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Z Highlight
这个市场是在“爬一堵担忧之墙”（climbing a wall of worry）。这种市场，往往才是最强的牛市。波动确实会把人震出来。但坦白说，这种环境，比科技和电信泡沫那时候健康太多了。
财政赤字占GDP的比重会大幅下降；只要政策别犯明显错误，它甚至有可能转为盈余。
AI现在强到足以让个人直接出去创业。
本文为2026年2月，ARK Invest首席执行官兼首席投资官Cathie Wood在经济数据解读会中表示，市场波动多由算法放大，AI将提升生产率、带动增长并压低通胀，投资者应在震荡中把握长期机会。
遇见波动停止慌乱，其为市场向好的信号
Cathie Wood: 大家好。我是Cathie Wood，ARKInvest的CEO和CIO。今天算是“就业数据周五”，某种意义上算吧。就业报告其实不是今天出的，是周三出的。不过不管怎么说，和往常一样，我们会过一遍财政政策、货币政策、经济，还有市场指标。我先从对当前环境的一些评论开始——最近这个环境波动真的非常大。我们从ARK在2014年成立开始，就一直在讲AI。当时我们第一次买入英伟达，就是在那个时候。所以，我们做了很多研究，而且我觉得，在理解这个环境会如何演变这件事上，我们做得一直都挺不错的。
在上一期更新中我讲到过，我们确实预判到了一个变化：增量份额会从SaaS转移出去。AI作为PaaS会在某种程度上取代SaaS的角色，真正帮助每家公司做出适合自己的平台，而不是继续用那种“一刀切”的东西。所以，这一点其实不让人意外。
但是，一如既往，市场会把孩子和洗澡水一起倒掉。或者也许该说是投资者，或者投机者，会这么做。所以，一如既往，我们会把仓位集中到我们更高确信度的标的上。
然而，现在大部分这种波动，其实是算法生成出来的。算法不会做我们在做的那种研究。所以这也是为什么，我们会把仓位集中到最高确信度的标的上。市场给了我们这样的机会。这就是我们对这波波动的看法。
你们应该还记得，去年四月，在关税动荡那阵子，我在这里说过：我们认为市场当时发生的事是暂时的。当时市场有一波很急的下跌，很多人都被吓到了。甚至那些平时通常很冷静、也习惯波动的投资者，去年那次也被震得不轻。那时候谁要是因为那一波戏剧性的波动卖掉了，后来一整年都会后悔。因为从那之后，市场涨得非常强。这个市场是在“爬一堵担忧之墙”（climbing a wall of worry）。这种市场，往往才是最强的牛市。波动确实会把人震出来。但坦白说，这种环境，比科技和电信泡沫那时候健康太多了。
在那一轮市场里，你知道，JeffBezos可以出来说：“我们会亏得更多，因为我们在积极投资。互联网这个机会，比我们想象的还要大，甚至大得多。然后市场会涨，还能把亚马逊当天往上推10%、15%。
今天不会这样了。恰恰相反。现在这些“美股六巨头”基本都在说：“我们要花更多钱。”而市场已经习惯了它们过去五年左右那种自由现金流一路向上的状态。现在这条路径要变了。
我们也看到一些更传统的投资者——他们更看重自由现金流、自由现金流利润率——开始有点不安，开始把仓位降下来。我们不觉得这一定是个好主意。我们认为，Google、Meta、Microsoft、Amazon，应该积极投入。因为这是我们这一代人最大的机会。
真正的问题是：随着agentic AI和聊天机器人的发展，这会不会从传统社交媒体那里抢走用户时间？从购物的角度看，以后是不是会变成我们的代理去替我们做所有事，在整个互联网里跑来跑去？那这样的话，也许Amazon就不会像最近这样拿到那么多“分成”了。这个我们还要继续看。我们肯定会非常关注份额增长，以及增量份额增长——这也是我们之前在SaaS那个判断上做对的地方。
好，接下来我想我们开始看图表。我只是想先把这个环境定个性，和我之前对贸易动荡环境做的判断很像：它正在带来很好的机会。就像我刚才说的，我们会主动去拥抱这种波动。而且我们的长期业绩，很多时候就是在这种决策里做出来的。
AI正改写平台格局：从SaaS到“Agent时代”的份额重分配
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先看“财政赤字占GDP比重”这张图。这个比例一度短暂跌破了5%，后来因为GDP数据（以及一季度预期）被下修，又回去了一点；不过我们现在已经在接近“4字头”了。财政部长Bessent（贝森特）的目标是3%，而我们现在的判断、而且确信度越来越高：在本届总统任期结束前（大概2028年末到2029年初），美国有可能进入财政盈余。
