最近上市公司们都开始陆续公布业绩，去年北美各大CSP和NV的业绩一直都在超预期，今年是否还会像去年一样，我们只能拭目以待。

在去年10月和11月份，AI Bubble这个词一直在被讨论，各大投行/机构都出了很多报告来表明他们的观点，有的认为是泡沫，有的认为不是。但最近这个话题讨论的人已经很少了，因为大家发现AI芯片并不是无限量的，有三个主要的卡点：台积电的CoWoS产能、Memory产能和电力。

这三个都限制了AI数据中心不能迅速的扩建下去，而这三个方向对应的几家公司，最新的财报都非常炸裂。

台积电和ASML

台积的财报已经出来两周了，网上的分析也比较多，由于笔者对光刻机这块也不是很懂，只简单说一下ASML的财报情况。

ASML第四季度新增订单额达 132 亿欧元（近乎市场预期两倍），创历史新高，其中 EUV 订单贡献突出，存储芯片客户订单占比首次超越逻辑芯片，截至 2025 年底积压订单达 388 亿欧元，为未来业绩提供强支撑；2026 年预计营收中位数 365 亿欧元（同比增长约 12%），第一季度业绩指引也优于市场预估，毛利率将保持稳定区间。

Memory

2025 年第四季度，海力士实现营收 32.83 万亿韩元，环比增长 34%、同比增长 66%；营业利润达 19.17 万亿韩元，环比增长 68%、同比增长 137%，营业利润率高达 58%；净利润为 15.25 万亿韩元，同比增长 90%，净利润率 46%。全年来看，营收达到 97.1 万亿韩元，同比增长 47%，营业利润 47.2 万亿韩元，同比激增 101%，核心得益于 DRAM 和 NAND 产品价格大幅上涨，叠加出货量稳步增长，同时 AI 相关高附加值产品的推动也显著优化了盈利结构。

产品与技术层面，2025 年 3 月全球首次供应 HBM4 样品，9 月完成业界首个量产体系搭建，全年 HBM 营收同比翻倍以上；DRAM 方面，1cnm 工艺 DDR5 正式量产，基于 1bnm 32Gb 开发出业界最大容量 256GB DDR5 RDIMM，兼具高性能与成本优势；NAND 领域完成 321 层 QLC 产品开发，下半年以 eSSD 为核心的需求复苏带动年度 NAND 营收创历史新高。

顺便更新一下HBM4的产业信息，之前星球中也有发过：目前来看，HBM4方面，三星的进展是最快的，下个月就可以在NV和AMD量产，海力士和美光都经历了re-design，但美光跟海力士在HBM4的差距，比HBM3和3e的差距小了很多。

2026 年，服务器市场将成为核心增长引擎，受 AI 服务器及普通服务器高配置化驱动，DRAM 需求预计增长 20% 以上，NAND 需求增长 10% 以上，但 PC 和移动端需求可能受成本上涨、消费情绪疲软影响低于行业平均。公司计划加速 M15X 产能最大化，推进多个 Fab 工厂建设，2026 年资本支出将显著增长，同时持续推进先进工艺转换，拓展 AI 内存与存储产品组合，巩固技术领先地位。

电力

今晚GE Vernova 的业绩也出来了，四季度营收 109.6 亿美元（同比增长 4%）、每股收益 13.39 美元，均超市场预期；全年营收 381 亿美元，同比增长 9%。·在燃气轮机与电网设备需求爆发的推动下，公司积压订单创 1500 亿美元历史新高，其中燃气轮机订单规模从 33 吉瓦提升至 40 吉瓦，设备订单积压和产能预留协议增至 83 吉瓦；同时，公司现金流表现强劲，全年自由现金流达 37 亿美元，现金余额近 90 亿美元，支撑了 36 亿美元的股东回报，叠加订单质量与利润率的持续提升，管理层对未来增长充满信心，不仅上调了 2026 年营收与自由现金流指引，更明确公司正处于能源转型的最佳赛道，将受益于全球电气化与 AI 驱动的电力需求浪潮。

关于电力和燃机的逻辑，我们之前就讲过很多次了，但许多读者不太理解当下燃机产业链内公司成长空间及估值怎么看。

由于当下全球燃机产业链景气度高涨，核心资源大厂订单都排至2028-2029年，产业链内的公司订单也十分饱满，订单能见度基本可见于2028年及以后，进而远期合理市值及成长空间可按2028年20-30倍市盈率去看，毕竟按当下从产业链了解到的信息来看，本轮北美缺电周期远不止于2028年。

而国内的燃机逻辑，还是之前说的，要关注在海外有产能的燃气轮机和HRSG企业。

星球中对HRSG公司有比较详细的测算，欢迎大家进星球一起讨论。

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