中信建投：深度复盘A股2025Q4

2025年Q4复盘

Q4市场行情大致可以分为以下4个阶段：

1）阶段一（10.9-10.21）：宏观扰动加剧。中美关税紧张局势升温，市场以贵金属板块为主。

2）阶段二（10.22-11.14）：中美关系缓和，十五五政策发布，三季度业绩披露优于预期，指数冲高随后调整。该阶段，指数突破4000点，随后情绪调整，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂电涨价，市场围绕涨价与十五五双主线。

3）阶段三（11.15-12.15）：市场情绪降至较低点，牛市基本完成整理。市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至60日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天，随后中央政治局会议落地，引导市场完成整理。

4）阶段四（12.16-12.31）：牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。 

通过对25Q4市场行情的复盘，我们得出以下启示：1）牛市整理期结束的条件之一是指数下跌至60日均线以下；2）业绩空窗期阶段（11月至次年2月）市场风格轮动加剧，同时由于缺乏业绩数据，热点主要受政策和技术突破利好催化。

引言

2025年四季度，宏观扰动加剧，市场于后半段完成牛市调整，跨年行情已经启动。10月初，中美关税紧张局势升温，市场以贵金属为主，反制板块为辅。10月中旬至11月初，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂电涨价，市场围绕涨价与十五五双主线。11月中下旬至12月初，市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至60日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天。12月中旬以来，牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。

一、2025年Q4复盘

市场行情复盘

Q4市场行情大致可以分为以下4个阶段：

1）阶段一（10.9-10.21）：宏观扰动加剧。中美关税紧张局势升温，市场以贵金属为主，反制板块为辅。

2）阶段二（10.22-11.14）：中美关系缓和，十五五政策发布，三季度业绩披露优于预期，指数冲高随后调整。该阶段，指数突破4000点，随后情绪调整，十五五政策预期升温，叠加存储芯片、锂电涨价，市场围绕涨价与十五五双主线。

3）阶段三（11.15-12.15）：市场情绪降至较低点，牛市基本完成整理。市场处于三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，指数跌至60日均线以下，前期科技板块调整，热点转为政策与技术双驱动的商业航天，随后中央政治局会议落地，引导市场完成整理。

4）阶段四（12.16-12.31）：牛市调整期结束，随着海外流动性和风险改善、政治局会议等政策催化以及机构乐观预期下的春季躁动提前，市场走出九连阳，跨年行情开启。 

阶段一（10.9-10.21）：10月国庆结束后，市场由于中美关税战升温呈现震荡走势。10月3日,美国宣布自该月14日起,对中国船舶加收港口服务费。随后中国立即实施反制手段，对稀土等重要资源实行出口限制。但是本次的中美贸易博弈并未导致中美股市较大反应，纳斯达克指数在当天仅有3.6%的跌幅，A股也未出现如4月初千股跌停的负面情绪。

该阶段，前期热点均有调整，稀土板块因为中美关系有过短暂的异动，但市场以贵金属为主。9月以来，热点在新能源、人形机器人、半导体之间轮动，而经过国庆节假日，热点切换至稀土、贵金属和可控核聚变。其中，贵金属受益于中美关税战预期，以及日本首相换届带来的潜在风险，成为避险投资产品。

阶段二（10.22-11.14）10月下旬，美国政府对华释放缓和信号，带动市场对政策落地预期以及宏观事件扰动减少。10月21日，美国总统特朗普称将于明年访华，10月25日，中美经贸团队在吉隆坡经贸磋商，就海事、物流、造船业调查、稀土出口管制、关税等议题形成初步共识，10月30日，中美元首确认并深化经贸共识。

在外部干扰减少的情况下，十五五规划落地的景气预期也得以强化。具体而言，本次公报把“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”作为首要任务，并首次提出“航天强国”“未来产业”“融合化”等。同时，新发展格局方面的表述升级，强调“惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合” “大力提振消费，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求” 强调“建设强大国内市场”。民生方面，围绕充分就业、民生改革、房地产高质量发展三大核心方向，稳定的就业预期将为消费增长奠定基础。

三季度业绩披露，全A营收和归母净利润表现亮眼，其中科技成长相关的板块变动尤为显著。全A营收和归母净利润同比分别达3.6%、11.3%，保持上行趋势。从风格分类来看，成长板块表现最优，营收同比增 11.4%，归母净利润同比大增 40.1%。 

