追浪知道这段时间白银LOF的事已经大家看得已经审美疲劳了，但有些话还是不吐不快。对于基金创新产品，类似的事情永远不可能是最后一次，我们也不要因为市场的黑天鹅事件就停止了创新的脚步，那就太得不偿失了。

浪浪在复盘这只产品的时候，无数次思考，如果白银LOF没有进行估值调整会怎么样，今天我们就做个平行宇宙，与各位客官一起推演一番。

2月2日，一场突如其来的净值雪崩打破了收盘后的市场平静。当日晚间，国投白银LOF更新净值数据，最新净值为2.2494元，相比上一日（1月30日）的3.2838元，单日跌幅高达31.5%。

市场一片哗然，基金投资人、股民、基金从业人员等等，都像极了动画片《黑猫警长》里的那句歌词【眼睛瞪得像铜铃！】后续的事件想必诸位客官都看到了，基民投诉、基金公司紧急应对，最近几天出了一个所谓的和解方案，总之，让这次极端投资事件，仿佛即将画上一个句号。

追浪之前一直没有跟客官们分享这个投资案例，因为觉得基金管理公司其实也挺无奈的，因为在这场极端行情面前，基金管理公司其实陷入了一个“电车难题”。任谁遇到都会头皮发麻，怎么选似乎都不完美，如同站在跷跷板的支点上，压下这端，另一端就会高高翘起，根本不存在理想中的绝对平衡。

但如果2月2日那天，基金管理人没有发那份引发轩然大波的净值调整公告，后续的局势会往哪个方向演变？

如果真可以穿越：时间调回2026年2月2日。

（数据来源： wind）

1月30日（周五），国际【COMEX白银】全天振幅38.39%，最终收跌25.5%。但之前已经准备涨到天上的白银LOF基金在面对这一见所未见之情况时，一时间竟无所适从了。因为该“白银LOF”挂钩的是【白银 [AG.SHF]】，而国内沪银期货的涨跌幅是±17%，追浪带大家来看一下：

（数据来源： wind）

那么问题来了，1月30日（周五晚间，国内盘后），国际白银期货交易价格直接跌穿了国内白银期货±17%的涨跌停比例，可以想象得到的是周一当天一定是稳稳地吃一波跌停，至于后续有没有第二个、第三个、第四个跌停，那就得看国际白银期货交易价格后续的走势情况。

在经历了慌张地一个周末的运筹帷幄后，如果基金管理人选择不去做周一对接国际白银期货价格的估值调整，情况又会如何呢？

追浪设想一下哈：

如果2月2日（周一），管理人不做额外的附加调整，而就按照基金合同中最原本的约定，以-17%的净值变化来进行基金估值清算。那么，舆情焦点会转移，但不会消失！

追浪这里把整个环节中最核心的依据，《基金合同》中关于估值部分的描述给客官们截取一下：

（数据来源： wind）

整个交易中最大的矛盾：

国际【COMEX白银】25.5%的跌幅 VS 国内【白银 [AG.SHF]】±17%涨跌停上下限。

在这一估值事件中，如何去评价【合理】二字成为矛盾点。本质是一场“契约精神（看重规则）”与“实质公平（看重底层资产真实价值）”的博弈。

这件事实际没有对错，矛盾两端的人都会因为屁股坐在哪儿而决定自己对于【√ ×】的判断。

不过，追浪个人观点更趋于，2月2日，管理人严格按照基金合同约定，这样更能体现基金合同的至高严谨性，因为该白银LOF基金本身挂钩的参考值就是-17%，至于没有按照国际幅度来进行调整，是不是让提前赎回的人占了便宜，这就是另外的问题了。合同精神的核心，是确定性与可预期性。如果随意突破合同框架，哪怕出于“更贴近真实价格”的善意，也可能为未来留下更大的不确定性。

追浪在跟公募基金朋友聊到这个问题的时候，朋友的观点是：

基金公司调整估值是在基金合同和监管规则框架内的合法操作。基金净值的本质是反映真实资产价值。如果国际市场已经完成了价格发现，而国内价格因制度限制“滞后”，管理人有责任通过合理估值调整，使净值尽可能接近真实风险敞口。否则，就可能形成时间差套利，提前赎回者受益，留守者承担未来连续跌停的风险。

所以，他认为，如果不进行估值调整，大概率没有后续的赔偿，但代价可能会更大！

最大的代价是信任危机：是放任先跑者“吸血”后知后觉者的行为，将引发严重的信任危机。大量留守投资者（包括机构和散户）会对基金公司的专业性和责任心产生严重怀疑。这种信任的缺失，对于一家资产管理机构来说，是比数亿元赔偿金更难以弥补的长期损失。

追浪在这个问题上没有跟朋友达成一致的观点。在相对更加严谨的大宗商品LOF基金产品上，追浪的观点仍旧是不做超额调整为宜。

既然产品设计时就以国内期货为估值锚，涨跌停板既是保护，也是限制，那么在极端行情中回归合同，是对所有参与者最公平的处理方式。

至于是否存在“提前赎回者占便宜”的问题，那是制度套利的范畴，而非管理人主观偏袒。规则的稳定性，往往比一次性的公平更重要。

不过，追浪还想说，这只白银LOF在设计之初，就面临一个客观问题：国际白银与国内白银期货在交易制度、涨跌停限制、流动性结构等多方面存在明显差异。

如果产品规则未赋予管理人在特殊情况下进行风险对冲或跨市场风险平滑操作的工具，那么当国际价格剧烈波动时，基金实际上只能被动承受制度落差所带来的冲击。

换言之，问题不在于某一天是否调整估值，而在于产品架构是否为极端情形预留了缓冲机制。例如，基金公司涉及产品和监管审核产品时，没有约定赋予基金经理可以做套期保值的权利，以致于当跨市场价差扩大，就缺乏有效风险平抑手段时，泡沫的累积几乎是必然。

这既是管理人需要复盘的地方，也是监管在未来审批类似产品时需要进一步考量的环节。

不过，在该白银LOF基金自2026年1月以来已经进行了第15次提示溢价风险的情况下，投资者对于该品种的投资风险最终再归咎于管理人失责，是不是有些不妥了。

当然，投资者维权是正当权利，管理人也应承担信息披露与专业判断的责任。但在一个规则清晰、风险多次提示的产品中，把全部风险外溢为道德审判，未免失之偏颇。

真正成熟的市场，需要对规则有敬畏，也需要对风险有承担。（提示：以上内容仅为个人观点，不作为投资依据）

关注追浪，追番不迷路。

-END-