问AI · 负债特征如何影响投资参与深度？
本文转载自微信公众号：中信建投证券研究
文｜曾羽 周博文
长期角度，我们维持之前的判断：转债指数具备长期趋势，同时当下的低利率环境亦有望引导固收等长线资金逐步入市，为权益带来长期回报。但短期而言，转债估值离建议大幅增配仍有一定距离，更多建议在微观层面精挑个券。建议绝对收益投资者，谨慎面对当下的转债高估值，静待配置机遇；而对于相对收益的投资者，建议更多关注目前的股性个券。行业角度，建议关注AI硬件、周期（资源&化工）、航天相关标的。
2月转债市场跟涨权益，但弹性有所下降。转债整体跟涨权益，2月最后一周有所调整，2月份转债跟涨权益弹性较前几个月放缓明显。分行业看，公用事业、材料、工业类转债指数涨幅领先。估值方面，2月份转债估值先升后降，其中春节前最高提升至55.19%，节后首周转债估值则有所回落，其中股性个券估值回落幅度最为明显，但当下的转债估值依然处于历史极高位。
3月转债市场展望：涨跌不对称性一般，负债特征决定参与深度。目前从转债的价格中枢与估值角度出发，转债跟涨弹性与下跌保护特征均一般，同时2月最后一周双高个券的估值压缩也反映了市场对于当下转债高估值的担忧。从上交所披露的月度数据看，转债市场的主要机构投资者公募基金、年金、保险2月份转债持仓面值与占比均环比下降。长期角度，我们维持之前的判断：转债指数具备长期趋势，同时当下的低利率环境亦有望引导固收等长线资金逐步入市，为权益带来长期回报。但短期而言，转债估值在2月末虽有较为明显的压缩，但认为目前距离建议大幅增配仍有一定距离，更多建议在微观层面精挑个券。对于绝对收益投资者，建议谨慎面对当下的转债高估值，静待配置机遇；而对于相对收益的投资者，建议更多关注目前的股性个券。行业角度，建议关注AI硬件、周期（资源&化工）、航天相关标的。
一、2月转债市场回顾：转债跟涨弹性降低，股性估值回落
2月转债市场跟涨权益： 2月中证转债指数涨跌幅+0.89%，上证指数涨跌幅+1.09%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+2.88%。2月份经历春节假期，交易日较少，转债整体跟涨权益，2月最后一周有所调整。2月份转债整体跟涨权益弹性较前几个月放缓明显。根据国证指数，2月股市中盘风格显著领先，中盘价值与中盘成长指数涨幅均在5%以上，而大盘风格表现欠佳。主题方面，2月份热点主题依然轮动较快，AI算力、金属、化工、石油&油服、电力均有较好表现。
转债方面，分价位看，2月份中价转债指数涨跌幅+1.23%，涨幅领先其他价位的转债，而低价转债涨幅有限；分规模看，小盘与中盘转债表现较为占优；分评级看，AA+转债表现领先于高评级与低评级指数；分行业看，公用事业、材料、工业类转债指数涨幅领先。
估值方面，2月份转债估值先升后降。2月转债隐波均值由上月末的50.6%提升至2月末的51.2%，其中春节前最高提升至55.19%，节后首周转债估值则有所回落，其中股性个券估值回落幅度最为明显，但当下的转债估值依然处于历史极高位。
二、3月转债市场展望：涨跌不对称性一般，负债特征决定参与深度
整体而言，当下转债资产的价格中枢与估值均处于高位，资产本身的涨跌不对称性一般：
①权益下跌情景下：权益资产短期可能面临伊朗受打击的扰动，但在目前140元的中位数下，距离转债资产能够展现“下有底”的保护特征仍有较大的价位距离。预计权益资产需出现大幅跌幅，才能让当前估值与价格下的转债体现下跌保护特征，而该跌幅出现的难度极大。
②权益上行情境下：转债资产经历过去几个月的高弹性上涨下，溢价率已经透支了较多的权益上行空间。2月最后一周的市场表现，已经体现了当前转债投资者较为一致的预期：2月本身并不是强赎大月，发行人边际强赎概率仅约40%（宣告强赎个券数量/满足强赎条件个券数量，该指标2月以前持续三个月高于50%），但股性个券的估值出现了较为明显的压缩，尤其是进入强赎天数的个券，表明了当下投资者集体性认为转债估值偏高，从而对现在的溢价率压缩风险更加重视。
交易行为方面，机构投资人未见明显增持。根据上交所披露的月度持仓数据，转债市场的主要机构投资者公募基金、年金、保险2月份转债持仓面值与占比均环比下降，包括过去几个月持仓占比持续上升的券商在2月份亦出现下降；而另一方面，持仓占比提升明显的投资者主要集中于自然人、私募、一般机构，其中一般机构持有转债面值占比提升的主要驱动在于转债发行有所提速，而一般机构多为参与转债配售的持股机构。
我们观察26年以来转债的退市原因分布：2026年以来共计退市20只个券，其中强赎占比90%，兑付占比10%，而近期华安转债、乐普转2、华体转债、联创转债、利群转债即将到期，预计退市转债中强赎占比不会过高，可能与2025年全年的85%较为相近。
资金特征决定当下的转债参与程度。25Q4以来，转债市场上保险、年金投资者持有的转债面值占比持续下降，一方面是基于对估值逐步走高的个券进行止盈，另一方面是高评级个券稀缺，投资机会有限。以上投资者将目光更多转向二级债基，作为固收资金的含权替代品种。在此因素助力下，公募持有的转债面值占比持续走高，达到45%的历史高位，转债头寸已高度集中于公募投资者手中，但在2月份，该趋势已经有所放缓。过去转债市场的机构投资者呈现出的保险、公募、年金“三足鼎立”局面已然改写，目前进入“一超多强”新结构：45%筹码集中于公募，此外年金、券商、保险成为重要参与者。
长期角度，我们维持之前的判断：转债指数具备长期趋势，同时当下的低利率环境亦有望引导固收等长线资金逐步入市，为权益带来长期回报。但短期而言，转债估值在2月末虽有较为明显的压缩，但认为目前距离建议大幅增配仍有一定距离，更多建议在微观层面精挑个券。建议绝对收益投资者，谨慎面对当下的转债高估值，静待配置机遇；而对于相对收益的投资者，由于转债指数的复制成本较高，建议更多关注目前的股性个券。行业角度，建议关注AI硬件、周期（资源&化工）、航天相关标的。
权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。
利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。
信用与退市风险。部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。
条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
政策/监管风险。公募可转债作为上市公司再融资工具，其估值、流动性受监管政策影响较大。2022年下半年出台的转债新规矫正了转债市场的不合理因素，促进了该品种的长期发展，目前可转债的监管政策已近3年没有发生较大变化，此类监管政策的改动风险可能会对转债市场产生短期扰动。
曾羽：固定收益首席分析师。四川大学金融硕导。多年房地产监管、证券研究工作经验，多年“新财富”、“水晶球”、“保险资管最受欢迎卖方分析师”等评比最佳上榜分析师，其中2016年“新财富”固定收益第一名。深耕固定收益研究领域，对债务周期、政府债务及房地产债务有长期深入研究，得到市场多轮验证。
周博文：中国人民大学学士、伦敦政治经济学院金融学硕士，2018年加入中信建投证券。2022年起从事固定收益研究，目前主要研究方向为可转债、国债期货、固收+产品。
证券研究报告名称：《可转债:涨跌不对称性一般，负债特征决定参与深度——3月转债市场展望与组合推荐》
对外发布时间：2026年3月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
周博文 SAC 编号:S1440520100001