本文转载自微信公众号：申万宏源策略
证券分析师：刘雅婧、王雪蓉、牟瑾瑾、王胜
DCF模型失效，未来产业该如何定价？随着A股包容性大幅提升，传统上处于Pre-IPO阶段的早期科技企业，如今大量登陆二级市场。这些公司普遍：1）尚未盈利，甚至尚无收入；2）不确定性高，技术路线远未收敛；3）梦想远大，无限可能。这些特征叠加，导致传统DCF失效。本文通过构建“未来产业定价体系”，试图用标准化、可复制的方法，为这类企业进行估值。
未来产业定价的基础，是七个估值子模型。其中，六种绝对估值模型分别是：1）实物期权法：面对瞬息万变的环境，企业手握追加投资、及时止损等选择权，而这种选择权的价值可利用数学公式量化。2）风险调整净现值法 (rNPV)：引入成功率因子，将整个公司未来现金流的概率分布，转换为一个具体的数学期望。3）里程碑法：将漫长的商业探索周期，切分成一个个独立阶段，并给进度条定价。4）用户价值法：将企业整体价值，分解为单一用户的全生命周期价值的加总，再减去获客成本。5）生态位估值法：三维度评估公司上的“生态位”，进而衡量它在整块蛋糕中能分多少？6）要素成本法：悲观情景下，企业整体价值=团队价值+核心IP价值+现金及其他实物资产。最后，7）相对估值法：不再以PE、PB为锚，而使用P/S、EV/Backlog与EV/R&D等指标。
任何绝对估值法，底层逻辑均为未来现金流贴现，但各子模型对现金流的隐含假设不同。比如，实物期权法假设公司未来现金流在时空上的概率分布是连续的，可用标准差σ刻画。再比如，生态位估值法尝试量化企业“护城河”的深度，护城河越深，则永续期越久、长期增长率g越高。此外，以PS等为基础的相对估值，也是在企业没有利润时，通过不断向前寻找领先指标而做的妥协：收入领先利润，订单领先收入，研发领先订单。
股价波动背后，是各类投资者采取不同模型进行估值，并相继掌握定价权的结果。二级市场上，可大致分为三类投资者：1）产业投资者怀抱底线思维，常用要素成本法在资本寒冬时，为企业估值划定下限；2）机构投资者紧盯高频数据，rNPV、用户价值法是最常用的模型；3）愿景型资本以长远的眼光为梦想买单，思维方式贴近实物期权法、生态位估值法。因此，一家公司的股价波动，背后正是各类投资者相继掌握定价权的结果：市场由现实派主导时，估值仅计入成熟业务线；梦想家涌入后，期权价值才被充分定价。展望未来，投资者将更多以赛道ETF的方式参与未来产业，还可用行业终局思维识别真正的大赛道，并规避明显泡沫。
以此为基础，构建“未来产业定价体系”的系统解决方案，具体分为三个步骤。
第一步：为拟估值的公司，选定保守、中性、乐观情景下的估值子模型。1）保守模型：在要素成本法、可比估值法中二选一，核心看是否有足够可比公司作为估值锚；2）中性模型：在用户价值法、里程碑法、rNPV中三选一，分别最适用于2C、早期硬科技、生物医药行业；3）乐观模型：在实物期权法、生态位估值法中二选一，核心判断赛道会否已经进入商业变现期，还是依旧处于愿景阶段。
第二步：设定保守、中性、乐观子模型的定价权重。二级市场上，各类投资者风偏由低到高大致为产业资本<公募基金<愿景资本<杠杆资金。基于其各自的活跃度，可将资本市场温度分为9档，并赋予相应权重。如在狂热顶峰时，估值将完全由乐观子模型决定。
第三步：加权计算公司最终估值，并及时调整权重的变化方向。市场瞬息万变，公司本身也在不断演化，有了静态视角下的加权估值，还需：1）跟随公司基本面进度，及时调整各子模型估值；2）根据流动性、政策面和产业验证的信号，及时调整定价权重。
遵循上述三个步骤，“未来产业定价体系”可对每一家具体公司，给出相对客观的加权估值。在本文的第三章中，我们以SpaceX、OPENAI为例，展示这一过程。
SpaceX：定价模型必须随业务生命周期嵌套，避免单一视角导致的定价失真，尤其要锚定未来产业里的“不确定性奖赏”。对于SpaceX这样的复合巨头，单一模型必然失效，只有将成熟业务（星链）、博弈型业务（太空算力）和愿景型业务（火星）分别估值，才能真实反映其价值全貌。经过测算，其具备高额经常性收入（ARR）的Starlink业务采用可比估值法锚定4291亿美元的基石价值；处于技术验证期的太空算力业务通过实物期权法量化高波动率资产，期权价值约3121亿美元；远期的火星愿景则以要素成本法划定资产重置底线。其中，太空算力的估值逻辑展现了未来产业的魅力在于巨大的Sigma。实物期权法不排斥不确定性，反而通过不确定性推导出“选择的价值”，这为二级市场理解前沿科技提供了逻辑支点。
OpenAI：模型计算结果，与一级市场估值高度匹配。我们分别以保守（可比估值法）、中性（用户价值LTV-CAC法）与乐观（生态位估值法）三档子模型对其分别进行估值，结果分别为4000亿、5015亿、1-1.28万亿。综合评估当下各类投资者活跃度，判断当下处于九档市场情绪模型的第7档，以0%、50%、50%的权重加权计算，OpenAI的最终估值达7808亿美元，与其一级市场估值（媒体报道约7500亿）接近。
风险提示：未来产业通常依赖底层科学的突破，技术验证不及预期将导致估值假设失效；新技术伦理与合规风险可能导致企业重构业务逻辑，进而影响估值结果；企业生态位溢价与规模效应可能因地缘政治等因素而削弱。本报告第三章针对案例的估值用于演示估值方法及体系，分析重点聚焦于定价方法体系，不构成具体的投资建议。
各绝对估值子模型的现金流折现本质图
各相对估值法的本质是盈利前领先指标的递进
拟估值的公司，结合市场温度为三种情景设定权重
SpaceX：三类业务线，对应三个子模型
资料来源：Wind，Payload（航天产业咨询机构），Nasdaq（纳斯达克官网），贝恩，百度百科，36氪，Quilty Space（商业航天咨询机构），英伟达官网，HyperStack（GPU算力云厂商），申万宏源研究
OpenAI：完整演示三步法定价体系落地
资料来源：Wind，新浪财经，The Information（科技商业媒体），OpenAI官网，IT之家，Cledara（软件支出可视化平台），Stripe（在线支付服务商），MarketsandMarkets（市场研究咨询公司），申万宏源研究
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