投资于改革——兼论财政货币政策协同｜政策与监管

清华金融评论

2026-02-08 18:31发布于北京

文/中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、清华大学经济管理学院院长、全国工商联副主席白重恩

当前中国经济内需不足、价格偏低，此时正是“投资于改革”的好时机，即通过财政与货币政策的协同配合，为结构性改革支付过渡成本，从而实现短期刺激与长期制度优化的双重目标。

当下是“投资于改革”的好时机

当前价格走势较为疲软，内需不足。从数据来看，无论是CPI还是PPI，目前都处于较低水平，尤其是PPI更为明显。此外，近年来名义GDP增速甚至低于实际GDP增速，这反映出需求不足与价格偏低的问题。在此背景下，实现温和的通货膨胀将带来诸多益处，包括稳定包括房地产在内的资产名义价格。我们应如何实现温和通胀的目标？

一个重要的思路是实施刺激政策。其中，财政刺激是关键手段之一。关于财政资金应投向何处，存在多种观点。过去主要投资于“物”，即基础设施等实物资产，但其效果已逐渐减弱。如今，各方普遍强调“投资于人”，这无疑是一大进步。然而，“投资于人”也面临挑战。

例如，若用于改善社会保障，这类措施通常具有不可逆性——一旦提高待遇，未来很难因经济形势变化或其他财政压力而下调。因此，必须审慎评估福利提升的适当性和可持续性。

此外，短期内通过转移支付直接向消费者发钱的效果尚不明确；而“以旧换新”等政策虽能在当下提振耐用消费品需求，却可能透支未来消费，形成对后续需求的侵蚀。

除上述措施外，化解地方债务也是可选路径，但这又会引发道德风险的担忧，担心地方债务化解后又急速增长。若由中央政府发债来置换地方债务，是否会压缩未来的中央财政空间，同样值得警惕。

在此背景下，我斗胆提出一个新概念：“投资于改革”。

当前，若干关键领域的改革亟待推进。以地方政府债务为例，其积弊已久，但解决过程需兼顾短期应对与长期影响——既要化解当前风险，又要避免因救助行为诱发未来的道德风险。再如社会保障体系中的“双轨制”问题：在养老和医疗保险领域，职工保险与城乡居民保险待遇都存在显著差距。这种制度分割带来了诸多问题，但改革成本高昂。若单纯提升居民养老或医疗待遇，虽能改善民生，却可能因不可逆性而对财政可持续性构成压力。

设想一种理想情形：在不受现实约束的前提下，设计一套长期、稳态的最优方案——既能保障财政可持续，又能提供更公平、高效的社会保障。然而，从当前状态过渡到这一理想稳态，往往需要承担高昂的转型成本，包括一次性支出、补偿费用以及制度切换带来的各种摩擦成本。

因此，在当前亟需财政刺激的背景下，我们不妨将“投资于改革”作为政策选项：首先科学设计改革方案（如地方财政体制、养老和医疗保险制度等），精确测算其过渡成本；继而借助当前宽松的财政与货币政策，集中资源支付这些过渡成本。如此一来，既可在短期内发挥刺激作用，又能在长期内推动结构性改革，且不会增加长期财政负担——反而有助于降低未来的制度运行成本。这正是“投资于改革”的核心要义。

我们可以回顾一下“安倍经济学”的“三支箭”：第一支是货币政策，第二支是财政政策，第三支是结构性改革。我在此提出一个建议：将结构性改革与前两支箭——即财政政策和货币政策——统筹考虑，使短期的财政与货币刺激能够帮助我们克服结构性改革过程中遇到的各种障碍。这大致就是我想表达的核心思路。

为什么当前是推进这一思路的良好时机？

首先，我们现在面临需求不足的压力。在这种情况下，加大财政政策和货币政策的力度，不太可能引发严重的通货膨胀；相反，还有助于我们摆脱物价持续下行的风险。如果政策执行得当、预期管理到位，就有可能建立起良性预期，实现温和的通货膨胀，同时顺利推进改革。我把这种情形称为“近乎免费的午餐”——几乎看不到明显的负面效应。

当然，也存在一些潜在风险：如果政策执行不力，或者预期管理失当，可能会形成一种错误预期，即“货币政策总会出来兜底”，这就可能带来道德风险。但如果设计周密、管理得当，总体上利远大于弊，成本相对较低。

