■ 编者按
本文来自“致敬巴菲特时代”——第四届价值投资征文大赛二等奖获奖作品：崔士懿《跳着踢踏舞“下班”》。该作篇幅宏伟，分七篇刊发。
前序三章已经带我们领略伯克希尔董事会的“无缝信任之网”，并梳理了巴菲特从青少年时期的创业到师从格雷厄姆、完成职业蜕变的历程。在掌握了定量的价值投资“手艺”并积累了首笔资本后，巴菲特回到老家奥马哈，正式开启了自立门户的征途。
作为第四部分，本文聚焦于1956年至1969年间巴菲特经营合伙企业的爆发式增长期。这13年见证了他的个人财富从15万美元到2500万美元、年化复合回报率近50%的财富奇迹。通过复盘从“捡漏型投资”向“控股型投资”（如桑伯恩地图、登普斯特公司）的策略演进，本文揭示了巴菲特如何完成从选股分析师向顶级资本配置者的终极跨越，并为日后伯克希尔帝国的诞生埋下伏笔。
奥马哈作为起点：第一支合伙基金的诞生
1956年春天，老师格雷厄姆决定退休，沃伦婉拒了成为GNC公司合伙人的邀请，于是成立于1926年的GNC公司宣告解散。与此同时，结束在东海岸纽约打工生涯的沃伦回到老家——中西部小城奥马哈，在临时出租的一套不太起眼的灰色房子里，以一种独立、自由的方式，开启了居家创业的历程。
回到奥马哈创业的沃伦与妻子苏珊于1956至1958年住在临时出租的房子里，位于安德伍德街5202号，离目前居住地约1公里，摄于2025年5月
1956年5月5日，沃伦成立第1个合伙基金：巴菲特合伙人有限公司（不考虑打工期间大约在1953年与父亲霍华德成立的合伙基金），项目初始本金10.51万美元，沃伦担任普通合伙人GP，并出资100美元（你没有看错，这里并没有漏掉数字），有限合伙人LP共有7位，其中包括4位家人（姐姐5000美元、姐夫5000美元、姑妈3.5万美元、岳父2.5万美元）、3位好友（同学5000美元、同学母亲2.5万美元、同学兼律师5000美元）。随后，沃伦在当年新成立另外两个项目，因此，1957年是沃伦创业之后的第1个完整年度，年初项目资本金约30.37万元。
1958年，沃伦与苏珊决定离开那套位于安德伍德街上、勉强够4口之家居住的房子，花3.15万美元在隔壁绿树成荫的法纳姆大街买下居住至今的房子。
从1956年创业至1969年解散合伙企业BPL，沃伦的合伙企业共经营了13个完整年度。在这13年里，据不完全统计，沃伦向各位LP一共写了不下于35封信，这些信件的组成大体是这样的：从1957年年初开始每年发布一封关于去年的全年总结信，这个做法一直持续到控股伯克希尔的今天，从未中断；应LP要求，从1961年至1969年在每年7月发布一封半年总结信；1967年10月，专门就降低投资预期、下调投资目标发布一封信；除此之外，在每年11月份会发布一封信，专门就合伙经营所需的合伙协议、承诺书、投资原则等文书工作进行安排；在每年12月份会发布一封信，就各位LP的税务作出说明。
通过这些信件我们发现，沃伦在经营合伙项目时期的工作强度之大、节奏之快，除了投资业务之外，还涉及营销、法务、税务等诸多行政工作，尤其是在创业初期的前5年，除了Bill Scott以兼职方式提供某些帮助之外，几乎是沃伦单人应付所有事务。
沃伦与助手比尔·斯科特及约翰·哈丁，摄于1966年。左边为斯科特，2024年离世，时年93岁；右边为约翰·哈丁，2018年离世，时年97岁
基于沃伦在经营合伙企业期间的几十封致合伙人信等相关资料，我们尝试解读沃伦在此期间的几个关键问题。考虑到诸多书籍对该阶段相关投资的详细解读，在此我们不去过度关注某一笔具体投资的相关细节，相反，我们尝试分析几个原则性的、结构性的问题。
投资方法的进化：从格雷厄姆到自成一派
（1）动态防御——低估类（Generals）与套利类（Work-outs）
合伙项目成立初期，沃伦以严格遵守老师格雷厄姆的投资方式为主，专注于两类投资方式，分别是低估类及套利类。但是，根据市场的现实变化，沃伦在经营合伙企业初期就进化出了更成熟的、更系统的投资方法。限于篇幅，我们仅以沃伦在1957年至1961年这前5个完整的经营年度为例，浅析其投资进化过程。
1957年致合伙人信，是我们所能挖掘到沃伦写给合伙人的最早信件。在这第1封信里，沃伦首次提出了其专注的两类投资方法：
当市场处于整体低估的状态，我们的投资组合可能完全集中到低估类，甚至会通过融资来加仓低估类。相反地，当市场整体大幅上涨时，我们将减少低估类投资，把钱赚到手，并增加套利类投资。
1957年市场下跌约9%，市场整体下跌带来了更多的低估类投资机会。因此，与1956年相比，伴随市场下跌我们投资组合中的低估类占比上升、套利类投资占比下降。在这里，我们不妨解释一下何为套利类投资：与低估类投资依赖市场普遍上涨而有所不同，套利类投资的盈利主要依赖于某企业的出售、并购、清算、要约收购等具体行为，套利类投资的风险主要来自某件特殊事情发生而导致预定计划终止，而与整体的宏观经济或普遍市场行情无关。1956年底，我们投资组合中的低估类与套利类之比约为70/30。到了1957年底，由于市场整体下跌，这一比例已调整为85/15。
英文原文：If the general market were to return to an undervalued status, our capital might be employed exclusively in general issues and perhaps some borrowed money would be used in this operation at that time. Conversely, if the market should go considerably higher, our policy will be to reduce our general issues as profits present themselves and increase the work-out portfolio.