该阶段，前期板块调整，板块轮动加剧，最终商业航天于11月底成为新一轮热点。11月初，十五五相关板块海南自贸区调整，随后海峡两岸成为新热点，11月底至12月初，由于朱雀三号发射引领的密集发射期和政策支持，商业航天开启一波上涨行情，而次要热点机器人和可控核聚变也呈现抬升趋势。

随后十二月中上旬，政治局会议与中央经济工作会议召开，强化改革与内需主线，带动市场情绪提振。会议基调肯定了前期资本市场改革的成效，基调延续方面，宏观政策将延续稳健宽松格局，强调“扩内需”的首要任务；财政总量将延续扩张，地方化债与税制改革进一步提速；重点变化方面，房地产优先级有所回调，产业政策上明确将实施新一轮重点产业链高质量发展行动，主要涉及人工智能、服务业、新能源、海洋经济及反内卷。

阶段四（12.16-12.31）市场迎来三大景气预期兑现：AI算力调整结束叠加美联储降息落地，海外流动性与风险持续改善；十五五落地预期强化；机构投资者乐观预期下春季躁动提前，牛市调整基本结束，跨年行情启动。12月11日，美联储如期宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.50%~3.75%，AI算力巨头经过充分调整，近期海外如GEMINI等多个优质大模型发布，海外风险有所缓解。12月最后一个星期，市场演绎九连阳，为提前的春季躁动行情做出铺垫。

在政策和商用双催化情况下，市场热点仍然以商业航天为主，次要热点在可控核聚变、人形机器人、无人驾驶、AI眼镜、海南自贸区之间轮动。商业航天细分板块太空算力代表性个股ST铖昌、通宇通讯和上海港湾近一个月累计涨跌幅分别为106%、80%、43%。

国内基本面变化过程

9月制造业表现突出，流动性持续改善，宏观经济整体向好。规模以上工业增加值同比录得6.5%，较前值增加1.3%，其中制造业、采矿业表现较为突出，分别比前值高出1.6%、1.3%；M1、M2分别录得7.2%、 8.4%，剪刀差由-2.8%缩小至-1.2%，显示资金利用率上升、活力进一步被释放。但是新增社融维持低位，其中新增人民币贷款与政府债券相比前一个月分别减少3662亿元、3471亿元。

10月延续部分景气，通胀有所修复，消费略有回升。CPI同比录得0.2%，转为向上趋势，PPI同比降幅收窄，其环比系2024年10月以来首次由负转正，产能治理反内卷、提振消费扩内需等政策初见成效。失业率录得5.1%，较前值下降0.1个百分点，就业市场比较稳定。社零同比2.9%，相对于9月下降0.1%，但是商品销售额和餐饮收入同比分别录得2.8%、3.8%， 体现双节效应对消费的积极作用。投资端表现拖累整体，固定资产投资与房地产投资累计同比分别为-15%、-1.7%。 

11月外需超韧性，但供需差值仍然持续。出口增速录得5.9%，较前值提高7.0个百分点，主要由对欧盟、非洲的出口增速拉动。CPI同比继续回升至0.7%，其中食品价格和国际金价涨势显著。但是生产与需求端仍然呈现弱复苏格局，制造业方面，工业增加值同比较前值下降0.1%，11月份制造业PMI录得49.2，虽然环比上升了0.2，但仍然显著低于荣枯线；内需方面，社零同比回落至1.3%，为该年最低水平，需求端仍然显著低于供给端表现，供需差值进一步走扩。

海外基本面变化过程

阶段一（10.1-10.31）美国政府停摆，就业预期持续下行，美联储于10月底开启降息。在此期间9月通胀数据CPI同比录得3%，环比0.3%，均比市场预期低于0.1%，叠加中美10月份关税谈判的积极效果，市场预计通胀走高的幅度有限；同时，由于国会未能通过拨款法案，美国政府于10月1日开启了史上最长的停摆时期，就业数据缺失，在部门资金削减、移民阻断的情况下，市场对就业抱有较为悲观的预期。尽管内部关于降息的分歧较大，但是美联储仍然在10月29日宣布降息25个基点。