我们过去其实已经做过类似的事情。在20世纪90年代末，特别是1999年至2000年期间启动的银行改革，以及随后几年对银行不良资产的大规模处置，就非常接近上述思路。

具体来看，1997年底，中央召开第一次全国金融工作会议，明确提出要着手解决国有银行的不良资产问题。此后采取了一系列措施：包括注资、全面摸底、贷款五级分类、剥离不良资产，并成立四大资产管理公司专门承接这些资产。1999年至2000年，一次性剥离不良资产达1.4万亿元。

以今天的眼光看，1.4万亿元似乎不算巨大，但结合当时的经济规模来看，1999年全国财政收入仅为1.14万亿元，而剥离的不良资产规模（1.4万亿元）甚至超过了全年全国财政收入。当年中国GDP为8.21万亿元，这意味着当时剥离资产的规模占GDP的比重高达17%。

如此大规模的操作，是否引发了严重通胀？答案是否定的。这说明，在特定条件下，即使采取力度很大的政策措施，也不一定会导致严重通胀。当然，今天的经济环境与当时不尽相同，但至少历史上存在这样的先例。

更重要的是，当时已形成改革共识。到2002年，第二次全国金融工作会议进一步明确：必须推进产权制度改革，使国有银行真正实现自担风险。这一共识是在中国加入WTO的过渡期内形成的，旨在彻底解决国有银行体系的根本性问题。

中央在决定剥离不良贷款的同时，推动银行建立真正的市场化机制，核心在于改革产权制度。后续改革大致围绕三大目标展开：一是理顺产权关系，二是推动政企分开，三是强化内部管理，同时确立了三大任务：推动国有银行股份制改造并上市、建立现代企业制度、大幅降低不良资产率。此外，还成立了银监会以加强监管。在此过程中，中银香港成功上市，成为改革的重要里程碑。

随后，在周小川行长的带领下，形成了一套整体性的改革构想和实施方案，系统动员了国家各类资源——包括财政资源、国有资产、央行资产负债表以及外汇储备等。其中一项极具创造性的举措，就是利用外汇储备为国有银行股份制改革提供资本金支持。

这个案例除了体现财政重组的创新外，另一个显著特点是同步推进公司治理改革，着力构建了规范、透明、市场化的制度框架。

当时我国银行业面临极其严峻的问题：不良资产大量堆积，市场普遍担忧银行体系的稳定性。但彼时同样处于总需求不足、存在一定通缩压力的宏观环境下。在当时背景下，我们采取了力度空前的政策措施——仅1999年至2000年一次就剥离了占当年GDP 17%的不良资产，后续还进行了多轮不良资产处置。这些举措短期内有效化解了银行体系的风险，补充了资本金，使银行得以恢复正常运转；更重要的是，为后续商业银行改革创造了必要条件。试想，若银行背负如此庞大的不良资产，根本不可能推进股份制改造、上市，也无法引入战略投资者。

因此，这次不良资产置换实质上是一次典型的“投资于改革”——通过财政与金融政策的有机结合，为深层次制度变革铺平了道路。当然，这一过程国家动用了巨大的金融资源，但也确实解决了一系列关键问题。

两个方向

在今天同样存在类似需求不足、价格偏低背景下，我们还能做些什么？我提出两个可能的方向。至于哪一个应优先推进，需要综合判断。我虽有个人看法，但相信在座各位拥有更专业的判断力。

第一个方向是化解地方政府债务问题。当前，地方政府债务不仅制约了地方发展能力，其隐性债务风险也较大，对市场预期产生显著负面影响——这一点已广为人知，此处不再赘述。

第二个方向是社会保障体系改革，特别是养老保险和医疗保险存在的二元结构问题。我建议先解决医疗保险问题。

首先，医保的二元分割（职工医保与居民医保）带来的短期问题尤为突出，它不但抑制了居民的医疗消费，同时也制约了整个健康产业的发展。医保部门面临巨大控费压力，虽然部分控费措施合理，但过度控费有时会损害医药和医疗器械研发的合理回报机制。

