It Matters Who Owns the National Debt. And a Big Shift Is Occurring.
谁持有国债至关重要。债务规模的不可持续性与融资来源的结构性脆弱性，一场重大转变正在发生。
Photo Illustration by Philotheus Nisch for The New York Times
作者：耿恩加姆布南特(Geng Ngarmboonanant)，摩根大通多元资产解决方案及投资策略董事总经理，曾于2023年至2025年担任财政部长珍妮特·耶伦的副幕僚长。
许多美国人都听说过，他们应该为国债的惊人规模感到担忧。
在现代史上，美国首次出现债务利息支出超过国防开支的情况，目前国债已超过30万亿美元，而且看不到尽头，我们的赤字规模比危机时期以外的任何时候都要大。
可悲的是，债务规模并不是美国人唯一需要担心的问题。
谁在借钱给我们也很重要，而且我们债权人的特征在过去十年中发生了变化，导致利率更高、更不稳定，从而推高了抵押贷款、学生贷款和其他借贷成本。这种转变还可能增加美国金融体系在压力时期的脆弱性。
长期以来，美国作为世界主导的经济和金融强国，一直享有过度的特权。
当美国在21世纪初重新回到赤字支出时，外国政府正在积累其货币储备。他们囤积美元和美国国债，这些资产被视为世界上最安全、流动性最强的资产。
这给了美国一个结构性优势：这些政府购买我们的债务，并且基本上对价格漠不关心，这是由政策授权而非利润驱动的。
就好像美国拥有一个广泛且不断增长的忠实客户群，无论成本如何都会出现，而不是那些准备并愿意为了别处的便宜货而离开的购物者。这帮助美国以极低的利率借入了巨额资金。
到2010年代初，这些外国政府持有的国债（不包括美联储持有的部分）占比超过40%，而1990年代中期这一比例仅为10%出头。
美联储作为另一个政策驱动的买家，在2008-2009年全球金融危机期间及之后通过多轮债券购买进一步强化了这种缓冲。在高峰期，超过一半的美国债务由人为压低借贷成本的机构提供资金。
那些轻松的日子已经结束。
外国政府目前在整体国债市场中的占比已不足15%。尽管它们持有的国债美元金额与15年前大致相当，但外国政府的购买速度未能跟上美国债务的增长步伐。
与此同时，美联储在过去几年中将其国债持有量减少了约1.5万亿美元。
迄今为止，国债市场的应对相当不错。私人投资者已经介入——这证明了我们债务市场的实力和规模。
然而，美国国债市场如今比以往更容易受到逐利的市场力量影响，而且该国债务水平高企，导致利率上升和其他借贷条件变化带来的成本非常高昂。
随着我们维持并可能扩大巨额赤字，私营部门重返我们的债务市场很可能会导致利率上升，因为私人投资者持有美国债务所要求的补偿高于受政策驱动的同行。
利率的波动性也可能更大，随着数据、政策信号以及美国如今长期的政治功能失调而更剧烈地波动。
美国官员尤其对对冲基金日益增长的作用感到紧张，其高杠杆交易可能因市场动荡而中断，并放大国债市场的混乱。
过去四年间，对冲基金在美国债务市场的足迹翻了一番， 根据美联储的数据 ，这使得开曼群岛——许多对冲基金的官方注册地——成为美国境外持有美国债务最多的地方。通常，人们在危机时期会涌向国债寻求安全。
然而，在很大程度上受对冲基金活动的推动，国债市场在最近的冲击中经历了不寻常的动荡，包括2020年3月疫情爆发和2025年4月特朗普总统的“解放日”关税公告。
近期，美国投资者对长期国债投资要求更高的溢价，这反映出对该国经济和财政前景的不确定性日益增加。
根据最常用的衡量标准，至关重要的10年期国债目前溢价约为0.8个百分点，这个看似微小的数字意味着数十亿美元的额外利息成本。
这些成本不仅由华尔街的债券交易员或政府承担。利率上升挤压了家庭预算和企业利润。随着新的公共债务挤出私人投资，经济增长放缓。
由于可持续债务对政府履行其独有职能至关重要，其借款能力结构的变化可能对美国实力产生深远影响。
目前还无需恐慌。美元仍是世界储备货币，美国国债仍是全球避险资产。没有其他国家能接近挑战美国的金融领导地位。
但自满绝非良策。随着债务负担日益加重，债权人的构成也在发生变化，美国必须确保其债务对全球挑剔的私人投资者保持吸引力。
这意味着我们必须抵制那些看似简单的解决方案。除非出现真正的奇迹，否则人工智能等技术无法单枪匹马地让美国摆脱债务困境。
一些观察家认为，由美国国债支持的加密资产——稳定币的兴起，将为美国债务带来巨大的新需求。但许多新的稳定币持有者可能只是从他们现有的国债投资中抽资来购买数字资产。
最危险的是政府采取便利捷径的提议。其中一项提议是让财政部策略性地调整其发行的债务类型，以利用市场条件的一次性变动——而不是以定期和可预测的方式进行。
即使可行，这种方法几乎肯定无法在长期内降低借贷成本。另一项提议是让美联储大幅降息，以降低美国的借贷成本。
事实上，投资者越来越担心美国可能进行“贬值”，通过通货膨胀来降低其债务的实际价值——这让人想起古代君主用铜等廉价金属稀释金银币的时代。
通过通胀稀释债务，不过是变相的局部违约，市场也会这样看待。历史告诉我们，任何债务市场的基石都是信用：借款人必须向债权人兑现承诺的全部价值。
投资者之所以大量购买美国债务，是因为他们信任其背后的体系——美联储的独立性、财政部发行策略的可预测性、法治精神以及支撑美元在全球金融中心地位的伙伴关系。
偏离这些原则将适得其反。反应可能逐渐发生。或者，正如历史所示，也可能迅速发生。信誉需要长时间才能赢得，却很容易失去。
政治操盘手詹姆斯·卡维尔曾戏言，如果他去世，来世不想当总统或教皇，而想成为“债券市场”——这样他就能“恐吓所有人”。
债券市场自有其方式，来惩戒那些不先自我约束的国家——英国最近就见识到了这一点，当时其主权债务市场对短命首相利兹·特拉斯提出的财政不健全的预算方案进行了反抗。
只有一项可信的计划来抑制赤字和控制我们的债务，最终才能做到这一点。金融工程和虚假的希望不会让美国的债权人满意。
刊载：纽约时报
作者：耿恩加姆布南特
https://www.nytimes.com/2025/12/26/opinion/national-debt-owners-lenders-crisis.html
编译：24时观象台