本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
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【策略】从历次科技牛规律，定位当下AI产业链投资阶段——国泰海通策略·科技“转型牛”投资系列四
以史为鉴：从历次科技结构牛，看后续AI行情的演绎路径。纵观A股历史，每一轮科技大行情的出现都深度契合产业浪潮。当前，市场对AI产业趋势已形成高度共识，但在经历显著涨幅后，行情后续如何演绎成为新的焦点。本文复盘了09-10年消费电子、13-15年游戏、19-21年锂电三轮科技结构牛市的行情规律，重点剖析其估值扩张期与盈利驱动期的股价表现特征，旨在为判断当前AI产业链各环节所处阶段提供历史参照系，并为未来的投资布局提供决策依据。
估值扩张期规律：拥挤度指标参考意义有限，风险溢价能较好衡量估值边界。此阶段新技术刚刚爆发，缺乏盈利支撑，产业、政策密集催化带来想象空间，并推动板块估值上涨。从历史经验看，在此期间：1）拥挤度指标参考意义有限：此阶段行业拥挤度创新高是常态，指标触及极值后20个交易日内，板块回调概率较高。但拉长至60-90个交易日来看，行情大概率创新高；2）风险溢价衡量估值扩张边界：当行业风险溢价（1/市盈率-十年期国债收益率）跌破滚动两年均值下方一倍标准差时，估值对利好的反应明显减弱，行情陷入震荡等待盈利兑现；3）高估值区间对流动性变化敏感：当估值处于性价比低位时，流动性紧缩预期易引发调整（如10年4月欧债危机与央行提准、13年底IPO开闸、21年初美联储退出宽松）；反之，流动性宽松环境下，板块估值性价比将被动抬升，进一步打开上行空间（如14-15的年增量资金入市，带来游戏估值的进一步抬升）。
盈利驱动期规律：业绩超预期是行情的核心驱动，需警惕行业竞争加剧与终局思维下的估值约束。此阶段盈利开始兑现，业绩超预期是行情向上的核心驱动（如10年iPhone销量超预期、13年手游渗透率超预期、21年新能源车渗透率超预期）。从历史经验看，在此期间：1）需关注终局思维下的估值约束：历次科技结构牛，龙头公司股价最高点对应未来三年的估值水平（PE-FY3）大致在30-40倍之间，考虑到更长周期盈利预测能见度较低，PE（FY3）可成为终局思维下估值上限的重要参考；2）需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险：由于资本的逐利性，新兴行业在盈利上行期往往倾向于过度资本扩张，竞争加剧与产能过剩逐步对企业盈利带来负向反馈。由于股价反应的是人们的预期，因此行业估值在投资回报率（ROIC）上行放缓时便开始调整，这往往也是产业趋势投资结束的重要信号。
投资建议：1）海外算力：盈利驱动期，2025Q3 ROIC仍加速上行，暂未出现竞争加剧与产能过剩风险，龙头公司远期估值PE（FY3）在20-30倍之间，基本处于合理水平，板块难言泡沫，业绩上修是后续股价上涨的核心驱动；2）国产算力：估值扩张期，但风险溢价已逼近偏低性价比区间，下一轮行情的展开或依赖于渗透率提升带来的业绩兑现，或无风险利率的系统性下行；3）AI应用：估值扩张期，以风险溢价衡量的估值性价比较高，但投资难点在于爆款应用出现的时间与领域难以预测，但港股互联网平台型企业确定性受益，A股趋势性行情需较高的证券化率支持，传媒行业最值得关注。（详见国泰海通策略报告《从移动互联网行情看当下AI投资》）。
风险提示：AI应用落地速度不及预期；全球地缘政治不确定性升温。
【食饮】政策落地，景气上行——牧业跟踪报告
投资建议：原奶价格企稳筑底，26年上行确定性较强，有望受益于供给端集中扩产影响消退与补栏减少，以及需求端初深加工产能释放；能繁母牛持续去化，进口牛肉保障政策落地提振国内需求，肉牛景气周期有望延续上行。肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强。
进口牛肉调查裁定落地，配额外将加征55%关税。近日商务部公布对进口牛肉实施保障措施的裁定，自26年1月1日起以国别配额及配额外加征关税形式对进口牛肉采取保障措施，配额外进口牛肉将加征55%关税（现行一般关税税率为12-25%），政策实施年限为3年，配额数量限制逐年放松，当年未使用配额不可结转至次年。
26年主要供应国配额削减近6%，巴西/澳大利亚配额下调逾20%。24年牛肉进口量为287万吨，市场份额占比达27%，其中巴西/阿根廷/乌拉圭/澳大利亚/新西兰/美国分别占进口总量的46.6%/20.7%/ 8.5%/7.5%/5.2%/4.8%。针对以上主要供应国（24年合计份额超93%），26年合计配额较近12个月实际进口量减少5.7%，其中巴西/澳大利亚配额分别减少25.2%/32.0%，且保障措施实施期间，中澳自贸协定中牛肉特殊保障措施将暂停实施；27-28年进口牛肉总配额年增幅为2%。此外，发展中国家（地区）牛肉进口获得有条件豁免，22-24年其进口规模为15-20万吨，约占牛肉总进口量的5-7%；若其进口份额达3%或整体进口份额达9%，次年起将适用保障措施。
