当地时间2月20日，美国最高法院裁定，美国总统特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）所实施的关税政策超出了其法定权限，特朗普第二个任期以来实施的大部分关税措施被推翻，包括芬太尼关税以及全球范围内的“对等关税”。
关税不确定性上升
需要指出的是，美国最高法院裁决仅限制了特朗普政府依据IEEPA征收关税的权力，但并未限制特朗普政府通过其他法律征收关税。
最高法院裁决出台后，美国总统特朗普在新闻发布会上指出，他仍能依据其他法律征收关税，包括《1962年贸易扩展法》第232条（232条款）、《1974年贸易法》第122条（122条款）、201条（201条款）、301条（301条款）以及《1930年关税法》338条。
据白宫公告，特朗普已签署命令，依据《1974年贸易法》第122条（“122条款”），在目前已实施的常规关税基础上，对全球商品额外征收为期150天的10%关税。该关税措施自美国东部标准时间2月24日零时01分生效。
美国财政部长贝森特也称，使用122条款授权，结合加强版的232条款和301条款等，将使得2026年关税收入基本保持不变。
然而，尽管特朗普仍能依据其他法律征收关税，但相比IEEPA，其他法律仍有不同程度的限制。如122条款的实施前提是，出现“大规模且严重”的国际收支逆差、国际收支失衡或美元面临“迫在眉睫的重大”贬值风险，关税税率最高15%，最长持续150天，期限延长需国会批准。232条款、201条款和301条款实施程序相对复杂，需要进行调查，201条款和301条款还需要举行听证会。《1930年关税法》第338条款授权总统对被认定实施不合理收费、限制或歧视性行为的国家征收最高50%的关税，无需事先调查，期限无限制。然而，该法案被普遍认为加剧了大萧条，启用该条款或将引发更多争议。
考虑到关税政策是特朗普政府经济政策的重要组成，我们认为，美国关税壁垒不会消除，后续特朗普政府仍将援引其他法律来维持其关税政策，但考虑到其他法律的实施限制，新关税如何落地仍待观察，关税不确定性再度上升，并将对2026年的全球贸易以及供应链构成扰动。
中国出口韧性不改，内需仍待提振
特朗普政府第二个任期以来对中国加征的关税包括芬太尼关税和“对等关税”，均属于本次最高法院裁决的限制范围。然而，如前文指出的，尽管有程序限制，但特朗普政府仍可依据其他法律征收关税，因此，对美国对华关税的削减不宜过度乐观。
另一方面，正如我们此前多次指出的，事实上，关税对中国出口的整体影响有限，中国出口的韧性值得重视。
2025年，中国以美元计价的出口同比增长5.5%，增幅较2024年的5.8%有所回落。从不同出口对象对中国出口的贡献率看，对美出口下降20%，拖累出口整体增速超过2.9个百分点；对欧出口增长8.4%，拉动出口整体增速1.2个百分点，贡献率超过22%，较2024年的贡献率上升14.4个百分点；对东盟出口增长13.4%，拉动出口整体增速2.2个百分点，贡献率近40%，较2024年的贡献率上升7.9个百分点；而对美、欧、东盟、日、韩、中国香港、中国台湾之外的经济体出口增长9.4%，拉动出口整体增速3.4个百分点，贡献率超过60%，较2024年的贡献率上升20.4个百分点。由此可见，出口对象的多元化有效地支撑了中国出口的韧性。
在出口对象变化的同时，中国出口产品的竞争力亦有明显改善。我们计算了HS分类下第十六至十八类的工业品的出口竞争力指数，尽管不同年份仍有波动，但竞争力的上升趋势是明确的，尤其体现在HS分类下第十七类：车辆、航空器、船舶及运输设备。在出口竞争力改善的背景下，价格对出口的影响则有所减弱，相应的，作用于出口价格的关税对出口的负面影响也有所下降。这是支撑近年来中国出口韧性的又一重要原因。
基于上述原因，我们认为，尽管2026年的关税仍有不确定性，但中国出口的韧性依然值得重视。
相较于出口，提振内需仍是2026年中国经济的焦点。2025年，中国经济增长5.0%，成功实现了5%左右的增长目标。然而，在5%的增长中，货物与服务净出口贡献了1.64个百分点，贡献率达32.7%，为2002年以来最高水平。相应的，最终消费支出和资本形成总额贡献率偏低。面对着外部环境的不确定性，尽管中国出口仍具韧性，但内需的提振仍是经济增长的关键。2025年底中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列在2026年重点工作的首位，也意味着2026年的宏观政策仍将聚焦内需的提振。
不确定性上升利好贵金属
综上所述，尽管美国最高法院裁决限制了特朗普政府依据IEEPA征收关税的权力，但关税不确定性并未消除。特朗普政府仍可能依据其他法律征收关税。鉴于相关法律程序受各种因素影响，某种程度上，市场不确定性反而有所上升。对中国经济而言，尽管2025年以来加征的芬太尼关税以及“对等关税”均在此次限制之列，但后续如何演变仍待观察。不过，关税的扰动对中国出口整体影响有限，中国经济的焦点仍在如何提振内需。
从对资产价格的影响看，短期内，IEEPA关税的撤回或将利好风险资产。2月20日美股三大指数均收涨。但鉴于后续关税不确定性依然存在，我们认为，美国最高法院裁决对风险资产的利好更多是脉冲性的。相较于风险资产，市场不确定性的上升对贵金属更为利好。
风险提示：贸易局势不确定性，美联储降息力度不及预期
证券分析师：朱启兵
证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001
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