【申万宏源策略】黄金行情的宏观驱动与微观交易性指标复盘

——全球资产配置方法论黄金框架性报告之八

从宏观逻辑层面来看，从1971 年布雷顿森林体系瓦解后，金价核心定价因素历经四阶段迭代：1971-1985 年聚焦美债实际利率，1985-2002 年受劳动生产率提升与财政赤字共同影响，2002-2022 年以实际利率 + 财政赤字为核心，2022 年后转向央行购金 + 财政赤字主导。同时2022年是金价定价逻辑的关键分界。此前黄金呈类美债资产属性，价格波动核心依赖美债利率变动；此后转向供需侧驱动，央行购金奠定坚实向上基础。突破的宏观驱动存在共性：2022年前以美联储降息预期升温为核心，2022年后则叠加全球央行购金潮与地缘冲突升级的共振；关键突破节点中，2019.6、2024.3、2024.7、2025.1、2025.8 的核心驱动多涉及美联储降息预期、地缘冲突升级、央行购金或美国财政赤字扩张。阶段性见顶的宏观诱因亦有规律可循：2022年前多因降息预期消退、流动性收紧预期上升， 2022年后则主要源于政策预期调整、地缘风险缓和及技术性回调需求的叠加。关键见顶节点中，2020.8、2024.4、2024.10、2025.4、2025.10则主要受政策预期调整（避险情绪减弱）、通胀数据波动、地缘风险缓和或技术性回调驱动。

金价突破的微观信号层面来看：1）量级上均出现大幅放量，沪金与COMEX黄金期货、相关黄金ETF成交量普遍较前一日明显放大；2）价格指标上，均线偏离程度和RSI多处于中性区间，给予充足上行空间，不至于技术面压制资金流入；3）衍生品方面，均从波动率相对低位启动，并且认沽认购成交量和持仓量维持低位，随着金价突破震荡区间，波动率继续大幅上行成为突破成功的核心验证指标，并且认沽认购成交量和持仓量低位的背景下具有更强的突破性价比；4）资金面则相对滞后，对突破的指示意义有限。 

金价阶段性见顶的微观信号层面来看：1）量级上，见顶当日量级未放量，回落首日则普遍大幅放量；2）价格指标上，见顶当日均线偏离度和RSI均处于历史高位（多高于95%）；3）衍生品方面，波动率同步处于历史高位，后续以波动率下行修正为主；4）资金面滞后，ETF流入流出及投机性持仓未呈现明确的提前转向特征。 

综合宏微观来看，金价上行趋势尚未结束，短期关注地缘冲突事件。宏观层面来看，黄金四大定价因素的乐观倾向均未出现改变，则中长期向上空间仍存，短期市场情绪变数主要集中在地缘冲突事件，警惕事件平息带来的乐观情绪消退。微观层面来看，1）量价：黄金价格均线偏离度维持高位，但是RSI相对健康；2）衍生品：虽然波动率维持历史高位，但是并未达到极值，同时认沽认购成交量比仍有下行空间；3）资金面：ETF流入额仍在持续上升，我们认为微观层面暂未给出金价的明确信号和方向。