为什么这么看？因为我们已经能看到生产率增长正在超预期上行。你会看到一些很夸张的例子，比如Palantir：它在美国商业业务的收入增长达到142%，而且我记得它的销售人员数量甚至还略有减少。这说明它的生产率提升非常惊人——至少从销售端来看，提升超过了100%，甚至超过140%。
我觉得这会变成一种我们都必须建立起来的思维方式、一块必须训练出来的“肌肉”——我们要重新学会如何描述这个世界如何运作、公司如何运作。
Elon Musk经常会抛出一些看起来很夸张的目标数字，但我认为那其实是对的心态。没有这种心态的公司，会在机会竞争中输给更灵活、更敏捷的对手。
我们曾经提出过一个判断：到这个十年末，全球实际GDP增速可能达到7%到8%。很多人会笑这个数字。但按我们现在看到的情况，这个判断很可能还偏保守。这也意味着，财政赤字占GDP的比重会大幅下降；只要政策别犯明显错误，它甚至有可能转为盈余。
疫情那一轮确实把债券市场和投资者都吓得很厉害，但现在我们是在把船重新扶正。希望大家吸取了教训，最终我们会像90年代那样，重新回到盈余状态——上一次出现这种情况的时候，正好也是一场小型技术革命，也就是互联网革命。
接下来是另一个“赤字”——也就是上世纪70、80年代债券市场特别关注的“双赤字”之一。所谓“双赤字”，一个是联邦财政赤字，另一个是贸易赤字。你可以看到，疫情及其后续阶段，贸易赤字发生了什么：进口激增，我们进入了一个非常陡峭的赤字区间。
但这个情况也在变化。很多外汇市场的人会把贸易赤字当作判断美元走势的指标：如果我们的进口远高于出口，他们就会担心美元会走弱。不过市场里原本的一些过度现象正在被纠正。你在图上看到那段很陡的回落，部分原因是大家为了应对即将到来的关税而提前抢进口（front-running imports）；现在则看到了那之后的另一面。
如果我们判断正确——而且几个月前贸易赤字其实没那么大，这一点也让我有点意外——如果美国未来在实际GDP增速上超出市场预期，同时美国的投资资本回报率也因为减税、去监管和关税而上升，那么我们很可能会看到进口继续增长。这里说的进口增长当然不只是关税因素，而主要是前面那两个因素（增长和回报率）。
所以，美国可能仍然会维持贸易赤字。但我们其实从来不太担心贸易赤字，因为如果你看完整张资产负债表的一体两面：贸易余额（商品和服务）的一面，对应的另一面其实是资本盈余。换句话说，世界其他地方的资金会被吸引到美国来，因为美国通常拥有更好的商业环境和资本环境——至少一直以来都是如此。所以我想专门讲一下“双赤字”，因为我知道大家会担心这个问题。贸易赤字这部分，我刚才已经解释了我们为什么不担心；至于联邦财政赤字，我们现在看到的是一个不错的改善趋势——它占GDP的比例正在下降。
增长不等于通胀：宏观判断正在转向“生产率叙事”
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我也想再展示一下美元的位置。我知道这张图以前给你们看过，因为这也是市场上的另一个担忧点。现在外面有很多人在谈“美国例外主义的终结”。这句话不同的人理解不一样，但如果从经济角度讲，我并不认同这种说法。恰恰相反，由于这场技术革命，我们可能会看到美国经济活动出现一轮爆发。在这场革命里，美国和中国是领跑者。所以我确实认为，美元会掉头，往相反方向走（也就是转强）。
当然，美元之前的下跌主要是政治因素驱动的。我会说，一些国家在分散配置，从美元转向黄金和其他货币。但我们认为这种情况会改变。尤其考虑到黄金价格已经涨到那个位置，这种“去美元化交易”其实已经到了一个比较极端的状态。
如果你看这张图，把它放在更大的历史背景里看，这根本不能叫“美元崩盘”。如果你是技术分析派，你会说：美元其实正好守在一个它本来就应该守住的位置，也就是图里黑线标出的那个前高附近。而且我一直很关注一点：如果美元走强，它会是一个非常强的抗通胀力量。我们确实认为美元会走强，而这会让通胀最终低于市场预期。