阶段二（11.1-11.30）官方数据持续缺失，替代数据成为降息决定因素之一，美联储降息概率先减小后增大。11月上旬，ADP公布的 10月小非农就业新增4.2万人，就业市场表现高于预期，美联储表态偏鹰，降息概率降低至50%。11月下旬，密歇根消费者信心指数录得51，11月下旬ADP恢复增长但仍然处于低位，就业市场表现较弱， 12月降息概率上升至86%。

阶段三（12.1-12.31）美联储上旬进行降息，12月中旬，美国政府公布的非农数据略高于预期，再降息需求有所下降。12月10日，在缺乏官方数据的情况下，美联储进行了25个基点的预防式降息。12月16日，美国劳工局发布的11月失业率上升至4.6%，非农新增就业达6.4万人，均高于市场预期，通胀仍然较为温和，用降息促进经济的需求略有下降。

二、四季度行情给我们带来什么启示？

牛市整理期完成的特征之一：指数调整至60日均线以下 

回顾以往牛市整理期案例，我们发现除了成交额会缩量至前期高点的40%至70%之外，大多数情况下上证指数还会下跌至60日均线以下，这往往也是整理期完成之前需要触发的条件之一。市场自9月步入整理阶段，10月底全A成交额已收缩至前期高点的65%，初步满足量能调整条件。然而，指数调整的完成相对滞后，直至11月下旬，上证、深证及创业板指才相继跌破60日均线，标志技术性调整趋于充分。随后，12月初中央政治局会议释放清晰的政策信号，成为行情转折的关键催化剂，推动市场逐步结束整理，重拾上行趋势。

业绩空窗期风格与板块特征

2025年11月市场经历了三期叠加状态：牛市中段整固期、景气验证关键期、业绩政策空窗期，在此期间板块轮动加剧，市场热点由锂电转向商业航天。为了探索业绩空窗期间市场的风格表现和板块热点，我们对近五年的11月至次年2月进行了复盘，发现该阶段市场风格快速切换，同时由于缺乏业绩数据，热点受政策和技术突破利好催化。

当市场处于业绩空窗期时，市场风格轮动加剧，这种特征在近两年尤为显著。例如2024年12月份，热点在消费、AI和人形机器人三大板块之间轮动，消费板块于12月16日阶段见顶，后续资金切向AI相关板块，AI板块于12月20日后调整。

由于缺乏业绩数据支撑，资金更倾向于进攻有短期催化的板块，业绩空窗期的热点板块多由政策与技术等因素驱动。

案例一（2024.11.01-2025.2.28）人形机器人在政策与技术突破的催化下迎来两波主升浪。2024年11月中旬，华为全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，乐聚机器人、兆威机电等多家企业加盟，人形机器人在11月完成首次上涨。2025年1月初，马斯克透露特斯拉在几周后会推出人形机器人 Optimus 更新，并给出人形机器人量产预期，同时春晚宇树机器人亮相，持续推升人形机器人交易热度。

总结

通过分析四季度热点和业绩空窗期的案例，我们得出以下启示：

1）牛市整理期结束的条件之一是指数下跌至60日均线以下；

2）业绩空窗期阶段（11月至次年2月）市场风格轮动加剧，同时由于缺乏业绩数据，热点主要受政策和技术突破利好催化。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中美战略博弈加剧风险。警惕中美战略博弈领域扩散、程度加剧的风险。例如战略博弈从贸易扩散到科技、关键资源、金融、航运、物流、军事等多个领域，出现全方位战略冲突，这可能影响正常的经济活动，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

黄文涛：经济学博士，纽约州立大学访问学者。现任中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人、中信建投机构委、投委会委员，董事总经理。兼任南开大学硕士导师、中信改革发展研究基金会咨询委员、中国首席经济学家论坛理事、中国证券业协会首席经济学家委员会委员等职务。多次参与国务院部委等机构形势分析研讨及果题研究。多年荣获新财富、水晶球、金牛奖、保险资管协会等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第名。2024年荣获服务高质量发展最佳首席经济学家。

何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。

证券研究报告名称：《【中信建投策略】深度复盘2025Q4——A股观往知来系列之十二》

对外发布时间：2026年1月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

黄文涛 SAC编号：S1440510120015

何盛 SAC编号：S1440522090002