The market decline has created greater opportunity among undervalued situations so that, generally, our portfolio is heavier in undervalued situations relative to work-outs than it was last year. Perhaps an explanation of the term “work-out” is in order. A work-out is an investment which is dependent on a specific corporate action for its profit rather than a general advance in the price of the stock as in the case of undervalued situations. Work-outs come about through: sales, mergers, liquidations, tenders, etc. In each case, the risk is that something will upset the applecart and cause the abandonment of the planned action, not that the economic picture will deteriorate and stocks decline generally. At the end of 1956, we had a ratio of about 70-30 between general issues and work-outs. Now it is about 85-15.
在这第1封简短的信件里，沃伦向合伙人解释了自己的主要做法：即投资于低估类及套利类，而且，根据市场整体行情，动态调整二者占比。大体看来，这种做法几乎就是老师格雷厄姆的翻版。
几十年来，套利类业务一直时不时地出现在沃伦的视野中。1987年股东信：过去几十年，我们总是择机做一些套利类业务，截至目前，我们的套利类业务整体做得很不错。虽然我没有做过精确的计算，但是，我相信，我们在套利类业务上的税前收益率至少达到年化25%。
英文原文：We have practiced arbitrage on an opportunistic basis for decades and, to date, our results have been quite good. Though we’ve never made an exact calculation, I believe that overall we have averaged annual pre-tax returns of at least 25% from arbitrage.
1958年出现了新变化。1958年致合伙人信：随着市场整体大幅攀升，低估类投资机会越来越少，目前我在构建有吸引力的投资组合时遇到了困难。因此此刻我更倾向于增加套利类投资的仓位，但是，套利类投资依赖于公司的某些具体行为，不是说找就能找到。
因此，在可能的情况下，我尝试通过重仓几家低估类公司，来构建独属于我自己的“巴氏套利业务”，此类方法应该能实现我之前的预期——在熊市中获得超越平均水平的回报。
英文原文：The higher the level of the market, the fewer the undervalued securities and I am finding some difficulty in securing an adequate number of attractive investments. I would prefer to increase the percentage of our assets in work-outs, but these are very difficult to find on the right terms.
To the extent possible, therefore, I am attempting to create my own work-outs by acquiring large positions in several undervalued securities. Such a policy should lead to the fulfillment of my earlier forecast–an above average performance in a bear market.
1958年道琼斯指数大涨39%，牛市减少了低估类投资的机会，面对预期之中的新变化，沃伦开启了自己的进化之路，他的做法是：通过重仓某些小公司，从低估类中慢慢试错性地进化出了控股类：即在确定性极高的情况下，干脆直接控股某家被市场持续低估的小公司，亲自下场兑现公司价值。
（2）主动出击——从“低估”迈向“控股（Control）”
1959年致合伙人信：目前，有1笔投资在我们整体仓位中占比高达35%，这笔投资仓位高得有点异常，主要是因为我们有坚实的理由。
目前我们是这家公司的第1大股东，且另外两大股东和我们意见一致。我们有充分的理由相信，这笔投资的业绩将超过市场平均水平，预计我们将在1960年兑现这笔投资收益。
在可能的情况下，我还是尽可能寻找至少能部分独立于市场整体波动的投资。
英文原文：Presently this investment is about 35% of assets. This is an unusually large percentage, but has been made for strong reasons.
