售效率仍有一个微增的状态，这一点还是值得肯定的。这里说一句，不要看到“similar”、“仿制”这些字眼就抱一股“这有啥”的态度。不是所有国家都有中国各行各业的发展速度，尤其是生物医药。biosimlar拿到90%以上国家和地区，都是好东西。就跟战斗机一样，别J-35一出就觉得四代甚至五代机都成了“牛夫人”，J-10拿到绝大多数国家都是顶尖战力存在。生物医药也一样。用一款PD-1加上一众biosimilar换来一片这样的临床、注册、商业化的国际化大好局面，这是很多欧美biotech都做不到的。而如今，用一个接近40%比例的研发开支强度，叠加上中国biotech越来越高的研发确定性，复宏慢慢也在真正的引领式新药这块迎来自己的收获期。其实2025年是复宏全面加速的一年。在这之前，H司讲的比较多的就两个故事，一个是H药在SCLC上的成就，另外一个就是在全球长袖善舞、能去落地的各种产能和药品出海。但2025年开始，复宏汉霖的创新管线明显厚了起来。当然了，公司讲的最多的是PD-L1 ADC（HLX-43）和新表位HER 2（HLX-22）这两个产品了，公司给出过很多新闻稿，本公众号也做过不少解读，其临床革命性和国际化进展就不做过多赘述。这里最想说的是，这两款产品都不是由MNC先发起的赛道，都是没前人押重注做过的，复宏是第一个愿意大力投入的公司，也取得了很好的临床进展。这件事验证了公司临床选品的眼光还算独到，但更重要的是，有很强的临床转化能力和魄力，去把一个没有经验参考的方向很好的落地。这种能力是很稀缺的，尤其是在中国biotech特有的高效率、灵活度好的加持之下。所以再去看复宏的进一步创新管线里，对于PD-L1/VEGF（HLX-37）、EGFR x cMET双抗ADC（HLX48）这样“相对”成熟的靶点，公司能去卷细分适应证和临床速度；对于DLL3和B7H3这样的热门靶点，公司follow起来也不慢；甚至对于DLL3 x DLL3 x CD3 x CD28四抗和STEAP1 x CD3 x CD28三抗这样的“新奇”玩意，公司也可以FIC的身份提前去试。只要研发支出比例不降下来，在大家运气都一样的情况下，复宏凭借一个高确定性临床转化能力进可攻退可守，围绕确定性从低到高（对于汇报预期从高到低）多层次布局，那公司后续的创新管线厚度和竞争优势就相当可观了。并且，重要的是，这是一个建立在公司有着成熟全球化临床、注册和商业化渠道基础之上的。但在此前私有化梦碎之后，资本运作的包袱没了之后，如今的复宏汉霖从之前的全流通开始，大抵上也是要重新走另一条路：就是盈利、进通、创新、国际化分步走战略，大中小股东一起把公司做大做强。350亿港币的复宏，市值体量对应的是四年前受ODAC影响跌到谷底的信达。当前复宏的收入规模和创新管线厚度，和当下的信达比可能会有些吃力，但和两年前的信达比肯定是绰绰有余。而随着未来一两年里公司创新管线落地的进程，或许市场也能看到一个切换到全速进击的复宏汉霖。