另外，医疗服务有很大的发展空间，大众对医疗服务的改善有很强的需求，医疗的发展也能创造很多高质量就业，医疗保障不足成为实现这一增长潜力的堵点。如果能通过改革同时实现适度增加医保支出和拓宽医保收入来源的双重收益，就能为医保制度的长期可持续发展奠定基础。诚然，从现状过渡到理想状态的过程极为复杂。

具体而言，针对地方政府债务，短期目标是化解存量债务风险，长期则需要推动地方财政体制和融资平台的根本性改革；对于医保制度，短期可考虑提升居民医保待遇，长期则应推动职工医保与居民医保部分接轨，缩小两者之间的待遇差距，同时考虑增加医保筹资。

目前，地方政府付息压力沉重。尽管已允许其发行大量低利率的新债置换旧债，但债务主体未变，付息负担依然存在。叠加土地财政收入显著下降，地方财政压力进一步加剧。此外，许多地方专项债的项目收益低于融资成本，长期可持续性堪忧。再加上过去三年疫情显著加重了地方财政负担——我们做过测算，虽然后续通过给予地方政府更长期限的债务额度进行置换，暂时缓解了压力，但债务率过高仍严重限制地方政府的政策空间和行动能力。因此，我们亟需设计一个系统性方案来应对这一困局。

短期内，可考虑由中央发行国债置换地方债。在此过程中，货币政策部门需紧密配合：当新增国债发行时，央行可通过适度扩表予以吸纳，从而减轻对金融市场的冲击。但是，如果仅仅置换地方债务，而不同步推进地方政府财政体制和融资平台的深层次改革，就会重蹈此前所述的道德风险问题：旧债刚被化解，新债又可能迅速累积，甚至引发更严重的问题。因此，我们亟需设计一个既能化解当前债务压力、又能推动长期制度变革的综合方案。

理想状态下，长期目标应是实现财政体制与融资平台的根本性改革。财政改革需调整地方收支范围与规模，完善中央与地方的事权和支出责任划分，使地方政府在常态下能够实现基本收支平衡，消除隐性债务，并显著降低对土地财政的依赖。尽管这项改革极为复杂、牵涉面广，但若持续拖延，积累的问题只会愈发严峻。

关于融资平台改革，核心目标是使其不再充当地方政府的财政工具，真正转型为独立、自负盈亏的市场主体。这一点虽不再展开，但方向明确。

在过渡阶段，面对已形成的巨额地方债务，我们需要借鉴当年银行改革的经验——正如当初通过剥离不良资产让银行“轻装上阵”，为后续股份制改革创造条件一样，今天也应通过有序处置存量债务，为地方财政和融资平台改革扫清障碍。

当然，如此大规模的财政支出和国债发行如果没有相应的货币政策配合必然对金融市场造成冲击，因此必须有货币政策的紧密配合。最直接的方式是：财政部门发行国债后，中央银行在二级市场等量购入，从而避免利率大幅上升或挤出私人部门融资。这一操作必须以良好的预期管理为前提，确保市场理解政策的阶段性与目标导向。

此外，若央行扩表所对应的债务利率低于名义GDP增速，则随着时间推移，该部分债务占GDP的比重将自然下降。因此，此类政策应设定明确的退出条件和机制，核心政策目标是维持温和通胀，同时严防严重通货膨胀和资产价格剧烈波动。

再来看医疗保障制度改革。目前，职工医保覆盖约3.8亿人，居民医保覆盖约9.5亿人，两者在待遇水平上存在显著差距。

从长期看，我们希望逐步弥合这一差距。设想一种理想状态：随着经济发展和就业结构优化，绝大多数家庭至少有一名职工，许多家庭甚至有两名职工。若职工医保能从仅覆盖职工本人，扩展为覆盖其整个家庭成员（包括配偶和子女），那么理论上职工医保体系便可覆盖几乎全体国民。由家庭作为参保单位是国际通行的做法。

这一设想需要测算成本。假设当前典型家庭结构为双职工父母加一至两个未成年子女，子女仅在22岁前由父母医保覆盖，那么新增成本相对可控。关键在于严格执行现有缴费规定。目前职工医保中的统筹部分由单位缴费覆盖，比例约为工资的6%，但部分情况下并未足额缴纳。即便严格执行后仍存在资金缺口，适度提高缴费比例至合理水平，在社会可接受范围内也是可行的。因为从保个人到保家庭，保障范围扩大了，适当增加缴费比例并把握好调整的节奏也是合理的。

