潮新闻客户端 记者 张云山
3月4日，港股大模型第一股MiniMax遭遇年报发布以来的一记重锤，股价收盘大跌10.48%，报735港元，市值一日蒸发约270亿港元，回落至2305亿港元。就在前一日，公司刚刚发布上市后首份年报——营收翻倍、毛利暴增。
MiniMax股价大跌
这一跌，跌的是股价，拷问的却是AI故事本身。一家年收入不足8000万美元、仍处于亏损状态的公司，何以支撑2300亿市值？当董事会主席闫俊杰在业绩会上抛出“智能密度×Token吞吐量”的平台公式时，资本市场听懂了故事，但也开始追问：故事兑现的路径，究竟还有多远？
一张财报的两面，纸面巨亏与应收暴增的平衡
先看看刚出炉MiniMax的2025年财报。
如果只看第一页，会被吓一跳：净亏损18.72亿美元，比上一年扩大了302.3%。但如果你继续翻下去，会发现另一张脸：收入7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利2007.9万美元，暴增437.2%；毛利率从12.2%翻倍到25.4%。
收入翻倍、毛利翻四倍、毛利率翻倍——这三个“翻倍”放在任何行业都足够惊艳。那18.72亿的巨亏是怎么回事？
答案藏在财报的小字注释里：15.9亿美元来自“优先股公允价值变动”。公司上市前发的优先股，因为公司估值涨得太猛，被会计准则要求记了一笔“账面亏损”。等下次财报剔除这个因素，这个数字就会自动消失。
那真实亏损呢？剔除这些会计游戏后，经调整净亏损2.5亿美元，和去年基本持平。换句话说，收入翻倍的同时，烧钱的速度没变——这已经是大模型赛道最难得的“降本增效”样本了。
还有更狠的：销售费用逆势下降40.3%，研发费用增速（33.8%）远低于收入增速（158.9%）。这意味着，MiniMax已经不再靠烧钱换增长，开始学会省钱过日子了。
这是一份增长有质量、扩张有边界的成绩单，但二级市场的下跌说明：光有质量还不够，还要有足够快的兑现速度。
告别流量迷恋发力智能密度，性感的故事何时兑现
闫俊杰在业绩会上提出的公式——AI平台价值≈智能密度×Token吞吐量，是对互联网时代估值逻辑的一次彻底解构。互联网平台的核心是“连接”，价值在于分配流量；而AI平台的核心是“智能”，价值在于生成和分发Token。
智能密度，决定平台能解决多复杂的问题。这正是MiniMax坚持“全模态”研发的底层逻辑——让机器从盲人摸象走向通感认知。2025年，公司完成了语言、视频、语音、音乐各模态的全球竞争力布局，2026年2月发布的M2.5在SWE-Bench Verified编程测试中得分80.2%，与Anthropic旗下Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1个百分点。
Token吞吐量，决定平台能服务多大规模的场景。2026年2月，M2系列文本模型日均Token消耗量较去年12月增长超6倍，其中编程场景（Coding Plan）增长超10倍。M2.5以2.45万亿token的月消耗量登顶OpenRouter平台调用榜首。调用量的爆发，是开发者用真金白银投出的信任票。截至2月底，公司ARR（年化收入）已突破1.5亿美元，新注册用户数是去年12月的4倍以上。
再看成本优势。M2.5输入价格0.30美元/百万token，输出价格1.10-2.40美元，相当于Claude Opus 4.6的十分之一到二十分之一。每秒100Token连续输出工作1小时只需1美元——这意味着1万美元理论上可支撑4个Agent全天候工作一年。
这种性价比，正在转化为生态红利。M2.5成为OpenClaw默认模型，被Notion首次选用非欧美模型接入其Custom Agents。
但故事太性感，兑现却需要时间。年收入不足8000万美元的公司，撑起2300亿市值，锚定的从来不是当下业绩，而是未来的想象空间。
幻觉率引发业务风险，隔壁大厂也在发力
技术进阶总要付出代价。Artificial Analysis评测显示，M2.5的幻觉指数从M2.1的-30降至-41，幻觉率却从67%攀升至88%。这暴露了智能体商业化的核心矛盾：企业级场景对输出准确性的要求极高，任何幻觉都可能引发业务风险。智能再高，如果动不动就“产生幻觉”，客户也会很慌。
收入结构的内在失衡同样值得警惕。2025年前三季度，C端毛利率仅4.7%，B端高达69.4%。C端贡献了三分之二收入却几乎不产生毛利，这种“C端烧钱换数据、B端变现补缺口”的模式能否形成可持续闭环，仍需时间验证。
还有悬在头顶的版权诉讼。2025年9月，迪士尼等好莱坞片商在加州起诉MiniMax，指控海螺AI在训练、生成及推广阶段侵权，潜在索赔金额达数千万美元。对于海外收入占比超七成的公司而言，这不仅是财务风险，更是商业模式的不确定性。
还不要忘记隔壁大厂的发力。字节跳动的AI视频生成模型Seedance 2.0，春节前爆火，直接杀入MiniMax最擅长的视频赛道。千问、文心、元宝等也在发力AI视频领域。用户没有忠诚度，谁好用用谁。大厂有卡有钱有人，随时可以靠资源砸出下一个爆款。激烈竞争中，最后活下来的，只有产品真正能打的那一个。
2300亿港元高估值找寻新锚点
截至2月底，公司ARR已突破1.5亿美元，月度收入接近2025年平均水平的两倍。但对于一家年收入不足8000万美元的公司而言，2300亿市值锚定的从来不是当下业绩，而是市场对智能体战略落地的预期。
闫俊杰预判，2026年编程领域将进入L4-L5级智能，办公场景复刻编程增速，多模态创作实现“直出可交付”，三者叠加将带来Token量级的一到两个数量级增长。这个愿景的实现，依赖M3基座模型和Hailuo 3视频模型的能力突破。
两个季度后，随着下一代模型的发布、办公场景的渗透、中长视频能力的落地，市场将能更清晰地判断：这2300亿，究竟是价值锚点，还是又一个被证伪的预期。
至少在这一刻，MiniMax把难题留给了自己，也留给了对手。
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