We are the company’s largest stockholder by a considerable margin, and the two other large holders agree with our ideas. The probability is extremely high that the performance of this investment will be superior to that of the general market until its disposition, and I am hopeful that this will take place this year.
To the extent possible, I continue to attempt to invest in situations at least partially insulated from the behavior of the general market.
1959年道琼斯指数继续大涨20%，在亢奋的市场中，低估类投资机会进一步减少，于是沃伦按照预期大幅加仓老师格雷厄姆在正常情况下几乎不会涉及的控股类投资，以减少市场波动对其投资组合的影响。同时，在沃伦的投资组合中出现了单笔投资占比高达35%的情况，这种单笔高仓位的情况明显区别于格雷厄姆的分散投资思路。
在1960年致合伙人信中，谜底揭晓：该笔投资为桑伯恩地图。在信中，沃伦骄傲地拿出一章专门介绍该笔投资的来龙去脉，并首次明确了新开发出来的投资手艺，即控股类投资。
1960年致合伙人信：类似桑伯恩地图这种控股类的投资不常见。我们的主要业务还是投资低估类股票，待其价值回归后我们就落袋为安。同时参与一些利润取决于企业自身行动而非市场整体波动的套利类业务。但是，伴随资金量增加，未来我们有可能会参与更多的控制类投资。
英文原文：Such control situations may occur very infrequently. Our bread-and-butter business is buying undervalued securities and selling when the undervaluation is corrected along with investment in special situations where the profit is dependent on corporate rather than market action. To the extent that partnership funds continue to grow, it is possible that more opportunities will be available in “control situations.”
投资桑伯恩地图，是沃伦投资生涯的一个转折点：这是沃伦第一次以大股东身份进入公司董事会，通过控股被市场持续低估的桑伯恩地图，短时间内实现了价值释放的完美过程。
（3）实业演练——登普斯特（Dempster）的涅槃
1961年是沃伦创业5周年。从这一年开始，出现了如下几个新变化：
一是应LP要求，沃伦开始在每年的年中增发一封致合伙人信，主要是沟通项目在上半年的大概进展，这个做法一直持续到1969年合伙基金解散。
二是截至1961年沃伦已先后成立11个合伙项目（1956年成立的第3个项目巴菲特-克利里，于1961年并入安德伍德项目），各类案头工作繁重，因此，沃伦准备将所有的合伙项目合并到一个中来，以精简工作量。
尽量简化工作、简化生活，是查理与沃伦的一个生活方式，这一点也体现在伯克希尔分别于1978年、1983年以增发换股方式并购DRC、BCS。
1962年初完成合并，之前项目全部并入新成立的合伙企业巴菲特合伙有限责任公司（简称BPL），此时管理净资产已达720万美元，通过连续5年超越市场的回报率及随之而提取的超额收益，沃伦与妻子苏珊的整体占比已来到约1/7，约103万美元，32岁的沃伦由此开始成为一名“百万富翁”，提前3年完成了其在上小学时立下的愿望——在35岁之前成为百万富翁。从此，办公室从家里搬到了距家2.7公里之外的基威特大厦，并招聘了第1位全职员工贝丝·亨利。
沃伦自1962年以来至今的办公地点，基威特大厦，离目前居住地约2.7公里，于2019年改名为黑石大厦，摄于2025年5月
三是在1961年股东信里沃伦首次将其3类投资方式明确地、系统性地公之于众。在这里，沃伦详细分析了低估类、套利类、控制类这3类投资方法的定义、业务属性、与市场整体的关系、对其业绩的基本预期等。
那时的沃伦或许也想不到，作为从低估类中进化出来的控制类，将逐渐成长为目前的伯克希尔。