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上面这张图里，绿色线是CPI同比，和M2放在一起对比。我们仍然在从M2曾经的负增长阶段中恢复，但我觉得目前M2增速大概卡在5%这个区间附近。而且我之前也说过，我们认为货币流通速度开始趋于平稳，甚至可能转向下行。如果流通速度走平或下降，就会消化掉一部分因为货币增长带来的通胀预期。至于绿色这条线（CPI），它看起来像是被卡在2%到3%之间，这种状态已经持续了好几年。但我们认为，它会向下突破，而且我会说，重要的时间点就在今年。我其实已经这样讲了很久。只是我当时没想到，供给冲击会让这种黏性持续这么久——我没想到供给冲击会持续三年，也没预料到关税这一层。不过如果把这些背景放进去看，在那样一段动荡时期里，通胀还能维持在2%到3%区间，其实已经相当不错了。这在某种程度上也支持了我们的判断：接下来通胀会往下走。
先说货币政策。这里看的是收益率曲线的短端：2年期美债收益率vs3个月美债收益率。你可以看到它仍然在负区间，这说明从边际上看，美联储并不宽松，按照这个指标看，它其实还是有点偏紧。如果看10年期美债收益率vs2年期美债收益率，它已经回到正区间了。但你也能看到我们画的那条向下倾斜的线。
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如果美联储开始激进降息，你会看到这个指标继续往上走。美联储确实可能会激进宽松——如果我们开始看到负通胀数据的话。按同比口径，我们大概在Kevin Warsh接手之前还不太会看到，但我们认为那个方向会出现。我们对Kevin Warsh的了解是：从货币政策角度看，他其实是一个很有纪律性的经济学家。所以当我听到他说这场AI革命很可能会加速经济许多行业的增长时，我是很受安慰的。作为货币当局，只要这种增长没有引发通胀，就应该去适应、去容纳这种真实增长。
如果我们真的出现负通胀（我认为会的），同时实际GDP增长又很快，那么在现任美联储的框架下，这反而可能被当成需要收紧的理由——那会是一个很糟糕的错误。这个美联储现在的思路是：增长会导致通胀。Kevin Warsh的看法才是对的：增长本身并不会导致通胀。恰恰相反，它会带来生产率增长加速，而生产率增长会压低通胀。这其实就是80年代、90年代那段“神奇市场”时期的故事：实际增长加快、通胀下行，而生产率是其中非常关键的原因。生产率就是每工时产出；单位劳动力成本则是按生产率调整后的薪酬成本。
生产率繁荣、创业爆发与就业重估：AI如何改变劳动力市场
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如果你看这张图，会看到单位劳动力成本增速现在大概在1.2%左右。很多凯恩斯主义经济学家这几年一直盯着这张图，他们原本认为单位劳动力成本增速会继续上行，或者维持在5%–7%区间。但他们没有判断对生产率。生产率比预期更强；他们对薪酬）的判断也不对，薪酬增速也低于预期。原因之一是，他们很多人对60、70年代有“创伤记忆”——你在图上能看到，当年单位劳动力成本增速一路上行，最后到了两位数。当时是因为工人要求更高的薪酬增长：食品价格涨得很快，能源价格也涨得很快。所以这一次，在经历了COVID的供给冲击之后，他们也预先按照同样逻辑做了准备。
但你可以看到，这次并没有发生。任何凯恩斯主义经济学家看到这里，都得承认一句：这次不一样。即便表面数据看，实际GDP增长还不错、失业率也低，我们依然没有看到单位劳动力成本明显抬升。
为什么这次工人没有像70年代那样提出那么强烈的加薪要求？一个原因是油价下来了，这对家庭预算边际上是有帮助的。另一个原因是，我认为工会成员占总就业的比例已经降到10%以下，而在70年代到80年代初，它一度接近劳动力总量的四分之一。那时候工会领袖是推动“每工时薪酬大幅上升”的核心力量之一。所以我们认为如果我们对接下来经济会发生的事情判断正确，那么未来并不需要靠工会来推动收入增长。
如果经济像我们认为的那样繁荣、机会像我们认为的那样大量涌现、真实增长加速，那么薪酬增长也会加速，而且会是出于一个好的原因：它是对所有劳动者生产率提升的回应，前提是企业真正把AI、机器人等新技术用起来。
消费者仍然承压，但通胀与资产价格的信号正在分化
接下来讲我们为什么认为通胀不会高于市场预期。这里你看到的是房地产价格。绿色这条是二手房价格通胀，已经降到1%以下。而新房价格通胀（对应新房销售价格）仍然是负的，租金也开始下跌了。
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这些变化传导进政府的CPI指数非常慢，所以我们认为，未来几年这些住房相关价格压力会持续对CPI形成下行压力。我们对这一点是比较有信心的。
