文：华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：高拓（13705969808）
核心观点
2026年是“十五五”开局之年，市场关注经济“开门红”成色。
我们由年末三条财政线索——收入（构成财政支出）、债务（构成财政支出）、项目（前瞻政府投资）初步探究，2026年“开门红”或相对温和、凸显“跨周期”调节（1月中下旬或是下一个评估节点）。
主要观点
一、收入“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
要判断财政收入能否“开门红”，即分别判断一本账收入、二本账收入在2026年年初是否有明显的上行动能。
（二）结论：2026年年初财政收入或不会明显上行
对于以卖地收入为主的二本账收入，2026年年初或更偏下行风险，而非上行动能（详见正文）。
对于以税收收入为主的一本账收入，2026年年初或不会明显上行，主要是2025年年底的收入甩尾效应或不明显。
（三）分析：2025年收入甩尾效应或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足
什么是收入甩尾效应？指年末一本账收入完成全年预算压力不大时，将收入延至次年入库、导致次年年初收入高增的行为——如此，财政不仅可以避免抬升收入基数、降低次年收入目标完成难度，还可跨年度平滑收入，实现次年“开门红”。
如何衡量收入甩尾效应？年末收入压力越小，甩尾效应倾向于越大——用12月完成全年预算需要的一本账收入增速刻画收入压力，用次年Q1-本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应，2016、2017、2021年较为典型：12月仅需约-30%或更低的一本账收入增速即可完成全年预算，对应甩尾效应达到10个百分点以上（次年Q1一本账收入增速较本年Q4高10个百分点以上）。
会有收入甩尾效应，导致26Q1收入高增吗？或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足：虽然2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平、12月一本账收入增速仅需-7%来完成全年预算，但距2016、17、21年的-30%或更低仍有距离；作为参考，2023年末收入压力相当（12月也需要约-7%的收入增速），24Q1收入增速低于23Q4（甩尾不明显）。
从收入掣肘支出的角度验证，历史上，年末一本账支出完成全年预算的压力若偏大，次年Q1支出难高增——2025年末压力仍偏大（2025年1-11月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月或需要23%的一本账支出增速才能完成全年预算）。
二、债务“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
要判断债务能否“开门红”，即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高（注：不包括每年2万亿隐债置换债，因其不直接进入经济循环）：
（二）结论：2026年年初新增政府债规模或不会明显偏高
对于国债，主要关注财政部表述，2026年年初缺乏直接线索；若以24Q1、25Q1进度框定近年同期偏快的发行节奏，对应26Q1净融资区间或约0.7~1.5万亿（25Q1为1.47万亿）。
对于新增地方债，各地披露的新增地方债发行计划可提供指引，若以截至2025年末的披露情况外推，26Q1新增地方债中枢或约1.23万亿（25Q1为1.24万亿）。
（三）分析：26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1
根据财库〔2020〕36号文，地方政府需要在月末、季末披露下一月或下一季的地方债发行计划，但不是所有省份都会披露计划，披露计划的省份也可以调整，披露、调整的计划规模和最终的实际发行均可能有出入，构成计划误差（新增地方债计划VS披露计划地区实际）、外推误差（新增地方债计划外推VS全国实际）。
因此，要由年末各地披露的新增地方债发行计划判断次年Q1全国新增地方债发行规模，分两步：
第一步，判断计划误差是否可控：除2025年外，截至去年底的Q1新增地方债计划，与披露计划地区实际值误差可控——近四年平均误差在500亿以内。
第二步，判断外推误差是否可控：除2025年外，截至去年底的Q1新增地方债计划外推，与全国实际值误差可控——近四年平均误差在1000亿以内。
若以上两步成立（2026年误差或可控，详见正文），则可根据截至2025年末各地披露的新增地方债发行计划，推测26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1：截至12月31日，吉林、上海等22省市公布了26Q1新增地方债发行计划共8023亿（25Q1这些地区实际发行约7671亿），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国26Q1新增地方债发行约0.8/65%=1.23万亿（25Q1为1.24万亿）。
三、项目“开门红”？
（一）逻辑：“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”
“资金跟着项目走”：项目是地方扩大有效投资的重要抓手，年初地方项目“开门红”的成色，可以作为财政前置发力程度的重要参考。
“经济大省挑大梁”：或需重点关注经济大省（尤其是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个经济大省，贡献全国45% GDP）开年项目情况。
（二）结论：定性表述务实，定量中央温和，大省仍需等待1月中下旬确认
定性来看，表述务实，以TOP2大省为例：
广东——习总书记在视察广东重要讲话中提到“你们的经济总量在全国稳居首位。块头这么大，这样的增速下也是很大一块增量了，广东要和自己比。要注重研究解答经济社会发展的新课题。”
江苏——对于明年经济发展目标的制定，2024年表述为“更高站位谋划明年工作”，2025年为“科学合理设定发展目标”，增加“合理”一词。
定量来看，