通过桑伯恩地图尝到控股类投资的甜头后，沃伦在1961年刚控股登普斯特公司不久、尚未兑现该笔投资收益的阶段就迫不及待地在当年致合伙人信里信心十足地分享了对登普斯特公司的投资，相比首笔控股类投资桑伯恩地图，这第二笔控股类投资的持续时间更长，需要的工作量更大。
更难得的是，沃伦连续在1961至1963年的信里详细分析该笔投资，从1956年以低估类的方式初次买入，到1961年8月以超20%的仓位将其买成控股类投资，总体买入成本约28美元/股，PB约0.4倍。当发现原经理人能力不足时，果断于1962年4月更换经理人，通过压缩库存、控制行政及销售费用、关闭低效工厂、清理无效产能、产品调价等方式回笼资金，并将释放出的资本重新配置到二级市场的股票投资上来，经过连续2年的调整，公司焕然一新，并于1963年以80美元/股卖出，落袋为安，稳稳地把钱赚到手，从1961年控股时的平均买入成本约28美元到1963年以80美元卖出。
（3）一击定乾坤——相对低估类与重仓胆略
以上，大体是沃伦在经营投资合伙企业的主要做法。需要说明的是：再过几年，在1964年致合伙人信里，沃伦从“基于所有者视角的低估类投资”中再次进化出了“相对低估类投资”。最新进化出的相对低估类投资，明显区别于最初的烟蒂类低估值公司。同时，与老师格雷厄姆的分散化投资不同，沃伦再次打破格雷厄姆的原则，在这次最新进化出的投资分类中，以单笔40%的大仓位重仓困境中的美国运通，单笔赚超1000万美元，赚到创业以来真正意义上的第一笔大钱，这笔投资就像后来对华盛顿邮报、盖可车险、苹果等遇到临时困难的好生意的重仓投资，可谓一击定乾坤。
查理在2014年伯克希尔股东信里解释了沃伦与伯克希尔为何与众不同的一个关键因素：当沃伦不断构建、发展伯克希尔的商业体系时，他是否能提前预见后来的巨大优势？答案是否定的，沃伦也不是神仙，他也是通过不断地实践进化而偶然地获得一些好处与优势，当沃伦跌跌撞撞地拿到一些好结果时，他就不断再加强这个过程，不断强化某些优势。
英文原文：When Buffett developed the Berkshire system, did he foresee all the benefits that followed? No. Buffett stumbled into some benefits through practice evolution. But, when he saw useful consequences, he strengthened their causes.
经营合伙企业期间，巴菲特一共赚了多少钱？
从1956年第1个项目的资本金10.51万美元，到1969年底约1.1亿美元资产，13年经营一共为合伙人、为自己赚了多少钱呢？
沃伦在信里明确列出年度利润的做法，始自1963年开始，依次如下：
1963年初规模约940万、当年约赚360万美元；
1964年初规模约1750万、当年约赚500万美元；
1965年初规模约2600万、当年大赚约1200万美元；
1966年初规模约4400万、当年约赚900万美元；
1967年初规模约5400万、当年约赚2000万美元；
1968年初规模约6800万、当年竟赚超4000万美元；
1969年初规模约1.04亿美元、当年约赚700万美元。
简单来说，从1963年至1969年，BPL在这7年合计约赚9700万美元，得益于复利的神奇力量，仅在1967及1968年的两年间就赚了足足6000万美元。但是，我们不清楚1957至1962年最初的这6年里每年年初的具体规模，所以这一段时间的收益只能大概推算，这6年的收益率分别是10%、40%、26%、23%、46%、14%，考虑到这段时期规模较小且1962年初规模约720万，我们推测前6年合计约赚300万美元。这样的话，推测其经营合伙企业整体赚了不低于1亿美元，
总的来说，合伙人最初仅投入数百万美元，经过13年经营，沃伦以确定性极高的方式将总规模推高至约1.1亿美元，13年增长约28倍，稳稳地赚到了1亿美元以上。而同期，道指从约400点增至约800点，增幅约100%，考虑分红的话，同期道指增长约150%。
1969年沃伦解散合伙企业BPL，合伙人按照权益分到了大笔现金以及3家公司的股票，分别是伯克希尔、DRC及BCS。此时，沃伦首次短暂离开了二级市场的喧嚣。
自1936年开始在街头售卖口香糖、汽水，至首次接触格雷厄姆的价值投资思想前，当同龄小伙伴在琢磨怎么考高分、如何找女朋友时，沃伦一门心思在琢磨如何通过做小生意赚钱，并如愿以偿地带着约1.5万美元走出大学校门。
自1951年研究生毕业后，5年的打工生涯将个人财富从约1.5万美元增长到约15万美元，5年复合收益率约60%；自1956年经营合伙企业以来的13年创业生涯，又将约15万美元大幅提升到惊人的约2500万美元。
总的来说，1951年进入社会以来，沃伦的个人财富以约50%的复合收益率连续狂奔了18年。