再看油价。你可以看到，油价同比是两位数下跌。通常这种情况会出现在衰退里，但我们现在看到它在全球范围内发生，尤其是因为中国向电车的转型非常快。我记得现在中国新卖出的车里，电车占比已经超过一半，事实上可能已经超过80%。这正在削弱一部分原油需求。与此同时，中东这边，作为“摆动因素”的沙特在增加供给。我认为这可能也和一些政治层面的动态有关，比如特朗普政府和沙特在防务等多方面谈判。
这里我们还把核心CPI和核心PPI拆开看。紫色的是CPI，绿色的是PPI。仔细看会发现：PPI通胀率已经高于CPI通胀率。所以，如果你在市场里持有消费品公司相关资产，可能会越来越多听到“利润率承压”这个词，要留意这一点。
这是最重要的一页：True flation。它传递的信息是——在2%到3%区间反复纠缠了好几年之后，通胀正在向下破位。按这个指标现在的读数，我记得同比大概在0.7%左右。别忘了，这是真实时指标，它跟踪的是1万种商品和服务。你也能看到，它可能比CPI更早、更准确地捕捉到了那轮通胀高点——True flation当时接近12%，而CPI的高点大约是9%。
我们现在在实时数据里看到的一件事是：食品价格通胀在下降。鸡蛋等一些食品项目已经出现通缩。那些在COVID期间对普通人可负担性打击很大的食品项，现在都在缓和，这是好事。不过如果你看今天的食品价格，相比COVID前，整体仍然高了大概32%。所以我认为食品通胀还会继续回吐，这也是我们判断通胀会转负的另一个原因。
再看真实经济活动。这是ISM制造业指数，也就是采购经理人指数（PMI），你可以看到这里有一个不错的抬升。我们把过去三年定义为一场“滚动式衰退（rolling recession）”。如果你看美国的住房和制造业，很多时间都在50以下——这基本意味着制造业一直都很难受。虽然从技术定义上我们没进入衰退，但实际上我们经历的是一场滚动式衰退。而现在这看起来像是第一个变化信号。PMI里变化最大的是订单：新订单指数大概从47（也就是之前在收缩）跳到了54，就业分项也上去了。
我们这次图包里没放，但还有一个服务业指数也出来了。它显示订单和就业都没制造业那么强——我记得两者都还在50上方，但只是勉强高于50。也就是说，这里面是有一些此消彼长、好坏并存的。这个我不知道算利空还是利多，但这是消费者信心——密歇根大学的调查。我们一直很关注这个指标。
消费者现在并不开心。你可以怎么讲GDP增长都行，也可以把最近的就业报告拿出来当作“一切都好”的证据，但消费者并不认同这个叙事。很多指标都在下滑，这张图在刻画消费者情绪上尤其明显。很多担忧都来自就业和可负担性，所以这些压力不会从情绪里凭空消失。即便边际上有所变化，消费者总体还是不开心。这也是原因之一。看看去年全年非农就业的修正——我们这周刚拿到：去年payroll被下修了86.1万个岗位。你想想这个量级，平均下来每个月大概7.5万到8万。而去年有不少月份，最初公布的新增就业本来就不到这个数，这意味着如果按修正后口径看，那些月份其实是负增长。还有一些月份虽然原始值略高于10万，但减掉这7.5万到8万之后，也很弱。所以去年其实是一个非常疲弱的就业年份。现在我们知道了，消费者担心自己工作的可持续性，这种担心是有现实基础的，你完全能理解。
不过上一份报告里也有一个好消息。我们这段时间一直在跟踪16–24岁这个年龄组，因为你可以看到这里的失业率上升最严重，一度超过10%，甚至超过12%。但这次数据被修正了，现在已经回到了10%以下。这里发生了什么？有可能确实是就业在改善；也可能是就业本来就是滞后指标；还有一种可能，就是我们提过很多次的：AI现在强到足以让个人直接出去创业。所以我们认为，很多创业活动正在发生。如果你去看新企业成立的数据——也就是新公司注册、新业务启动——我们下期《InTheKnow》会把那张图放进来，你会看到它已经在很不错地增长了，而且其实已经涨了一段时间。
所以我觉得，当人们被裁员、或者找不到入门级岗位时，他们可能会先做顾问，同时一边搭建自己的业务。我确实认为我们会看到一波创业爆发，我们对此非常兴奋。
今天我们还看到一张图，下次我也会放到《InTheKnow》里：如果你问CEO，“你们当中有多少人因为AI每周节省了8小时或更多？”答案大概是43%。如果你去问普通员工，做同样调查，你会发现只有5%的人说自己每周节省了8小时或更多。当然，也可能是员工确实用了AI，只是他们把节省下来的时间变成了更多空闲时间，因为他们在岗位上已经变得高效得多了。但如果我们真的会看到创业活动爆发，那么你会有更多CEO去主动追求这些效率提升。所以这也是我们预期AI扩散会显著提升生产率的另一个原因。