中央层面，“两重”项目清单下达情况没有明显超越2025年同期：据发改委12月31日披露，2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资已下达共计约2950亿元；时点上，没有2025年靠前（上年10月底就下达——2024年10月底，发改委提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单），规模上，数据不可比（除提前下达2000亿元以外，同期再下达的规模未明确——2025年1月3日，发改委：“近期将再下达一批“两重”建设项目清单”）。
大省层面，两大项目相关指标仍需等待1月中下旬确认：一是大省预算外，1月净扩张是否明显；二是大省2026年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶。
（三）分析：大省预算外1月净扩张是否明显，大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶
一是大省预算外，1月净扩张是否明显：春节错月导致2025年1月基数较低（2025年1月，6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿），如果2026年1月净扩张（净融资同比增幅）都不明显，Q1大省乃至全国的项目“开门红”或也较温和。
二是大省2026年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶：2025年各省重大项目计划完成投资额增速（2025年年初设定）和基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省重大项目计划完成投资额增速设定较低，观察其2026年增速设定能否上台阶（1月中下旬地方两会前后或陆续披露），对全国项目能否“开门红”或是关键映射。
风险提示：收入增速超预期，政府债发行超预期，项目和实物量落地超预期。
报告目录
报告正文
一、收入“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
若不考虑结转结余等沉淀资金，财政支出=财政收入+债务；其中，判断财政收入能否“开门红”，即判断财政收入在2026年年初是否有明显的上行动能。
对于财政收入，主要考察两本账广义财政收入；
广义财政收入，又分为以税收收入为主的一本账（公共财政）收入和以卖地收入为主的二本账（政府性基金）收入；
因此，要判断财政收入能否“开门红”，即分别判断一本账收入、二本账收入在2026年年初是否有明显的上行动能。
（二）结论：2026年年初财政收入或不会明显上行
对于以卖地收入为主的二本账收入，2026年年初或更偏下行风险，而非上行动能：如我们在《卖地收入和地产相关税背离的几点观察》中指出的，卖地收入（10~11月同比-27%）或有城投退平台、卖地高集中等两个客观波动来源。
对于以税收收入为主的一本账收入，2026年年初或不会明显上行，主要是2025年年底的收入甩尾效应或不明显（全年，一本账收入或仍是财政“跨周期”的重要底气，有三大逻辑支撑——牛市的税收效应、企业反内卷、政府反内卷，详见《财政“跨周期”的底气》）。
（三）分析：2025年收入甩尾效应或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足
什么是收入甩尾效应？指年末一本账收入完成全年预算压力不大时，将收入延至次年入库、导致次年年初收入高增的行为——如此，财政不仅可以避免抬升收入基数、降低次年收入目标完成难度，还可跨年度平滑收入，实现次年“开门红”。
如何衡量收入甩尾效应？年末收入压力越小，甩尾效应倾向于越大——用12月完成全年预算需要的一本账收入增速刻画收入压力，用次年Q1-本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应，2016、2017、2021年较为典型：12月仅需约-30%或更低的一本账收入增速即可完成全年预算，对应甩尾效应达到10个百分点以上（次年Q1一本账收入增速较本年Q4高10个百分点以上）。
会有收入甩尾效应，导致26Q1收入高增吗？或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足：虽然2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平、12月一本账收入增速仅需-7%来完成全年预算，但距2016、17、21年的-30%或更低仍有距离；作为参考，2023年末收入压力相当（12月也需要约-7%的收入增速），24Q1收入增速低于23Q4（甩尾不明显）。
从收入掣肘支出的角度验证，历史上，年末一本账支出完成全年预算的压力若偏大，次年Q1支出难高增——2025年末压力仍偏大：2025年1-11月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月需要23%的一本账支出增速才能完成全年预算；作为参考，2022~24年年末一本账支出完成全年预算压力均偏大（12月分别需要23%、25%、12%的一本账支出增速才能完成全年预算），次年Q1支出的平均增速要低于本年Q4（次年Q1-本年Q4公共财政支出增速差分别为2%、-6.3%、-3.8%）。
二、债务“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
若不考虑结转结余等沉淀资金，财政支出=财政收入+债务；其中，判断债务能否“开门红”，即判断政府债在2026年年初的发行规模是否明显偏高。
对于政府债，考察新增政府债（注：不包括每年2万亿隐债置换债，因其不直接进入经济循环）；
新增政府债，又分为国债和新增地方债；
因此，要判断债务能否“开门红”，即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高。
（二）结论：2026年年初新增政府债规模或不会明显偏高
对于国债，主要关注财政部表述，2026年年初缺乏直接线索；若以24Q1、25Q1进度框定近年同期偏快的发行节奏，对应26Q1净融资区间或约0.7~1.5万亿（25Q1为1.47万亿）：截至目前，财政部未对2026年年初的国债发行节奏作出明确表述，但整体节奏或不慢，相关内容为中央财办详解“明年继续实施更加积极的财政政策”时，提到的“实施时机上，主动靠前发力。合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。”作为参考，以24Q1、25Q1进度，大致可以框定近年偏快的发行节奏：2024年2月1日，财政部曾明确表示“国债方面，我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”，可作为偏快的下限情形；2025Q1国债净融资进度则为近年最快，可作为偏快的上限情形（注：参考中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，2026年赤字率按约4%假设，特别国债按约1.5万亿假设）。