政策落地提振国内需求，肉牛景气周期有望延续。25H1进口量同比-9.5%至130.2万吨，活牛/牛肉价格低位反转，较前期低点上涨约20%/ 10%；受累于国际供需格局变化与行业囤货等影响，25H2牛肉价格涨势趋缓。我们认为随着25年11月美国对巴西关税政策松绑与进口牛肉保障措施落地，进口牛肉冲击将进一步减弱, 国内牛肉需求有望提振。受益于供给端能繁母牛去化与进口端影响减弱，肉牛景气周期有望持续上行。
风险提示：存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。
【固收】共识凝聚，抢跑开局——2026年1月转债策略展望
展望2026年1月，我们对转债市场持乐观态度。政策预期升温与季节性资金回流有望形成共振，推动市场迎来“开门红”行情。中央经济工作会议已明确将“科技创新”与“扩大内需”列为政策重点，作为“十五五”开局之年，相关产业政策红利预计将持续释放，直接提振市场风险偏好。科技自立自强、高端制造等领域有望成为资金布局主线，AI、半导体、商业航天等方向的转债正股有望直接受益。由于2026年春节时间相对靠后，全国“两会”前的政策预期可能提前发酵，进一步支撑市场情绪。从资金行为看，年初配置需求通常较强。金融机构在年底考核结束后，仓位调整压力减轻，保险、公募等机构在年初常有“开门红”配置行为，带动资金季节性回流资本市场。货币政策方面，央行继续强调“适度宽松”的基调，12月MLF连续第10个月加量续作，尽管LPR未作调整，但我们预计2026年上半年政策性降息、降准仍有空间，宏观流动性环境预计保持稳健偏松。
尽管当前转债估值处于高位，但供需格局的刚性矛盾意味着高估值仍可能持续。一方面，转债市场持续缩量，截至2025年12月31日，交易中的公募可转债规模约为5271亿元，较2025年初缩水1836亿元，且2026年上半年在强赎带动下或延续此趋势；另一方面，在“资产荒”和低利率环境下，“固收+”资金对转债的配置需求依然稳固。预计转债市场供需紧平衡状态难以缓解，优质转债的高估值现状可能延续。在此背景下，1月作为年初配置窗口，估值出现主动压缩的概率较低，转债市场有望跟随正股迎来反弹。
在配置策略上，建议把握产业趋势与政策导向，侧重成长风格，同时注重组合的平衡性。科技类转债有望成为1月市场主线，重点看好商业航天、AI算力、半导体设备与材料、创新药等有业绩弹性与产业成长空间的品种。顺周期方向可关注有色金属、化工等板块，受益于全球降息预期及部分品种供需错配带来的涨价机会。对于追求稳定收益的资金，可关注价格在130元以下、剩余期限较短（如2年以内）、发行人促转股意愿较强的相对低价券，此类标的仍具备较优的涨跌不对称性。
2026年1月的十大转债组合，在行业与价格分布上偏重进攻和弹性，并辅以部分相对低价和低估值行业平衡组合风格。行业选择上，组合重点聚焦于科技成长、顺周期和金融三大主线：（1）科技成长领域：布局受益于产业政策支持、具备长期成长空间的科技方向，例如航天军工、AI算力与应用、可控核聚变及创新药等领域；（2）顺周期板块：关注受益于稳经济政策预期、需求端呈现复苏态势和降息的行业，包括贵金属、化工等行业；（3）金融：受益于资本市场活跃与政策改革预期的券商转债。
风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。
今日报告精粹
1、金工：大类资产及择时观点月报（2026.01）——股票市场发出正向信号
2、医药：MFN谈判接近尾声，14家药企达成协议
3、电子：互联网大厂加速AI布局，国产算力需求增长可期
4、有色：地缘局势增加供给不确定性
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：从历次科技牛规律，定位当下AI产业链投资阶段——国泰海通策略·科技“转型牛”投资系列四；报告日期：2026.01.05 报告作者：
方奕（分析师），登记编号：S0880520120005
张逸飞（分析师），登记编号：S0880524080008
报告名称：政策落地，景气上行——牧业跟踪报告；报告日期：2026.01.04 报告作者：
訾猛（分析师），登记编号：S0880513120002
颜慧菁（分析师），登记编号：S0880525040022
张嘉颖（分析师），登记编号：S0880525040117
报告名称：共识凝聚，抢跑开局——2026年1月转债策略展望；报告日期：2026.01.06 报告作者：
顾一格（分析师），登记编号：S0880522120006
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