再给几张图，解释为什么消费者至少是“心里不踏实”。
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先看储蓄率。有些家庭已经是月光状态，存不下钱了，原因就是可负担性危机，尤其是住房。再看汽车贷款逾期。次级贷款那条是紫色，你可以把它和08–09年的位置对照着看。很多家庭现在确实在承压。而且我以前说过，08–09年时，人们往往会先选择房贷违约，再去保汽车贷款，因为那时候还没有Uber或Lyft。现在情况不一样了。所以这也许就是为什么我们会看到在一个“表面增长”的环境里，汽车贷款逾期却这么明显地上升。
再看这张我们之前也放过的图：退税（refunds）。大幅上升从这周开始，我们认为会一直热到3月底。这样会把现金重新放回那些目前月光家庭的口袋里，他们可能能稍微提高一点储蓄率，或者至少生活上轻松一点，多享受一点额外现金带来的缓冲。这是很好的事。
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然后是二手房销售，这个数据让我很意外。你知道，我每天都在消化宏观数据，像“上瘾”一样，很少会真的被惊到。但按揭利率已经下来了90个基点，二手房销售却又重新跌回低位，这次“再度转弱”我确实没想到。
与此同时，正如我前面说的，房价还在按月连续下行，把同比涨幅压到了大概0.9%。这很有意思——说明市场上还没有足够的信心去买房，或者利率还不够低，或者房价还不够低。总之，市场还要继续调整。所以建商现在被迫通过降价、继续补贴按揭利率来清库存。但库存并没有被顺利消化。我们认为这也是房价还会继续下行的另一个原因。
接下来我们进入市场指标。不过在离开宏观数据前，我还想就就业数据的大幅下修再说一句——它很能说明政府统计数据有多“失真”、多“有缺陷”。这些统计体系是工业时代建立的，但我们现在不只是数字时代，而是AI时代了，变化太快，而它们的指标结构根本跟不上。
抱歉这里会稍微有点技术化。但如果就业其实远低于最初报告值，这对GDP账户意味着什么？GDP账户其实比就业指标更靠谱一些，因为GDP还有另一面：国民收入（nationalincome/grossnationalincome）。而国民收入这边因为大量数据来自税务记录——销售、工资这些实际发生的金额——所以是比较准确的。GDP=国民收入（当然会有统计误差）。所以，如果你把就业人数下修了，你真正等于在说：生产率其实高得多，只是之前被低估了。
这意味着：实际GDP增长被低估了；而更关键的是通胀被严重高估了。所以我们认为，真实通胀比官方统计报出来的低很多，很可能更接近Trueflation所显示的水平，也就是1%以下。
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现在看市场指标。先看标普相对黄金。我们一直在盯这个指标。它在70年代是一个非常重要的预警信号——当时标普从1966到1982年，虽然中间有涨跌，但整体上基本没走出什么像样的趋势，等于“原地踏步”。我们当然不希望重演那种阶段，我们也不认为会重演。但我们也不能忽视一个事实：这段时间黄金确实跑赢了标普。即便道琼斯创了新高，我也听到很多不在市场里的人会被这个headline影响；但看到这个比率往下走，坦率说，我还是会觉得有点不舒服。
不过再看另一张图——标普相对油价。在70年代，这个比率的表现和“标普相对黄金”差不多；但现在完全相反了。而且我认为这张更重要，因为油价下跌等于给消费者和企业减税。
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所以我们很高兴看到这个比率出现这种背离，我们认为这是一个重要背离。而且我在上一期《InTheKnow》里也说过：黄金现在有点“跑过头了”。如果你看黄金相对M2，它现在处在历史最高水平，甚至比70年代后期（那时我们经历了两位数通胀）还高；也比大萧条时期还高——当时经济崩塌，黄金确实一度是避险资产，直到政府把它拿走。所以暂时来说，我们更愿意看重前面这个信号（也就是标普/油价这条线）。还有一点我们也必须承认：黄金这段时间确实大幅跑赢了比特币。
原视频：VolatilitySignals:AIBoomorBust?|ITKWithCathieWood
https://www.youtube.com/watch?v=HiX6AxmF500
编译：XuchuFan