对于新增地方债，各地披露的新增地方债发行计划可提供指引，若以截至2025年末的披露情况外推，26Q1新增地方债中枢或约1.23万亿（25Q1为1.24万亿）。
（三）分析：26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1
根据财库〔2020〕36号文，地方政府需要在月末、季末披露下一月或下一季的地方债发行计划，但不是所有省份都会披露计划，披露计划的省份也可以调整，披露、调整的计划规模和最终的实际发行均可能有出入，构成计划误差（新增地方债计划VS披露计划地区实际）、外推误差（新增地方债计划外推全国VS全国实际）。
因此，要由年末各地披露的新增地方债发行计划判断次年Q1全国新增地方债发行规模，分两步：
第一步，判断计划误差是否可控：如图7所示，除2025年外，截至去年底的Q1新增地方债计划，与披露计划地区实际值误差可控——近四年平均误差在500亿以内。
第二步，判断外推误差是否可控：如图8所示，除2025年外，截至去年底的Q1新增地方债计划外推，与全国实际值误差可控——近四年平均误差在1000亿以内。
若以上两步成立（误差或可控），则可根据截至2025年末各地披露的新增地方债发行计划，推测26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1：截至12月31日，吉林、上海等22省市公布了26Q1新增地方债发行计划共8023亿（25Q1这些地区实际发行约7671亿），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国26Q1新增地方债发行约0.8/65%=1.23万亿（25Q1为1.24万亿）。
以上两步不成立的风险，在于2025年计划误差、外推误差均大，推测或与年初两大政策扰动有关：一是每年2万亿置换债首次在开年发行，二是部分省份进行专项债“自审自发”试点。
26Q1为何计划、外推误差或可控？
一是推测导致25Q1误差较大的年初两大政策扰动今年趋于常态化，扰动或明显降低。如，蓝部长9月12日明确表示，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。”
二是2025年末披露次年Q1新增地方债发行计划的地区样本量为近年同期最大，有助于降低外推误差：如上文所述，截至12月31日，已披露26Q1新增地方债发行计划的地区占2025年新增地方债发行的比重已达约65%，2022~25年分别为39%、27%、34%、36%）。
三、项目“开门红”？
（一）逻辑：“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”
“资金跟着项目走”：项目是地方扩大有效投资的重要抓手，年初地方项目“开门红”的成色，可以作为财政前置发力程度的重要参考。
“经济大省挑大梁”：或需重点关注经济大省（尤其是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个经济大省，贡献全国45% GDP）开年项目情况。
（二）结论：定性表述务实，定量中央温和，大省仍需等待1月中下旬确认
定性来看，表述务实，以TOP2大省为例：
广东——习总书记在视察广东重要讲话中提到“你们的经济总量在全国稳居首位。块头这么大，这样的增速下也是很大一块增量了，广东要和自己比。要注重研究解答经济社会发展的新课题。”
江苏——对于明年经济发展目标的制定，2024年表述为“更高站位谋划明年工作”，2025年为“科学合理设定发展目标”，增加“合理”一词（科学一词从其他省份来看较为常见，详见《各省委中央经济工作会议学习里的增量信息》）。
定量来看，
中央层面，“两重”项目清单下达情况没有明显超越2025年同期：据发改委12月31日披露，2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资已下达共计约2950亿元；时点上，没有2025年靠前（上年10月底就下达——2024年10月底，发改委提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单），规模上，数据不可比（除提前下达2000亿元以外，同期再下达的规模未明确——2025年1月3日，发改委：“近期将再下达一批“两重”建设项目清单”）。
大省层面，两大项目相关指标仍需等待1月中下旬确认：一是大省预算外，1月净扩张是否明显；二是大省2026年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶。
（三）分析：大省预算外1月净扩张是否明显、大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶
一是大省预算外，1月净扩张是否明显：春节错月导致2025年1月基数较低（2025年1月，6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿），如果2026年1月净扩张（净融资同比增幅）都不明显，Q1大省乃至全国的项目“开门红”或也较温和。
二是大省2026年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶：2025年各省重大项目计划完成投资额增速（2025年年初设定）和基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省重大项目计划完成投资额增速设定较低，观察其2026年增速设定能否上台阶（1月中下旬地方两会前后或陆续披露），对全国项目能否“开门红”或是关键映射。
具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《【华创宏观】“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目》。