但上述愿景属于长期目标。在漫长的过渡期内，仍需承担巨大成本。我们对此做了一些初步测算。例如，一种过渡方案是优先统一住院保障待遇——因为住院需求具有高度刚性，无论职工还是居民，住院频次相近，提升居民医保住院待遇不太会引发过度医疗。据估算，若将所有居民医保参保人的住院报销水平提升至职工医保标准，每年所需新增支出约为9000亿元。

另一种更全面的接轨方案（受限于数据可得性，仅基于公开资料粗略测算）显示，若在更广范围内缩小两项制度的待遇差距，使9亿多居民医保参保人获得接近职工医保的保障水平，年增支规模大约为1.1万亿元。

当然，每年1.1万亿元并非小数目，但在当前低通胀、需求不足的宏观环境下，适度增加财政支出的成本相对较低。正如前文所述，在价格偏低时期实施扩张性政策，其经济代价较小。至于具体推进哪项改革、以何种结构和力度实施，我在此仅提出一种思路，供进一步探讨。

设定货币政策边界与退出机制规则是“投资于改革”成功的关键

一个关键前提是：货币政策支持财政推动结构性改革必须设定明确边界。若缺乏清晰界限，可能导致货币政策承受过大压力，我称之为“扩张过度”。具体而言，只有在通缩压力显著时才启动此类政策；一旦预期通缩风险消退、经济回归温和通胀轨道，就应果断退出。同时，资金用途必须严格限定为用于支付改革的过渡成本、而非弥补财政的长期不可持续。我们的目标是通过改革本身提升财政的长期可持续能力，而短期过渡成本则由特定目的的国债（可称为“价格稳定国债”）予以覆盖。

这一体系高度依赖财政政策与货币政策的紧密协同，中央银行还需有效管理利率水平，确保政策传导顺畅。我们强调政策取向的一致性——财政与货币两大政策工具应同向发力，共同服务于结构性改革与宏观经济稳定。

有人可能担忧，这是否是现代货币理论（MMT）的另一种版本？对此我们需特别澄清：本方案的核心在于推动结构性改革，这与现代货币理论对财政作用的理解有本质区别。MMT往往弱化财政纪律和改革必要性，而我们恰恰强调改革是前提，财政与货币支持只是为改革创造条件。

此外，退出机制必须有明确规则。回顾“安倍经济学”的“三支箭”，其结构性改革部分做得并不好，疫情后美国的货币政策也未能推进结构改革。这些经验提醒我们：若无扎实的改革支撑，单纯的货币或财政刺激难以持久。

当前中国经济面临供给冲击与需求转弱的双重压力，适度温和的通货膨胀具有积极意义。之前提到过一个条件是利率应低于经济增长速度，目前我们也处于这种状态。有研究从理论上证明，在某些条件下——如流动性陷阱时期——采用货币融资方式进行财政刺激，比债务融资方式更有效。一个重要原因是，这样做不会因政府债务骤增而引发对未来税负大幅上升的担忧。如果设计得当，完全可以避免这类问题。

我们将“投资于人”与“投资于改革”相结合。许多“投资于人”的举措（如社保、医疗、教育）需要长期的制度设计，而为实现这一长期设计，我们可以借助当前的货币政策与财政政策来克服转型期的成本。

若采取这样的做法，谁受益、谁可能受损？有人可能会质疑：原本老百姓享受低物价，现在引入2%左右的温和通胀，是否等于向民众征收“通胀税”，使其利益受损？确实，从价格角度看，居民可能因物价上涨而承担一定成本。

但关键在于资金的使用方向。如果我们将新增支出主要用于医疗改革等民生领域，受益者主要是中低收入人群。

通常通胀可能对收入分配产生不利影响，而资金投向若能使低收入者获益更多，则有望对收入分配产生积极影响。随着资产价格修复、就业改善、公共服务提升，全体民众都将从中受益，尤其是中低收入家庭受益更加显著。

文章仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。

来源 | 中国金融四十人论坛

编辑 | 周茗一

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